农夫山泉IPO：高光融资背后全是“算计”

编者按：本文来自微信公众号 “表外表里”（ID:excel-ers） ，36氪经授权发布。

作者 | 秦婷婷 周霄 高级研究员

编辑 | Reno

4月29日，农夫山泉正式向港交所递交招股说明书，募资规模预计为10亿美元。

这本无可厚非，但随着对招股书的挖掘，我们发现，这里面满满都是企业家的算计啊。

据招股书显示，公司在今年4月，突击式分红96亿元（高于整个融资规模），2017年-2019年，农夫山泉利润分别为33.86亿元、36.12亿元、49.54亿元，三年赚了119.52亿。可以说直接将公司所赚的三年利润分发殆尽。这背后，农夫山泉甚至不惜找银行借了10亿元，缓解分红带来的现金流恶化。

这未免让人深思：农夫山泉这一出“草船借箭”，是打算高光割韭菜吗？

其实，从2008年到2018年农夫山泉都有在接受证监会的上市辅导，期间外界不断猜测是否要上市都被公司否认。这家数十年标榜“有钱任性不上市”的民营企业为何在一夜之间开了窍？又为何选在今时来上市？

“上市即巅峰”的小米现在还依然套牢了许多人的腰包，两年了，依然在等解套。小米让投资者看到了资本市场的残酷，而农夫山泉是否是想上市“收割韭菜”还得仔细斟酌。

本文通过对收入、成本、费用三方面的深度分析，看看农夫山泉到底“甜不甜”，这里面到底是怎么去算计的？

算计一 正值利润释放期，SKU探索下取得新成长

首先，我们来看看这个千年老狐狸，是如何打扮自己的收入的。当然，在拆解收入之前，先科普一个概念——利润释放。

利润释放期是指企业发展的一个阶段。在这个阶段中，收入随着发展逐渐增加，成本和费用具有刚性，没有随着发展增长，反而逐渐形成规模效应，边际成本递减甚至达到最低，形成一个较大的利润空间，使公司获较多的利益。

而农夫山泉的利润释放有自己的逻辑特色，它取决于产能释放和销量增长在不同阶段形成的空间。

农夫山泉的产能释放不是你脑海中一根直线向上走的样子，可以在下图中贵州武陵山在开发后第三年，产能仅为6.35亿吨，两年之后猛增1.4倍，在2019年达到15.23亿吨。

这就像毛竹的生长一样，种子在前三年都不生长，在第四年进入繁盛期，一下子就长到5米多。这样的成长路线或者是产能释放规律是呈现“楼梯”状，一阶一阶跳跃式的增长。

根据农夫山泉的产能释放规律和销量增长规律，我们认为公司的大致发展是如下图的模式。

从上图中可以看到：橙色线条代表农夫山泉的的产能，每当有新的水源基地开发完成后，整个集团生产的水量会跳跃式增长；浅黄色线条代表销售量，随着需求增长而增长，不会出现短期内的激增。

在时间轴里，两者的高度不会总是一致，因而会在发展中产生白色三角形和蓝色三角形这样不同的利润空间。

图中的白色三角形是利少区域，在这个区域，销量处于缓慢增长阶段，而因为新矿开发使得产能的阶梯式爆发，导致了白色三角形的形成。

在这个阶段中，“新矿”的开发是需要很多的人工和设备的开支，而销量在此时并没有跟上成本的增长速度，而使在这个区域处于利润减少期。就好比一个游戏公司，刚开发游戏，这研发要钱，宣传要钱，还没赚到钱呢，先亏一波。

图中蓝色三角形是利润释放区域，在这个区域中，产能在这个阶段维持相对稳定水平，折旧摊销不出现跳跃式增长；销量的增长，超过产能成本的增长，逐渐形成规模效应，边际成本降低。

新的水源基地开发颇有“前人栽树后人乘凉之意”。

类似游戏开发完成，前期的“花钱”的生意已经发生，摊销成本趋于稳定，人民币玩家疯狂氪金，收入在此阶段快速的上涨。

农夫山泉此阶段就是如此。

根据农夫山泉的招股书中披露，在2017年-2019年，农夫山泉实现营业收入为174.91亿元、204.75亿元、240.21亿元，净利润率分别为19.4%、17.6%及20.6%。

2019年农夫山泉净利润达49.57亿，同比增长37.2%，与上年6.7%的同比增长率相比，我们可以看出农夫山泉现在处于蓝色三角形区域当中，正处于一个释放利润的高峰期。此时上市，收入表现快速增长，估值进而会更高一些。

农夫山泉在收入上的“打扮”，不仅体现在收入量的变化，在收入结构上也有了新的尝试。

农夫山泉一直注重多品牌策略，除了延续经典品牌的内涵，农夫山泉也不断进行SKU探索，根据消费者的需求，开发了茶饮料、果汁饮料、咖啡饮料及其他饮料，不断寻求新颖的方式保持品牌的年轻和活力。

农夫山泉勾勒了一幅值得向往的品牌蓝图。在数年经营下，这些新品牌有一定收益，但在一些数据上也体现出新品牌持续盈利的问题。

相比于农夫山泉经典品牌矿泉水达到37%的市场份额，新品牌果汁饮料的市场份额为15%，茶饮料的市场份额只有9%。而且饮料生产线的利用率在近两年出现了下滑。这个“多品牌”的故事到底如何，我们还只能等农夫山泉以后揭晓。

在收入方面 ，企业处于利润释放周期，SKU探索已经有下落信号，现在上市还大概率可以维持老狐狸光鲜外面。此时上市，卖价更高。

算计二 正值PET价格下降，产能利用率提升

看了收入的“小心机”，我们也来看看农夫山泉在成本面的算计。

第一个要看的是农夫山泉的“老大难问题”：成本受PET价格影响大。那么，PET是什么呢？

农夫山泉生产产品的主要原材料是PET，用于生产瓶身。PET材料供应属于上游链条，PET材料是不可替代的材料，生产商的议价权不大。而且PET材料在2017-2019年占销售成本分别为29%、31.9%、31.6%，是销售成本中的最大组成部分。

所以PET价格变动，会引起瓶子价格波动，进而影响成本的高低和成本占营收的比率。从图4中我们可以看到2014-2019年农夫山泉购入PET的价格变化。

2017年-2019年，PET价格是先上涨再下降。从各项成本占营收比可以看出，PET价格上涨，成本占比就增大，反之亦然。仿佛人的影子一样，人的方向变了，影子的方向也跟着变化。

2017年，原材料占营收比为18.9%，其中瓶子就占到12.9%；

2018年，瓶子价格上升，占营收比随之提升到14.9%；

2019年，瓶子价格下调，占营收比也下降至14.1%。

一瓶水卖6毛钱，瓶子都要占将近一毛钱。有人戏称：农夫山泉不是大自然的搬运工，只是塑料瓶的搬运工。

PET价格直接影响了成本，随之影响了农夫山泉的毛利率，可以从图中明显看出价格较低的2017和2019年，毛利率都在55%以上，而价格最高的2018年，其毛利率下跌2.8pct。

一瓶水在PET价格低的时候大概赚0.336元，在PET价格高的时候赚0.312元。一瓶差价是两分钱，100瓶是2块钱，10000瓶是200块钱……根据2019年公司的营收规模，那整体差价就贡献了5亿左右的利润，占净利润总额的10%。

2019年，石油价格下跌，引发PET价格下降，带给农夫山泉一大利好，再加上农夫山泉处于的周期可能产生了成本规模效应，双重效应下，“帮助”农夫山泉取得了成本上的“漂亮成绩”。

此外，今年受新冠疫情的影响，原油价格持续下跌，一度跌到-37.63美元/桶，“中行原油宝”事件就因此而致。如此低廉的油价，势必引发作为石油副产品的PET价格下降。

而PET占总成本的31.6%（19年），价格下跌会导致成本下降多少呢？相信此时的农夫山泉大概率想要拿上太乙真人的“无量乾坤袋”来囤货了吧。

第二个，我们在它的生产成本上也发现了一些小心思。

随着产能开发周期，生产边际增加，生产规模效应初见雏形，此时产量的提高，使得产能利用率也出现了提高。

农夫山泉有137条矿泉水线和饮料线，10条鲜果线。果汁对于营收的贡献不足10%，而且鲜果线比较少，所以即使产能利用率较低，目前产生的影响也是有限的。主要的大头还是在矿泉水线。

图中，我们可以看到矿泉水在2017年-2019年占比分别为57.9%、57.5%、59.7%。

在2017-2019年，矿泉水的产能利用率分别为46%、49%、51%；农夫山泉矿泉水在2017年-2019年期间在稳步的提高。产能利用率高代表着建好的基地，买来的设备都在充分的使用，使得之前投入的生产成本就相对较小了。

那么可能很多人会问？那有没有可能再继续提高产能利用率呢？产能利用率是产量和产能的比率，想要比值扩大，要么增加产量扩大分子，要么减少产能缩小分母。

农夫山泉是否会有技术革新来增加现有基础上的产量我们还无法验证，但是农夫山泉会因为提高利用率就去放弃已有的基地和生产线吗？

就像猴子掰东西，猴子会为了多一个玉米，就放弃手里的大西瓜吗？而且公司在招股书中明确会进一步策略性地扩大产能。那么在公司扩大产能后，产能利用率会在相当长的一段时间无法提高。

如此看来，农夫山泉现在正处于一个边际成本较低的阶段。再往后面发展，石油的价格不会一直下降，PET可能也会上升，那成本也会随着价格变动；而且公司很可能会在之后扩大产能，那生产成本就会像爬楼梯一样突增到另一个高度。

算计三 销售费用可能很难再有大幅下降空间

在收入和成本上，农夫山泉这只老狐狸已经披上了华丽的衣裳。那费用方面，他们又打算如何优化的呢？

可以看到，农夫山泉的销售费用由物流及仓储费用、广告及促销费用、员工成本费用、折旧摊销费用及其他构成。

在2017年-2018年销售费用占总体营收比分别为27.9%、25.5%、24.2%。整体的销售费用的占比在近三年都在不断压缩。

在图11中，我们可以看到：广告及促销、员工成本和折旧摊销占比在不断的减小，主要的费用还是花在运水上。怎么运水就这么费钱呢？这就要从产品特性和经销模式来说。

饮料产品是很重的，一瓶普通农夫山泉矿泉水的净含量为550ml，我们按照0.5kg来算。一辆重型卡车最多可承载14吨，就是2.8万瓶矿泉水。

按照招股书给出，每吨1072元的出厂价来算，一辆重型卡车所承载矿泉水的总价值只有1.5万（1072 X 14）元。也可以看出饮料客单价非常低。

那么，公司要想获得规模效益，只有通过展开渠道销售才能最大程度地占领市场。然而货运成本不可能随着货品价格下滑，对于农夫山泉来说，高昂的运输物流成本真的是“会呼吸的痛”。

在2017-2019年期间，农夫山泉的运水费占比从13.4%已经降到10.5%，那么之后还可能继续压缩这一部分的费用吗？

我们可以看看同是饮料行业的伊利的销售费用情况。图中可以看到费用结构是“重广告营销”的类型。这样的费用结构是由于市场上是双寡头造成的。

在运输费用的方面，2017-2019年占营收比分别是5.6%、5.6%、5.2%。可以发现伊利的运输费用占比相对于农夫山泉是更加低的。伊利的生产是比较集中的生产模式，而它的销售范围是全国性的。这样，伊利更容易形成规模效应。

而农夫山泉，因为水源基地和产品特性，生产是较分散的，产品销售范围大都围绕生产地展开。农夫山泉因为这样的特性很难有空间继续压缩运输费用。

而如果农夫山泉，去跨地区销售的话，饮料是非常重的，再加上农夫山泉客单价非常低，那么做的话反而可能加重运水费用。

同样是比较重的茅台，可以看到，运输费用占比却非常低，2019年，占比才0.3%。这是因为茅台的三大经济特性决定的：生产集中度高，可以跨地区销售，更重要的是茅台的客单价非常高。

茅台的客单价使得茅台对于运输费用的变化是不敏感的。一瓶茅台的出厂价是969元，运输费用是2.907元，就算运输费用涨到6元，它的占比依然很低。而运输费用涨价很大可能就扼制住了农夫山泉的发展的翅膀。

那按照茅台的逻辑，农夫山泉的产品可以通过提价来解决这个问题吗？答案是不行。饮料产品是标品。在大家心里农夫山泉就是2块钱一瓶，要是涨到5块钱，大家在心里很难接受。

因此，很难通过单瓶水价格的提升覆盖运输费用。而且盲目抬价会丢失已经占领的市场份额，无非是为竞争对手做嫁衣。所以农夫山泉的运输费用占比不会通过提高价格来解决。

农夫山泉的矿泉水零售额在行业中排名第一，市场份额达到37%。在这种规模下，农夫山泉在2019年把公司的仓储物流占营收比降到了10.5%，那么农夫山泉的进步空间还有多大？

我们可以参考京东的运输费用的变化。京东的GMV从2016Q1的1786亿元到2019Q4的6170亿元，而它的运输费用从8.3%降到6.4%，京东的GMV增长如此快，使得能够覆盖一部分费用。

而且京东主要销售电子产品，客单价高，再加上是全国范围配送，使得边际费用更低。但是它的运输费用也依然有6.4%。

农夫山泉的矿泉水市场规模已经是行业的第一名，通过规模效应覆盖了一部分费用，在2019年降到10.5%。但是本身的产品特性使的这部分费用要想降低是非常困难的。

农夫山泉在费用这块也体现出企业在寻找上市的时机的“用心良苦”，预期未来下降改善空间非常有限。

小结

利润释放周期和PET价格下降“帮助”农夫山泉寻得一个“高光点”，现在不上市更待何时？而利润释放之后的企业发展，公司SKU探索的路程，不可控的成本因素和难以降低的费用都值得我们思考：现在是农夫山泉上市的好时机，那么也是投资的好时机吗？

换句话说，农夫山泉，收入处于高位增速期，也即业绩处于释放期。

成本受益于PET价格低区间运行，以及较高的产能利用率，暂时处边际低成本期间。

费用方面，尤其是运输费用，能够做的优化，已经优化过来，继续改善就如同从60分，考到90分后，继续提高到98分的难度了,后续空间非常有限。

所以说嘛，企业家哪来的什么白莲花，都是千年老狐狸。一句话，买的没有卖的精，高光融资背后算计满满。