华润怡宝冲刺上市，农夫山泉半路围堵丨IPO观察

文｜杨亚飞

编辑｜乔芊

水饮料龙头怡宝正式向IPO发起冲击。

日前，怡宝所属的华润饮料递表港交所。招股书显示，2021-2023年华润饮料收入分别为113.4亿、126.2亿、135.1亿，仅实现小幅度增长。相比之下，利润改善要明显很多，净利润率从期初的7.6%提升至约10%。

怡宝是华润饮料的核心品牌，是纯净水领域老大哥的存在，13个sku、2023年卖出了逾146亿瓶，对应销售额为395亿元。根据灼识咨询，华润饮料居于饮用纯净水市场第一名，市场份额超过3成。

但跟农夫、娃哈哈多业务版图不同，华润饮料业务仍显单一，是一家更纯粹的包装水公司。根据招股书，过去三年包装饮用水产品始终贡献超9成收入，饮料产品占比不足1成，其中2023年饮料产品整体收入刚突破10亿。

华润饮料按产品分类收入占比情况，图据招股书

对于一家头部饮料公司来说，这种对包装水的过度依赖，对投资者的吸引力显然有限。

更何况，来自对手的“围堵”已然开始。华润饮料交表当日，4月23日，一张农夫山泉纯净水的宣传文案在朋友圈广为流传，瓶身也一改过去天然水的红色样式，换成了与怡宝“撞衫”的绿色。

农夫山泉新品

农夫山泉的这一做法，推翻了自己此前明确不做纯净水的言论。早在2000年，农夫山泉便宣布放弃纯净水转型天然水，原因是“纯净水对人体无益”。

不管农夫山泉是否有意围堵怡宝IPO，它选择此时布局纯净水，对于怡宝来说都不是好消息。如果“水战”再起，营收是否会受影响是一方面，利润可能会受到直观影响，而这将给怡宝接下来的IPO定价，增添更多不确定性。

同样是水生意，但差距很大

包装水是一门相对简单的饮料生意，不会像气泡水、柠檬水、茶饮料等饮料面临消费者口味更迭问题，包装水是稳定的刚需消费。但水同样也是一门难做的生意，品牌扎堆，且用户忠诚度有限。

单从包装饮用水维度来看，华润跟农夫山泉的差距不算大，农夫山泉2023年相关收入达到202.6亿元，华润饮料相关业务同期收入则为124.5亿元。

但同样是卖水，二者赚钱能力差距颇大。2023年，华润饮料毛利率为44.7%，而同期农夫山泉的毛利率达到59%；利润率差别更加明显，2023年农夫山泉利润率达到28%，是华润饮料的近三倍。

华润饮料过去三年毛利率及利润率变化，图据招股书

另一家港股上市公司，康师傅的饮品业务2023年收入达509亿元，但饮品毛利率仅32%，整体利润率更仅4.4%。体现在市值方面，农夫山泉总体体量仅有康师傅集团的不到一半，但市值是后者的10倍。

华润饮料与农夫山泉的差距核心体现在上游。包装水是典型的货值低、重量大的产品，工厂越密，辐射半径越短，就越能降低物流成本。

截至2023年，农夫山泉拥有106条饮用水生产线及31条饮料生产线。娃哈哈拥有80余个生产基地。而华润饮料则仅有47条自有生产线，另外以“1+N”形式，通过81条合作伙伴生产线，辅助降低成本。

单看自有饮用水生产线，农夫山泉是华润饮料的两倍多。对于华润来说，追赶仍需一段时日，另外，建生产线也是滚雪球的过程，建设时间越久，产线越早完成折旧摊销，投资的产线慢慢成为一个赚钱机器。

怡宝有今日体量，还是建立在背靠华润集团基础上，后者业务覆盖消费、置地、大健康等产业板块，其中大消费兄弟公司华润万家，自营门店总数便超过3300家，产业资源可谓丰厚。

根据招股书，华润饮料合作经销商超过1000家，一线销售员8700+，覆盖超200万个零售网点，其中三线及以下城市网点数占比过半。但下沉方面，他们跟娃哈哈仍有明显差距，娃哈哈合作经销商超过7000家，终端网点超过300万个。

利润率远低农夫山泉，终端网点不比娃哈哈，怡宝此番IPO原本要面临不小压力。过去一个季度，水饮料市场也并不太平，汹涌的流量和舆论，一边倒倾向娃哈哈，帮助他们一度卖断货。另一边农夫山泉则一度遭到网友口诛笔伐，引得创始人钟睒睒发文辟谣。

座次未必会因此重洗，但短暂的窗口期，怡宝要跟时间赛跑。

不能只靠卖水

怡宝标志性绿瓶形象诞生于23年前，并在2007年站稳广东省之后，于2008年发起“西进、东扩、北伐”的全国扩张策略，此后2008年进入华润集团一级利润中心序列。

在品牌前十余年，华润饮料都只是做包装水生意，其中在2009年推出4.5L包装水切家庭场景，此后2022、2023年相继推出怡宝露、本优，切入矿泉水市场。

从上游来看，包装饮用水仍然是华润饮料重点加注的方向。根据招股书，仅2024年，华润饮料便预计有四座新工厂投产，且绝大多数产能用于包装水产品，同时年内还计划投产扩建长沙、成都两座工厂。

但怡宝在水生意的增长阻力不小。根据官方发布的《华润怡宝社会责任报告2018》显示，2018年华润怡宝在包装水市场占有率超过22%，居于第二名。而根据灼识咨询，截至2023年，按零售额计算，华润饮料仍居包装水第二名，但对应份额为18.4%。

2023年包装水市场TOP5公司（按零售额计），图据招股书

如果接下来终端数、生产线更有优势的农夫山泉加入纯净水大战，华润怡宝无法避开与这个行巨头的正面竞争。但只靠包装水产品是远远不够的，以娃哈哈和康师傅为代表，纯净水市场强敌环伺。

而反观无论是农夫山泉还是娃哈哈，都已经过了对包装水的单一依赖，其中农夫的包装水业务，在2023年收入贡献已经小于一半，茶饮料业务快速独当一面。

华润饮料的多品牌布局始于2011年，彼时他们推出午后奶茶、火咖、魔力等多品牌，并在2018年推出蜜水柠檬系列，整体SKU扩充至19款，并在2203年进一步扩至13个品类共56个sku。但直到2023年，饮料业务总销售额才刚突破10亿元大关，对于两百万+终端的他们来说，这一成绩单略显尴尬。

作为近两年饮料最大风口的无糖茶，怡宝在2019年才正式布局，推出子品牌“佐味茶事”，晚于农夫山泉的东方树叶6年，后者与茶π所属的茶饮料板块，2023年收入增长逾8成达到126.6亿元。

“佐味茶事”系列，图据招股书

此外，根据马上赢统计，怡宝在2023年即饮奶茶类目市占率仅居第七名，运动饮料类目则干脆没有挤进前十名，反倒是网点数不及他们一半的元气森林，凭借外星人电解质水成为类目第一。

无论是气泡水还是无糖茶，饮料的风口判断，既需要产品力和洞察力，也尤其考验耐心和执行。在包装水尤其是纯净水市场，华润怡宝已经是老大哥的身份，但在这之外，他们还只是一家年轻的创业品牌。

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