自律给人自由，也终于要给在线健身平台Keep一个IPO了。

近日，屡败屡战的Keep，在今年3月第三次递交招股书后，终于等来了通过港交所聆讯的消息。

但摆在眼前的事实是，尽管已成为国内最大的在线健身平台，但连年巨亏的Keep始终未找到理想的商业模式，而且还陷入平均月活用户及月订阅会员用户增长乏力的窘境。

所以，上市近在咫尺，Keep还能靠“自律”讲出多少新故事呢？

规模最大难掩连年巨亏

每个互联网独角兽背后，都有一个“动人的故事”。Keep的故事，被传起源于一场失恋。

Keep创始人王宁曾是一个200多斤的胖子。2014年，刚大学毕业的他，便面对被分手。于是他决心减肥，在坚强的自律下，8个月减了50多斤。

瘦身成功后，他开始在公众号上分享自己的减肥方法，也在此过程中萌生了创业的想法——何不打造一个优质健身内容社区？

在这样的背景下，Keep应运而生，自此也有了那句著名的Slogan——自律给我自由。

彼时“互联网思维”“互联网+”概念正火热，雷军的那句名言”站在风口上，猪都能飞起来”，即诞生于这个时候。与此同时，主要依赖于线下健身房的中国健身市场发展及服务水平偏低。

所以抓住红利的Keep，很快吸引到了创投圈的注意，在成立第二个月就拿到了泽厚资本300万元的天使投资。

靠着“线上健身”的概念，“免费课程”和“健身社交”的噱头，2015年初，Keep的App上线，100天左右便收获了100万注册用户。

这之后，Keep先后完成了8轮融资，融资金额超过40亿元。其中最大一笔融资发生在F轮，融资规模3.6亿美元，投资方包括软银愿景基金、高瓴资本、腾讯投资等。

在资本的加持下，Keep也一路狂奔。根据灼识咨询报告，2022年，按月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算，Keep已是中国最大的在线健身平台。

期间，在2016年，Keep被苹果App Store评选为上年度精选应用，也由此获得苹果CEO库克的造访。作为独角兽企业创始人的王宁，还入选2016年福布斯亚洲首个 "30位30岁以下创业者 " 榜单。

不过，规模并不等同于Keep找到了稳定可持续的商业模式。

根据招股书，2020-2022年，Keep的营收分别为11.1亿元、16.2亿元、22.1亿元，呈逐年稳步增长的态势。同期也录得了45.1%、41.8%及40.7%的稳健毛利率。

但与此同时，Keep的业绩却一直处于亏损状态。同期，Keep经调整亏损净额分别为1.06亿元、8.26亿元和6.67亿元，相当于三年亏了16个亿。

靠硬件、运动产品撑起门面

连年巨亏的根源在哪？这首先要看Keep的变现模式。

在王宁心中，Keep不是什么健身应用，而是一个生活方式品牌，他想对标的企业是耐克。这也影响到了Keep的业务构成，主要分为自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容以及广告和其他服务三个板块。

根据招股书，2020-2022年，Keep的自有品牌产品收入分别为6.37亿元、8.72亿元和11.37亿元，占总收入的57.5%、53.9%和51.4%，是Keep的最大收入来源。

具体来看，其自有品牌产品已涉及到健身场景的方方面面，不仅有跑步机、动感单车、手环等智能硬件产品，还有配套运动产品包括瑜伽垫、哑铃、运动服饰甚至鸡胸肉等健身食品。

因为与软件平台的健身内容形成绑定协同，目标消费群体黏性更强，Keep的智能健身设备在报告期内收入增速稳健，2022年的收入约为4.39亿元，同比增长53.18%。报告期内，按累计单车销售的商品交易总量计，其智能单车的销量排名中国第一，智能跳绳也卖出了超过60万根。

但是Keep主要采取对外采购商品，贴牌出售给用户的方式“卖货”，品牌溢价能力有限，毛利也不稳定。以Keep智能单车专业版为例，毛利率由2020年的30.6%降至2022年的8.6%；其引以为傲的智能手环更是毛利由正转负——2020年卖了近3900万元，毛利率24%；2022年虽然卖了1.16亿元，但毛利率却为负18.8%至负16.1%。越卖越亏。

另一方面，Keep的智能硬件产品还面临苹果、华为、小米等硬件巨头以及fiture、yupp等创新型智能健身品牌的竞争压力。

其运动服饰和健康轻食类产品同样面临着激烈的同质化竞争。招股书显示，2022年公司配套运动产品共计收入6.98亿元，同比增长19.14%，与2021年增速相比跌去一半。

Keep的第二大收入来源是会员订阅及线上付费内容，报告期内收入分别为3.38亿元、5.58亿元和8.94亿元，占总收入的30.5%、34.4%和40.4%。

但值得关注的是，2020年-2022年，公司平均月活分别为29733.4万、3435.8万、3638.8万，增速大幅放缓，2022年的平均月活只同比提高了5.91%，比2021年同期同指标减少约10个百分点。

此外，Keep的月订阅会员用户数增速也在放缓，2022年的这一数据同比增长10.40%，而2021年及2020年的这一数据分别是超70%、和近150%。

所以回到开头的问题，为了保证收入的稳定增长，Keep只能选择加大营销力度，带动月活跃用户和订阅会员规模增长。

据招股书数据显示，2020年-2022年，公司销售及营销开支分别为3.02亿元、9.56亿元及6.46亿元。期间光用于为移动应用程序分流（为获取订阅会员及单项内容购买者 ) 产生的流量获取成本就分别为9330万元、3.35亿元及1.59亿元。

卖奖牌能担当新增长曲线？

根据灼识咨询报告，按经销渠道划分中国健身市场2016年达4830亿元，2022年增至9420亿元，复合年增长率11.8%，预计2027年将以17.2% 的年复合增长率增至2.077万亿元。

其中，2022年中国线上健身市场占中国整体健身市场的48.4%，预计2027年将占61.8%。

这意味着，Keep还有巨大的增长空间。

实际上，除了前述业务板块，Keep也在不断尝试其他多元化的业务布局，从线上走到下线的健身房业务Keepland就是其中之一。

根据公开资料，Keepland在2018年以自营团操课的方式出现。但和线上不同的是，运营线下健身房所需的前期投入较高，所以Keepland仅开出了20余家门店。而且在过去几年，Keepland频繁传出关店新闻。

这一方面是同一赛道的玩家较多，如超级猩猩、Shape塑健身及乐刻运动，同样以团课形式瓜分市场。乐刻运动在北京地区的门店数量就达到100家。另一方面或许有疫情冲击及不擅线下运营的原因。

去年以来，Keepland又启动与传统第三方健身房进行合作得模式。据悉，截至2023年2月，Keepland在北京已与100多家综合类健身房达成合作。

根据Keep运动研究院数据，Keepland用户画像是典型的一线、新一线职场女性，她们平均年龄30+，月均收入2万+，月均训练次数在4次以上。所以Keepland也将其产品定位从“全城49元的Keep优选健身馆”升级到“离你更近的团课运动场”。

不过值得一提的是，因尚未成气候，据Keep招股书，Keepland目前暂时被划入广告和其他服务。

除了布局线下团课外，Keep还靠卖奖牌实现增收。

Keep卖的奖牌，是指用户付费报名参与Keep发布的各种虚拟体育赛事也即线上赛事，用户在平台报名行走、跑步、跳绳、骑行等比赛，达到赛事要求即可获得Keep设计的实物奖牌，形式包含奖牌、徽章、手链等，报名费在39元至79元之间不等。

虽然虚拟体育赛事并非Keep首创，但与LINE、海绵宝宝等知名IP的联名，并套用盲盒的玩法，以及经过用户在小红书上的传播，Keep奖牌迅速出圈，成为妥妥的顶流。

此前，有业内人士称Keep光靠卖奖牌挣了5个亿，但Keep对这一说法给予了否认。不过，据招股书披露，Keep的线上付费内容服务以主题虚拟体育赛事为主。2022年该项业务收入高达3.31亿元，约为2020年同期的10倍，虚拟体育赛事收入同比增长超500%。仅一场与某国际知名卡通IP合作的线上主题跑步活动，就吸引了超150万人参与，交易总量超9000万元。

从招股书中可以看到，Keep举办虚拟体育赛事的目的是为了提高付费用户的渗透率，以此营收算是“歪打正着”。但能否真正将这些用户转化为忠实运动健身爱好者并留存下来，似乎并不是一件容易的事。

打开小红书可以看到，不少用户似乎并不是冲着赛事而来，而是看中了设计精美的奖牌以及其背后的IP，奖牌也由此成为了一种“社交货币”。所以在黑猫投诉上，以“奖牌掉漆”“邮寄奖牌的快递在路上不动了”等理由，让Keep成为被投诉对象也就不难理解了。

所以，对于通过聆讯的Keep来说，上市已是临门一脚，但如何在商业化上找到自己的“长期主义”，讲出更动听的故事，这只是个开始。