迈瑞收购惠泰：器械一哥66亿的豪赌

在处于资本沉寂期的当下，几天前迈瑞医疗的一次大手笔交易显得很不寻常。

1月28日，迈瑞发布公告称，拟由全资子公司通过“协议转让+表决权”的方式，使用66.52亿元自有资金，实现对上市公司惠泰医疗控制权的收购。1月26日周五收盘时，惠泰医疗股价为360.53元/股——和迈瑞471.12元/股的收购价相比，溢价率高达30.67%。

市场对于这场溢价收购疑心重重：迈瑞医疗在消息公布后首个交易日1月29日以跌幅5%收盘，惠泰医疗则是在当天高开低走，最终以涨幅4.57%收盘。

“之所以溢价收购，说明收购方有很高的预期收益。”在投资机构工作的苏朗（化名）尝试分析迈瑞方此举动机。“惠泰作为上市公司，股价只是代表了市场对它未来收益的预期；这个预期不能完全等同于产业方的判断。”

惠泰医疗主营业务为电生理、冠脉通路及外周血管介入，于2021年在科创板挂牌上市，是国内电生理等心血管相关领域的龙头企业之一。上市六个月后，公司股价便登上了440元的顶峰，此后便一路徘徊在350元左右区间。

与停滞的股价相比，公司业绩却在节节攀升：2022年营业总收入较2021年同期增长46.74%， 归母净利润提升了72.19%；预计2023年公司归母净利润将同比增加42.45%到57.81%。去年的年报显示，惠泰近期也做了大量的资产投入：比如在报告期内，公司对电生理耗材产线进行了扩容和优化，产能同比扩大了50%以上。

惠泰短期看其基本面还算良好，但长期的隐忧仍在。一个最典型的就是：集采。

2022年8月，福建省医保局发布关于公开征求《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购方案（征求意见稿）》意见的通知，发起27省（区、市）共同组成的采购联盟，由此拉开了电生理集采的序幕。虽然降价区间在30-60%，还算温和，但依然引发了市场的不看好。

虽然集采能够以价换量，提高该领域还不足10%的国产化率，但提升效果非常有限。苏朗认为，国产电生理医械和国外的差距，主要还是在技术上，这一部分落后的市场无法通过集采拉平。比如压力感应治疗导管以及冷冻治疗导管，依然均由外企垄断。

“这两年惠泰的业绩和集采放量有关，但还没有踢到一些核心品类的钢板。比如三维这一块，就是很大的市场，导管和标测系统配套。比如强生，就有独家的定位技术，那你就必须也用他们家的导管。这一块的市场国内企业很难去抢，天花板近在眼前。”

医械领域比创新药的技术积累时间更长，马太效应更显著，弯道超车的难度也更高。同时，企业的研发方向比较有限，不像创新药那样可以通过不同靶点和治疗方案切入，所以研发资本集中。因此，从产业规律来说，同品类或跨品类的并购是主流。

“国外也有细分领域龙头，比如爱德华、直觉外科这种，但前提是人家有关键技术，才能不被强生这种什么都做的医械巨头整合。”一位关注该领域的投资人说，“而惠泰没有，所以还不如像现在这样，在业务增长期间卖身，起码还是优质资产。”

而对于迈瑞来说，是否能通过并购实现体积之外的成长，这就是另外一个问题了。

01 平台化：迈瑞的并购之路

“公司有能力、也有信心在2025年跻身全球前二十医疗器械榜单。” 在项目投资者交流会上，迈瑞方面的高管如此宣言。

为了达成这个目标，公司在这次会议上提到了两个战略方向：其一是增加高值耗材业务，其二是切入心血管市场，做大老年化趋势下的盘子。这两项正是惠泰的业务核心。

从2008年开始，也就是其在美上市一年多后，迈瑞就开始了高举高打的并购之路。2008年3月，迈瑞以2亿美金收购纳斯达克上市公司Datascope医护监控设备业务。2011-2012年，迈瑞又在IVD、输注泵、骨科及内窥镜业务上收购了近10家公司。2013-2014年，公司以1.05 亿美元价格高端超声影像制造商Zonare。2021年，迈瑞又收购了IVD原料企业Hytest，对产业链上游进行了补完。

对于医械企业来说，并购的好处有很多。

其一，是可以利用中小企业的专精优势，快速追赶领域内产品技术的更新迭代，减少内部研发风险；其二，是可以打破细分领域的天花板，不停拓展新的市场增长点；其三，是不同医械产品之间组合丰富，容易产生协同效应。

在这个意义上，此次收购惠泰似乎只是遵循了迈瑞的传统，服膺了产业的规律。但此举是否能达成预期效果，依然存疑。

实际上，在迈瑞的过往收购史中，对公司发展产生重大影响的，多为海外并购。

比如，公司通过收购Datascope成为全球监护仪第三大品牌。监护仪成为了公司的拳头产品，并以此为圆心打造产品阵列，帮助公司拿下了手术室、ICU的应用市场。西南证券曾根据公司招股书预计，2019年公司监护仪销售总额在33亿元左右，占公司总营收的20%。

再比如迈瑞对Zonare的收购，使得公司平滑切入高端超声市场，打开医学影像这一条线。Zonare在美国高端超声诊断系统方面排名第五，凭借产品的技术优势，迈瑞很快在当时低端的国产竞争中杀了出来。根据千里马招标网数据，目前迈瑞的国内市占率在24.8%左右，排名第二。

海外并购除了能拿到专利技术外，还能打开国外市场。迈瑞的海外并购，往往和产品本身在美国、欧洲的销售平台和服务网络绑定，这一部分也造就了公司的新增长点。近年，公司的海外收入成为新的氧泵：去年上半年，公司境外销售收入66.95亿元，占比约40%。

但以上这些，惠泰都没法提供给迈瑞。

“迈瑞做并购国内公司，其实也是看准了市场目前处于估值低谷。”上述投资人说。“现在大家都说买亏了，但其实亏了还是赚了不好说。但是不管如何，惠泰都不能给迈瑞引进高端技术和海外市场。我觉得迈瑞会做国内并购，还是说明他们对投后整合有信心。但大家其实之前目睹的迈瑞的整合比较好的案例，都是有技术打底的，所以这次的结果不好说。”

02 整合与分拆：器械公司的终局

迈瑞高层显然对惠泰的技术短板了然于胸。在收购惠泰的投资人交流会上，公司高管也提到：惠泰在三维标测系统、射频消融仪等设备领域相对薄弱，未来迈瑞将利用自己的研发体系，对这些产品线进行升级改良。

因此，迈瑞这次收购的目的并不是买一套能直接毕业的游戏装备，而是为了拿一张入场券，获得开始打怪升级的资格。

在医械领域的并购中，这种做法比较少见。医械公司往往倾向于并购业务重合度高的公司，或是处在产业链不同位置的公司。比如，去年倍加洁斥资4.71亿元收购薇美姿，就同属口腔赛道；复锐医疗科技收购中国设备分销商PhotonMed，就是对产业链下游环节的深度整合。

“迈瑞并购的思路不一样，因为它很早就把将自己定位成平台型企业了。”苏朗说到。

和迈瑞定位相似的，在国内医械领域还有几家：比如乐普医疗，尝试铺展心血管器械、药品、服务产业链的闭环，这几年又将手伸向了肿瘤免疫治疗和糖尿病领域；比如鱼跃医疗，业务板块也比较分散：呼吸、家用电子与感控，康复器械、糖尿病护理、急救业务等，好像什么都沾一点；还比如微创医疗，骨科、起搏器、机器人、瓣膜和电生理都有投入。

和迈瑞一样，这些平台型医械公司也是并购狂魔，手里攥着一把不同赛道的入场券；但和迈瑞不一样的是，这些公司已经开始不约而同地剥离非核心业务，分拆运营。乐普医疗旗下有了乐普生物、心泰医疗、乐普诊断、乐普云智；微创更是在去年股东大会上给出了惊人的战略计划：“12个赛道，分拆12家上市公司。”

而迈瑞至今按兵不动。

董事长李西廷在此前接受采访时表示：“现在迈瑞医疗的现金流状况很好，没有银行贷款，账上有近200亿现金，公司各基地建设全是自有资金，因此没有必要分拆上市。”——作为国内医械一哥，迈瑞确实有“不差钱”的底气。

然而，分拆并不总是指向“差钱”；有时，它也意味着必要的资源置换。

即使是不愁现金流的海外巨头，近年也频繁发起拆分动作。2022年9月，强生公司表示，将把年收入146亿美元的消费者健康部门从制药和医疗器械业务中拆分出来，命名为Kenvue。10月，美敦力宣布将拆分其占比7%的患者监测和呼吸干预业务，转变成一家独立新公司。

几乎在美敦力拆分的同期，公司宣布和美国最大的肾脏护理服务提供商DaVita共同成立一家专注于肾健康领域的医疗设备公司。这一进一出意味着：美敦力正在将投资重点向最高战略优先级的领域转移——毫无疑问，手术机器人是目前公司发展的重中之重，美敦力正计划在研究中将产品用于一系列的泌尿外科手术，因此亟需在肾病领域埋下棋子。

迈瑞目前的整体业务结构比较均衡，生命信息和支持业务、体外诊断业务、医学影像业务三分天下。但在苏朗看来，这三大板块涉及的产品类型实在太多。

“迈瑞这些板块增速都挺快的，而且公司还想向海外巨头靠拢，所以都不能丢。”苏朗说，“但什么都想做好的代价就是什么都做不好——当然了，在国内品牌当中还是能赢，但是你作为后来者，想有一天和海外巨头较量的话，就必须得拿出达芬奇那样过硬的产品——只要一样就够了。”

近几年，随着医械企业早年在国内渠道端积累的优势，逐渐被医疗行业的多项改革削平，技术研发成为了最主流的发力方向。而即便如此，迈瑞五年来的研发-营收结构并没有太大变化：2022年，公司研发成本占营收比例为10.5％。而2017年，这个数字是10.13%。

也许换一个角度来说，迈瑞并不是不缺钱，而是把钱省在了不该省的地方。而这次并购惠泰是亏是赚，也不取决于外人如何评价——公司需要思考的是：为了买这张入场券，是否潜在地牺牲了什么。

本文来自微信公众号“深蓝观”（ID:mic-sh366），作者：李昀，编辑：旧梦，36氪经授权发布。

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