因与果：资产负债表衰退的本质是什么？

近期，随着辜朝明在东吴证券策略再次大谈其“资产负债表衰退”理论后，市场对其的讨论不绝于耳。7月中旬，华尔街见闻大咖交流会也特别邀请了民生证券首席宏观分析师周君芝老师对这一话题展开了讨论（会议纪要）。

那么，究竟什么是资产负债表衰退？

为什么会发生资产负债表衰退的情况？

资产负债表衰退是某些经济体的宿命吗？

这背后，或许是一个“要安全”和 “要发展”之间的问题！

首先，我们必须明确一个点——资产负债表衰退并非一种自然/社会现象，而是辜朝明老师提出的一种理论。

该理论认为，在日本资产泡沫破裂后，企业的主要经营目标从利润优先转为偿债优先，进而导致其经济增长持续低迷。在此背景下，日本货币政策因缺失融资主体而传导失灵，最终“失去了三十年”。

其理论的依据源于资产负债表的会计恒等式：资产=负债+所有者权益。

当居民和企业的资产价格快速下降导致资产价值低于负债时，所有者权益就会受到影响，进而出现资不抵债的情况。此时，居民和企业必须通过增加储蓄，归还债务才能重新回到资能抵债，进而导致社会需求整体下滑，经济增长受挫。

所以说，资产负债表衰退的触发因素有两个点：

一是居民和企业过度举债，导致债台高筑，需要较长的时间去偿还债务；

二是资产价格快速下跌，导致资产负债表受损。

资产负债表衰退的影响远大于普通的经济衰退，也更难应对。

具体表现为：

危机影响时间长：由于资产负债表及收入预期受损，一般资产负债表衰退时间相对较长，例如日本就在经历资产负债表衰退后经历了几十年的低增长，美国在次贷危机后经济增长动能也一直较为乏力。

容易诱发金融危机：随着资产价格暴跌、宏观经济衰退叠加去杠杆引发的信用收缩，金融资产的风险性将会大幅提升。如在1990年日本爆发了银行危机且其地产泡沫被刺破，2007年美国爆发影子银行危机并引发次贷危机。

衰退深度大：企业和家庭为修复资产负债表将会大规模的消减支出，提高储蓄率，进而诱发全社会总需求大规模的下降，强化衰退的深度。

货币政策刺激失效。传统货币政策的刺激方式是央行放松货币政策（降低利率或者增加货币供应），引起金融体系信用扩张，让居民和企业更容易举债消费/扩张，进而拉动总需求上升，实现经济复苏。

但在资产负债表衰退的情况下，上述传导路径将很难有效发挥作用。这主要是因为居民和企业已经资不抵债，需要还债来修复资产负债表时，放松货币政策也无法让企业和家庭增加债务，利率再低企业和家庭也不会愿意多借钱。

在辜朝明的研究框架下，宏观经济分为“阴”、“阳”两个阶段：

在阳性阶段，企业资产负债表总体健康，因此其经营目标在于利润最大化，整个社会总需求强劲，企业对于利率变化的反应强烈，因此在这个阶段，理想的调控工具是货币政策。

在阴性阶段，企业资产负债表遭遇重创，其经营目标转为负债最小化，整个社会总需求持续低迷，企业对于利率变化的反应转弱，因此在这个阶段，理想的调控工具是财政政策，相比之下，货币政策由于传导渠道失灵而归于无效。

就目前来看，资产负债表最典型的案例就是1990年后日本地产泡沫破灭后的资产负债表衰退了。

那么，日本资产负债到底是怎么衰退的呢？

通过对历史数据的复盘我们可以发现，过去几十年日本经济状态可分为三个阶段：

1950-1970年间，日本经济重建进程较快，整体维持近两位数的GDP增长；

1970-1990年间，在尼克松冲击和石油危机下，日本GDP增速开始明显下滑，但日本国内各类资产价格仍在上涨，经济逐渐进入泡沫期；

1990年后，日本房地产泡沫被戳破，经济增长动能明显下滑，此后的GDP增速常年在1%左右波动，日本经济开始进入“失去的三十年”。

随着经济增速的放缓，日本居民的工资增速也开始“停滞”，收入水平及收入预期都受到了严重的冲击。

在此背景下，日本居民消费意愿也出现了也快速下滑，日本CPI指数长期低于2%的水平，进入了“低欲望”社会。

与此同时，日本商业地产的房价大幅下跌了87%，导致全社会的财富严重缩水，居民及企业的资产负债表受创严重。

而从日本非金融企业的借贷情况也可以看到，在1990年后，日本企业的借贷规模开始严重缩水，其企业以偿还债务（蓝色柱）为优先，导致社会生产效率下滑。

从下图中也可以看到，原本大举举债扩张的企业在1990年后开始大量储蓄，来修复其受损的资产负债表。

近些年来，市场对于日本衰退的讨论不绝于耳，原因也是包罗万象。

但目前主流的说法有三点：

一是我们最熟悉的老龄化与少子化。1990年前后正是日本人口结构进入拐点的重要时期，且在此后几十年内，日本老龄化率持续上行至近30%，出生率则降至约7‰。

人口红利一度变成“人口负债”，叠加日本居民企业生产消费意愿低迷，导致日本经济增长潜力严重受挫，过去几十年中其潜在经济增长率与全要素生产率整体均处于下滑区间。

二是国际竞争加剧，日本出口受限。在日本内循环受创的同时，其外循环也受到了严重的冲击。

首先，美国主动挑起了与日本的贸易摩擦，从1957年起，美国就逐步开启了对日本出口产品的制裁，限制了日本产品的出口。

其次，随着日本劳动力成本的上升，国际产业链开始向以韩国为首的“亚洲四小龙”等国家地区转移，日本出口产品的竞争力开始明显回落。

最后，中国经济的快速崛起也对日本的出口市场份额造成了严重的冲击。从全球商品出口份额的视角来看，在日本出口份额下滑的同时，中国商品出口全球的份额开始明显上升，在一定程度上形成了“此消彼长”的态势。

三是日本政府的偿债压力较大，进一步施压其经济增长潜能。在内外部经济环境恶化的背景下，日本政府并没有像辜朝明说的那样“不作为”，反而是开启了大规模的财政刺激，政府大幅加杠杆。

可以看到，在1990年以后，日本广义政府杠杆率持续攀升，截至2021年已经达到了262%，且在过去三十年中，日本国家债务清偿支出一直在持续增长。

而自2014年以来，日本财政情况连年“入不敷出”，在财政预算支出中，有近五分之一是需要用来偿还债务支出的。

这也导致了日本政府的宏观调控能力明显减弱，进一步施压其经济增长潜能。

但是，事情真的那么简单嘛？——日本经济“失去三十年”/资产负债表衰退，真的是日本政府咎由自取吗？

在7月13日的《大咖交流会》中，民生证券首席宏观分析师——周君芝老师就提出了“被误解的日本”这一概念。（预告：我们计划在9月10日邀请周老师录制关于财政政策方面的大师课课程，感兴趣的朋友可以关注）

其指出，在1990年，日本人均GDP已经突破2.5万美元，目前更是突破4万美元（现价），也就是说日本政府已经将其国内生产资源禀赋充分地利用了起来。

而民生证券的首席宏观策略分析师牟一凌也在其《不必言称日本》一文中指出，1990年前后，日本已经在诸多产业的价值链上赶上甚至超越美国。可以看到，1995年时（日本“泡沫经济”破灭，产业链外移后），日本仍然在制造领域的价值链中处于相对美国更高的地位。

这也意味着日本国内增长潜力已经被挖掘殆尽，达到了一种“进无可进”的状态。

此外，泡沫破灭后，日本政府也开始大力鼓励本土企业走向海外，加快其海外投资建设的步伐，走出了一条“新道路”。

这也导致了日本GDP虽然“停滞不前”，但是GNI（国民总收入）还在持续增长，甚至其与GDP的增速差还一直在扩大。

周君芝老师认为，与其说日本经济是“失去的三十年”，还不如说其是“大稳定的三十年”，市场对于日本政府政策的太多过于“批判性”了一些。

可以看到，市场对于过去日本三十年的探讨依旧处于一个褒贬不一的状态中：

以辜朝明老师为代表的学者认为日本政府一些决策上的失误和“不作为”导致了日本经济失去了三十年；

也有一批学者认为老龄化、少子化、国际竞争加剧，政府债务压力较大等客观因素拖垮了日本经济；

还有一批研究人员认为日本能够在这么多不利因素下稳住GDP的增速和人均GDP，并没有像拉美国家一样进入“中等收入陷阱”。甚至还有余力向海外扩张投资，是值得被肯定的，“大稳定的三十年”。

那么，我们究竟应该怎么去理解日本过去的三十年呢？

如果从细节处看不到问题的全貌，那我们就从更大的视角来看——笔者妄图从更高、更远的视角，从一种“宏大叙事”的角度，来看待日本过去的三十年。

众所周知，1960年后，全球经历了三次大型产业链转移。

1962——1990年间，美国将产业链转移至日本及部分欧洲国家；

1991——2000年间，日本将产业链转移至亚洲四小龙等国家和地区；

2001年后，中国崛起，开始大量承接全球各个国家和地区的产业链。

影响产业链转移的主要因素有二：一是劳动力成本，二是劳动者素质。

在第一个转移阶段：日本不仅相对美国劳动者素质更高，同时以人均GDP（PPP）衡量的劳动力成本仅有美国的一半左右，并且在1970-1980年的10年之中，许多成熟制造业国家劳动力素质甚至还出现了明显的降低，而日本的劳动者素质却逆势上涨；

在第二个转移阶段：在提供与日本相接近相近的劳动者素质下，东亚的新加坡、韩国劳动力成本相对较低，但这种成本优势并不如上一次的日本那么显著，因此产业链的转移也不如上一次那么彻底

在第三个转移阶段：中国“横空出世”给全球产业链带来了新变局：大量的劳动力人口、与发达国家相比不遑多让的劳动者素质、在发展中国家中都相对低廉的劳动力成本，使得中国拥有了比第一次产业链转移中的日本还要更强的吸引力，这也是在此后的20年里，中国能够不断承接着全球转移过来的产能的重要原因。

可以看到，每一个接受产业链转移的国家/地区的经济水平都会得到明显的改善，人均GDP也会持续提高。

但所有的国家都知道，这是人口红利带来的发展机会，所以每个国家都会加快经济建设的步伐，在人口红利爆发的那几十年里充分释放国内经济增长的潜力，进而避免掉入“中等收入陷阱”。

为刺激经济更好、更快的发展，日韩等国家都选择了一条危险的道路——举债扩张。

通过债务的扩张，社会整体的生产消费能力在一定时期内将会出现明显的提升，能够帮助经济更快更好地发展，而日韩等国家都再过去选择了这条道路。

可以看到，在1990年前，日本居民和企业都在大力加杠杆，杠杆率一路从120%上行至220%左右。

韩国居民和企业的加杠杆直到1999年才告一段落，但其债务扩张速度明显慢于日本。

但债务本身也是一把“双刃剑”，随着债务的无序扩张，就会出现偿息压力过大、资产价格脱离基本面上涨等一系列问题。

可以看到，日本房价及股市的泡沫与其债务扩张速度有着较好的相关性。换言之，债务的过度扩张是催生资产价格泡沫的重要因素之一。

所以，到这里我们也能够明白日本资产负债表衰退的真正本质是什么了！

从前文的定义中，我们知道，过度举债和资产价格大幅下跌时触发资产负债表的两大基础要素。

而对于一个发展中国家而言，随着人口红利的爆发和全球产业链转移这样利好因素的到来，其势必要抓住机会大力举债扩张，刺激其国内经济的发展；

而债务的过度扩张又会诱发资产价格出现泡沫，进而导致其出现资产负债表衰退的风险明显上升。

这似乎是一个“无解的”问题，也是将来我们或需要面临的选择。

众所周知，宏观问题虽然脍炙人口，人人皆可谈宏观，但做好宏观研究是极其困难的，但就当下而言，把握宏观大势又是极为重要的。

那么，普通人应该怎么做好宏观研究呢？

首先，我们需要足够的专业性来来理解一些宏观概念的基础定义。就比如本文开头就用了较大的篇幅对资产负债表的定义进行阐述，避免差之毫厘谬以千里的情况出现。

其次，我们需要有足够专业专业知识的储备，了解宏观大事件发生前后的历史背景。

最后，我们需要足够开阔的视野，从多个角度来分析市场状态。

在这样的基础上，我们才能在一定高度，提出一点点微薄但有价值的观点和意见，来更清楚的把握和理解当下的宏观环境，捕捉市场机会。

那么，我们该如何修炼研究基本功呢？

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从某种程度上来说，债务扩张是一个“要安全”和 “要发展”之间的问题，年初两位经济学家——徐高、赵建老师也就此展开过精彩的辩论。

就目前来看：

不抓住人口红利发展经济的反面例子是拉美国家——掉入了中等收入陷阱；

抓住了人口红利，但是债务过度扩张的反面例子是日本——出现了资产负债表衰退。

所以，在笔者看来，资产负债表衰退的本质上是一个国家在人口红利褪去前，需要面临的必经之路

是选择积极扩张债务，刺激经济；还是选择稳健发展，直至掉入中等收入陷阱。

前者还有“一线生机”，后者已经被证明是“死路一条”。

而如何把握债务问题，不让债务扩张过度，导致资产价格过度膨胀，出现资产负债表衰退的情况才是我们未来切实应该考虑的问题。