新城控股：地产黑马膨胀史

题图来自东方IC，图中人物为新城控股董事长王振华。作者：郭亦非，编辑：张庆宁。

新城控股现今是中国房企中成色最足的黑马，诞生于常州这座制造业发达的江苏三线城市。

牧马人王振华，担任着这家公司的董事长和法定代表人。

1983年，王振华大专毕业后，分配到江苏常州市武进第一棉纺厂，先是当过5年车间副主任。1988年，他跟着下海大潮走出国企，创办一家家庭纺织厂。

又用时5年，王振华将这家纺织厂的规模干到全市三甲，积累了200万的资金，但他意识到纺织业发展太慢。

1993年，中国房地产行业迎来史上第一个调控通知——国务院“国16条”，海南楼市泡沫应声破灭，上万家开发商哀嚎倒闭。

一本名为《投资潮中永不沉没的船——房地产》进入王振华的视野，书中讲述了李嘉诚、包玉刚等香港地产大亨发家的故事。

王振华天生爱冒险，受到李嘉诚们的鼓舞，他决意逆流而上，创办了新城控股集团的前身——武进新城投资建设开发有限公司。

从老家湖塘镇两栋住宅楼起步，王振华逐渐在常州站稳脚跟，并在2014年楼市低迷时起，开始了一波漂亮的逆周期操作，在长三角等区域大规模拿地。

王振华最耀眼的5年周期开始了。

他的新城控股 （601155.SH） 先后踏准上海及周边二线楼市房价快速上涨节奏，以及长三角三四线棚改去库存红利，土地货值短期内放大，销售额连年翻倍，2018年突破2210亿元，一跃进入全国房企10强，排名第8位。

新城控股2018年财报显示，净利润约105亿元，跑赢A股98%的公司。

上海证券交易所旋即“当头棒喝”，针对新城控股太过亮眼的年报，2019年4月初，连发长达7页的事后审核问询函，质疑其利润虚增、关联交易涉嫌利益输送等。

随后，新城控股公告回应监管层问询。这份43页的回函内容，在监管规则允许之内，展现出超高财务会计技巧。

财务数字如同一串串隐蔽的莫尔斯电码，解码之后，新城控股的规模之凶猛与利润之羸弱昭昭然。

领头“骆驼”差点迷失

王振华在新城控股内部极力推崇“骆驼文化”。

他希望公司在“面临复杂的市场形势和不确定性，如同骆驼进入了沙漠，抓住一切机会，做到极致”。为此，他每年组织高管团队去甘肃、内蒙古等戈壁滩及沙漠地区耐力徒步。

领头的“骆驼”差点迷失。

2016年1月22日，在王振华失联两天后，新城控股公告称，其因个人原因，正在接受常州市武进区纪委调查，并强调此事“与公司经营无关“。

所幸半月之后，王振华结束调查，回归公司。

2002年布局长三角之前，新城控股一直蜗居于大本营常州，至今累计开发超过50个项目。

常州这座三线小城已经无法满足王振华的规模胃口。而且，房地产行业遵循规模至上的游戏规则，有更大销售规模才有更丰厚的融资。

新城控股副总裁欧阳捷2018年初曾撰文判断，未来三年，50强房企将瓜分82%的银行开发贷款，“百强之外的房企已经不在银行贷款名单，50强房企就是银行放贷新门槛。”

2016年初王振华失联之前，正值新城控股全国化扩张的起步阶段。彼时，该公司销售额仅319亿，排名行业20强之外。

兵马不动，粮草先行。

2015年，新城控股发行股份，吸收合并子公司新城地产，成为第一家B股重组为A股的房地产公司。

之所以转去A股，在于新城地产2001年借壳江苏五菱于B股上市后，刚好赶上B股市场对境内投资者开放，境外投资者逢高减持离场，B股为内地企业融资输血功能逐渐殆尽。

获得A股输血渠道后，新城控股启动全国化布局，从上海、南京、苏州等长三角区域，扩张到中西部、环渤海及珠三角等区域，试图摆脱区域化房企标签。

激进扩张之路

对于房地产市场来说，2014及2015年正处行业低迷期。王振华利用杠杆逆周期操作，在三四线城市抢夺低价地块。

财报数据显示，2014-2016 年新城控股拿地金额占销售金额比重分别是 35%、50% 和 89%。截止 2018 年末，总土地储备 10952 万平方米中，三线城市占比高达 61.4%。

新城控股资产负债率近年来逐渐攀升，从2015年的79.54%来到2018年的84.57%。净负债率同样快速增加，从2015年末的43%上升到2016年、2017年的80%左右，2018年中一度突破100.4%，随后下降至2018年末的49.21%。

2018年报期末，新城控股的负债总额2793.62亿，同比2017年增长77.32%。

截止2018年末，得益于此前销售回款，新城账面持有货币资金454亿元，货币资金/（短期借款+一年内到期非流动负债）比例约3.49倍，2017年则为1.7倍，短期偿债压力不大。

不过，该公司存货周转率正在变慢，从2017年的0.45下降到2018年的0.3。与此同时，融资成本也在增加，2018 年融资成本 6.47%，相较 2017 年末提升 1.15 个百分点。

与拿地、负债相对应的是同样高速攀升的销售规模。财报显示，2015年至2018年，新城控股合约销售额分别是319亿元、650亿元、1265亿元和2210亿元。

由于预售制度导致房企财报错配，卖房收入需等待一两年后才得以在财报中体现。以新城2018年2210亿元销售额为例，实际上多由2016年前后的销售额结算而来。

“新城控股充分受益三四线加杠杆去库存带来的大繁荣。”对此，兴业证券在研报中分析称，新城控股布局的多个三四线城市量价齐升，2018 年其三四线城市销售金额占比提高到 62.3%，销售面积占比提高到 54.4%。与之相呼应的，则是同比下滑11%的销售均价，为12201元/平米。

这一特点几乎与“三四线之王”碧桂园如出一辙。在新城内部，王振华对碧桂园高周转模式尤为推崇，当作学习标杆。

棱镜了解到，为提升项目周转速度，新城内部制定了“0346战略”——拿地即开工，3个月示范区开放，4个月开盘，6个月融资性现金回正，12个月现金流回正，包括拿地、销售、租赁及融资。

对此，银河证券分析称，广大三四线城市具备“天然”的快周转条件，预售条件宽松，使得从拿地到开盘周期压缩至3个月成为可能。

碧桂园高周转模式带来房屋质量问题，在新城控股身上也不例外。

棱镜查询各地住建部门网站及公开报道信息显示，仅最近半年，新城的南京璞樾和山豪宅项目、常州新城金郡精装修项目以及启东吾悦广场住宅项目等，均被曝出存在严重的施工质量问题。其中，南京项目上百套房子严重渗水，当地住建局撤销了该项目的竣工备案。

王健林的门徒

王振华还是王健林商业地产的忠实门徒。

棱镜了解到，在新城内部组织架构中，主要分为住宅开发、商业开发、商业运营管理三大事业部。

商业开发的核心产品是吾悦广场，与万达广场模式颇为相似，也有规模不小的住宅项目，并且与住开事业部形成内部赛马，资源几乎不通，对外竞争抢地。

商业开发事业部的操盘手来自“万达帮”，此前的带头人是陈德力。陈曾在凯德商业和万达商业任职多年，经历过万达广场高速发展期，2016年被挖来加速吾悦广场落地。

吾悦广场避开与万达、大悦城、华润等强大对手在一二线城市的竞争，下沉到二三四线城市中的偏远区域，从地方政府手中拿到低廉土地，拉动区域土地货值增大。

以2017年为例，吾悦广场拿地均价为2243元/平米，比纯住宅拿地3610元/平米的均价便宜38%。

拿地后，吾悦广场依靠可售住宅、公寓和商铺的销售回款，快速回笼土地成本，用来补贴整个商业综合体及配套设施开发建设，购物中心则自持运营。

王振华曾对外表示，在三四线城市，一个购物中心成本大概7-8亿元，一二线城市成本会在15-20亿元，因为土地价格很高，“做商业项目之前，首先会分析地块到底有多少可销售面积，能否覆盖持有商业所需现金流，这是首要指标。”

2016年11月，王振华定下2020年开业100个吾悦广场、租金收益达到100亿元的目标。陈德力被挖来后，立表忠心干到120个。

眼下，陈德力已经没有机会亲身完成目标。2018年9月，少东家王晓松接替陈德力分管商开板块，后者转去负责商业管理事业部。

王健林2016年领导万达广场转型轻资产模式，王振华依然痴迷于吾悦广场重资产模式，但这种模式对现金流及运营效率要求极高，回收资金周期更长、风险更大。

新城控股2018年财报披露，截止2018年末，开业及储备的吾悦广场共计96座，其中重资产模式运营高达89座，24座位于二线，65座位于三四线城市。

太平洋证券曾就吾悦广场现金流做出模拟分析，一个典型的吾悦广场总建面50万平米，其中住宅公寓商铺等可售部分约40万平米，自持购物中心10万平米，假设地价为每平米3000元，总地价合计约15亿元。住宅等可售部分建安成本为12亿，按照往年新城综合体30%的毛利率计算，可售部分收入为34亿元，基本满足现金流自我平衡。

该券商预计，吾悦广场拿地后，6-9月可售部分开盘，现金流可支持购物中心等自持部门开发，3-5年成熟后可实现年租金收入1亿元。

对于投资物业的回报期，在2018年财报会上，新城发展行政总裁吕小平透露，按平均每个吾悦广场6.5亿的总投入计算，预计每个吾悦广场前十年的平均租费收入可以达到1.32亿元，投资回收期可控制在6年以内。

不过，棱镜从财报中看到，目前吾悦广场实际开业仅为42座，开业面积390万平方米，其中30座均在2017年之后开业。尽管全部租金及管理费合计收入增速翻倍至 21.16 亿元，但距离陈德力夸下的海口——2020年过百亿的租金收益，相距甚远。

与此同时，“包租公”王振华的收租能力着实一般，运营效率并不高。虽然吾悦广场2018年平均出租率达98%，但每平米租金仅为542元，其对标的万达广场则达到916元，更远落后于华润、大悦城、恒隆等对手。

现今年租金超过1亿的吾悦广场仅有3家，两家位于王振华老家常州，均已开业7年左右的时间。

拆解百亿净利润谜团

随着房价快速上涨周期结束，一个新的信号是，恒大、碧桂园等大型房企纷纷从规模扩张，转向利润至上。

在2018年销售额Top20房企中，新城控股以74%的净利润增速排名榜首，达到104.91亿元。这是最受监管层关注的一个问题。

拆解这104.91亿元的净利润构成，不难发现，其中28.09亿元来自投资性房地产公允价值增加的收益，而2016、2017年这一数据仅5.82亿元、9.09亿元。

关于这一点，监管层质疑其公允价值大幅增长合理性。

对此，新城控股回函解释称，公允价值主要的变动原因是，“在2018年之前竣工的吾悦广场租金上涨带来的评估增值，以及2018年内竣工的在建工程的评估增值。”

日后，这些多半布局于三四线城市的吾悦广场，一旦整体估值缩水、运营效率走低的话，公允评估增值下跌，这块账目利润又该如何美化？

与此同时，新城控股还有一笔6.77亿元的净利润，来自“许昌昱恒”这家由合 （联营） 公司变更为公司合并报表范围子公司的投资收益。

对此，监管层质疑称，面对诸多持股超过50%的合 （联营） 公司，为何新城“有选择性”纳入并表，是否有调节利润的考虑？

新城给出的解释为，有些项目合作方希望继续参与经营决策，导致无法纳入合并范围。

棱镜查询得知，新城控股持股超过50%的合 （联营） 公司有24家，除“常熟中置”及“常州新城紫东”两家公司盈利外，其余公司均处于亏损状态，合计亏损额为3.18亿元。这意味着，一旦将上述24家公司也进行并表，无疑将侵蚀新城控股百亿净利润。

此外，2018年报披露，新城控股有448.68亿元的多笔应收账款，其中“苏州聿盛”等欠款超过一年，但相比其他规模性房企，其坏账计提比例仅为0.1%及1%，明显低于同行。

更为吊诡的是，截止2018年底，新城控股应付控股股东新城发展计息款项22.22亿元，利率8%。2019年3月，在公司账面仍有454亿元的账面货币资金外，新城控股再向控股股东借款100亿元，利率不低于8%。

但8%的利率明显高于公司2018年6.47%的平均融资成本。对此，监管层怀疑高利率是否会侵害公司利益。

除上述账面上的“美化”外，回到实实在在的地产开发主业，新城控股前景也令人堪忧，这亦是监管层关注的重点。

眼下，楼市调控日趋严厉超出行业预期，随着棚改红利殆尽，押注三四线城市的新城控股，后续业绩增长动力成为疑问。财务数据显示，截止 2018 年末，其总土地储备 10952 万平方米中，三四线城市占比高达 61.4%。

“三四线城市的红利还是会有一段时间，未来3-5年都有好的发展机会。”2018年7月，王振华曾做出判断。但现实情况与王老板的判断截然不同。

新城控股在最近的回复函中表示，2018 年及 2019 年一季度，公司在三四线城市的房地产合同销售额占比分别为 50.72%及 59.51%，受调控政策持续影响，自 2018 年下半年至 2019 年一季度，公司三四城市房地产项目去化率同比有所下降，2019年第一季度实际可售货值为1519.27亿元，实际销售467.14亿元，去化率仅30.75%。

对于2019年的销售目标，有媒体称其内部目标一度被定到3500亿元。不过王振华在2018年财报会上表示合约销售目标为2700亿元。

此前，王振华已经在有意控制拿地成本。兴业证券在2017年11月份的一份调研纪要中写道：公司要求项目达到净利润率8%以上，内部报酬率 20%以上。不过，拿地失误的案例时有发生。

据澎湃新闻报道，2017年7月，在安徽肥东县项目拍地时，新城控股比第二名万达报价高出约15亿元，最终以溢价231%、总价35亿元的代价成交。

新城控股下发内部通知，认为此次拿地存在重大研判失误，造成严重损失，投资拓展及研究部两名高管被罚降职、降薪、罚款。

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