关于国际金融危机，经济学和金融学有哪些有趣或经典的理论？ - 知乎

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三角债

“三角债”或者说负债网络模型刻画的是金融机构资产负债表之间的一种联动关系。

假如有三个公司甲乙丙，甲欠乙一百万，乙欠丙一百万，丙欠甲二百万。这是个典型的“三角债”。我们在外面看到的是：三家公司账上共有四百万负债。

当然，实际上我们可以让丙还给甲一百万，然后要求三家公司分别减记一百万的债权。这样一来，没有任何一家公司受到实际的损失。因为任何一家公司减记资产端的债权的时候，负债端的一百万债务同时也不用还了。那么不严格地说，只需要转移一百万元现金的所有权，即可清算掉总计四百万的负债。

下面考虑一堆公司，每个都涉及好多个“三角债”，同时还有一些单向的负债。那么这一堆公司构成一个“债务网络”——也就是前面提的liability network。这个网络上的每一段线都是有方向的，方向指明的是谁是债主，谁是负债户。

那么，为什么这种债务网络会导致风险传染呢？我们来考虑一个最简单的情形。

假定这堆公司里有那么几个“蒸发”了——它们账上的资产一毛钱也不值了（字面意思），那么它们欠的债自然就还不上了对吧。

这堆公司欠的债，是其他公司的资产。现在这些资产不值钱了，有没有可能导致其他公司资不抵债呢？当然是有可能的了。如果这些公司是金融机构，那么你应该预期它们的杠杆比较高。假定一家公司的负债是权益的4倍，那么只要资产端的损失超过20%，这家公司就资不抵债了。看上去20%也不是一个永远不可能发生的数字对吗？

好了，本来一开始有几个公司的资产“蒸发”只是它们自己的问题。但是由于它们还欠别的高杠杆公司钱，这些公司也可能因此资不抵债。当然了，既然这些公司杠杆也高，它们资不抵债后，它们的债主资产端也要减记。这个减记会一直进行下去，直到某一排公司吸收了损失后，没有发生资不抵债的情况为止。

这就是为什么一大堆相交的“三角债”会成为一个风险传染的渠道。

至于金融机构之间相互欠债的来源，一般来说有这么几个：

1. 金融债券

前三个比较直白，第四个我得稍微解释一下。衍生品条件触发（比如股价处于行权有利的水平，或者规定的信用事件发生）清算时，往往导致资产所有权的转移。在转移之前，合同规定的转出方对合同规定的转入方有支付义务。衍生品可能采用现金清算，也可能采用现券清算。对于要支付的人，现金清算方便；对于接受支付的人，现券清算方便（收到券后资产组合的久期和凸性等不变或基本不变）。两种清算方式都有使用，但无论哪种清算方式，都会产生索取权。如果采用现券清算，还可能导致资产价格异动。

关于于负债网络，最重要的两篇文献是Eisenberg and Noe 2001和Acemoglu et al 2015。前者证了一个最优清算方案的唯一性，并且给出了找它的算法。后者证明了一大类负债网络结构面对不同大小的危机时，有多扛造。

割肉

Firesale的故事刻画的是资产价格之间的一种联动关系。某些资产（因为基本面）价格暴跌时，可能导致其他基本面未发生变化的资产价格也下跌。

举一个数值例子：考虑一个基金，持有市价95元的高评级债券一万份，市价90元的低评级债券一万份，以及目前市值800万元的股票。

假定现在这个基金的股票组合原地爆炸了，只值400万元。那么另外一些市场参与者就可以行使对这个基金的追索权了。行使追索权的可能是债权人，也可能是基金投资者。什么时候可以行使追索权，是在合同上白纸黑字规定了的。

那么，为了付出钱来，这个基金就要变卖资产组合了。按我前面给的数字，这个基金卖股可以卖四百万，卖债可以卖185万。当然，能卖185万这个事情是有前提的。这个前提是你这个卖单扔到市场上就像一勺水洒进一盆水，市场吃下来轻松加愉快。

假定市场上有一千个基金，资产组合的股-债分配都和上面这个倒霉蛋差不多。其中八百个股票组合原地爆炸了。那么这八百猛士背后自然是追着一屁股债主和投资人。

好，我问大家一个问题：这个时候你卖债还能卖出185万吗？

很可能卖不出。因为没有那么多人买。你看市面上现在只有两百个基金还有底裤了对吗。这时候那乌泱乌泱的卖单就不是一勺水了，那是一桶水。

这时候有人说了：没事，我们高评级的债85就卖。这一下果然把债卖出去了，虽然损失了，好歹还上钱了。那么其他潜在的买家一看：你卖我95？一边凉快去。高于85的卖价就不要给我报了。

很快，被债主撵着的基金扛不住了，纷纷85割肉卖高评级债还钱。

假定这帮基金卖完高评级债就把钱还完了。我现在来问大家两个问题：

1.高评级债现在的市价是多少钱？

这个问题比较简单，答85或者85左右或者低于85都对。取决于市场状况。

2.低评级债现在的市价是多少钱？

“90！”

90你买啊？85就能买高评级的，90买个低评级的回来留着过年吗？

“好了好了我猜个80总行了吧。”

嗯这回差不多了。反正肯定得比85低。对了后面还有比原来的90档评级更低的债呢，它们的价格也依次类推。总之低评级的债不能比高评级的贵。

好，说到这里我们看到了这么一个现象：尽管基本面变化的只有部分基金投的股票，但是由于这一基本面变化触发了基金投资组合的某些控制线，导致这些机构不得不卖出优质的资产（此例中的高评级债）筹措现金，导致基本面无变化的优质资产市价降低。

HbNGK">这些优质资产下面，还有与它们性质相同，但没那么优质的资产（此例中的低评级债），这些资产的价格也会因为优质资产的市价降低而降低。

到这完了吗？没完。

下面我们考虑一个机构，它有五万份原价95的高评级债，五万份原价90的低评级债。它借了775万的外债来持有这个资产组合。这会它的杠杆率看上去还挺正常的对吧。

但是那些股票组合原地爆炸的同行因为被追讨，猛卖债把高评级债价格拉到了85，低评级债价格顺势也压到了80。那么它的资产组合现在值多少钱呢？825万。

来，算一下它的杠杆率。惊不惊险，刺不刺激？

为啥这么刺激呢？因为金融资产的价值是按市价法（mark-to-market）而不是按成本法入账的。

吃颗救心丸，赶紧干活。监管机构说了：你要是不在X天内把杠杆率给我弄正常了，你就不要干了。那怎么把杠杆率弄正常呢？只能卖点资产还一部分债。因为你本金就值那么一点点了，按最高合法杠杆率一乘，你的资产组合最多也就只能那么一点点大。

在这个故事里，只持有债的这个机构也挺惨的是吧。它什么也没做错，但是因为自己没持有的资产基本面变化，自己的资产组合也一夜回到解放前了。金融危机发生的时候，这样躺枪的机构也不是一个两个。

关于firesale的核心文献……老实说我忘了放哪个文件夹了，哪位想起来欢迎在评论区补充。

提到的文献：

Acemoglu, D., Ozdaglar, A., & Tahbaz-Salehi, A. (2015). Systemic risk and stability in financial networks. The american economic review, 105(2), 564-608.

Eisenberg, L., & Noe, T. H. (2001). Systemic risk in financial systems. Management Science, 47(2), 236-249.