• 2023-02-03 16:40:25 　来源：深蓝观　E1804G0

（图片来源：摄图网）

作者|李昀 来源|深蓝观(ID：mic-sh366)

2023年初，不约而同，医药圈里多个不同角色、不同国家地区的参与者，都得出了一个相似的结论：生物制药两年的跌跌不休应该已经结束。

他们中间，有中国一级市场参与早期Biotech的投资人；有二级市场关注生物制药板块的基金管理人士；也有自己的企业在低谷时被低价收购的海外创新药企高管。还有一些原来在一级市场，但因回报周期太长、估值一直走低又杀到二级市场，近半年尝到甜头的投资人。

在过去两年，他们以不同角色承受同样的低谷和震荡，此刻，又进入一种集体的乐观中。

对于创新药的参与者和投资者而言，这段时间的最大感受就是：历史不断在重演，但身在其中时，谁也算不准机遇和挫败的时机。

毫无疑问，近两年的寒冬开始出现解冻迹象。以中证生物医药ETF为例：过去一年，指数增长率停留在-9.98%左右。半年时间里，增长转负为正，达到3.07%。 这一个月的指数净值增长更是蹿升至11.07%。

股市已经对创新药的起落不再陌生： 第一波行情是2015年初涨84%，随后最大调整幅度38%；第二波行情是2016到2018年中涨104%，随后最大调整幅度46%；第三波行情是2019年初到2020年涨幅190%，之后一路下跌，中证创新药指数在2021-2022年经历了47%的回撤。

牛熊交错，低谷和泡沫左右脚走路。历数这些年，创新药既经历了医保扩容这样的奠基性事件，也经历了疫情这样的外部随机事件；有人抄底大赚，有人错过入场。在一番潮起潮落后，市场的心态也就不再那么单纯了。

对于投资者而言，几年前闭眼入、闭眼冲的日子已经结束了，系统性机会已经被吃干抹净，接下来是真正考验投资嗅觉的时刻；对于创新药企业而言，如今的每一步动作都暴露在挑剔的市场目光下，二级市场的水花还没溅射到一级，许多项目因此将时间表后延，希望能等待到更好的发行窗口。

“在生物医药的一级和二级市场里，人来人往的，就像一个围城。”一名医药领域的资深投资人感叹道。“做二级的想去一级找长线的规律性，做一级的又想去二级来个短线的潇洒痛快。”

说白了，围城的局面来自于这些年创新药市场的吊诡：有些人赚了钱，却看不清；有些人对各种技术和趋势如数家珍，但又没赚到钱。

如今，资本圈弥漫着一种幸福的迷茫。尽管二级市场依然还没出现回落迹象，一切都像是大周期的新起点；但一些基本面问题仍然没有结论：创新药产品到底该不该一头扎进医保？未来支付端的天花板，到底是看公家还是看私人？撇开疫情对生物医药的需要，板块的成长性究竟怎么样，还能获得A股市场的优先关注么？

创新药的春天，也许真的要来了。但同时，所有人也都知道：春天不会永远停留。

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2022年，艰难的复盘

2022年中段，生物医药板块估值落入历史低位。从三月的下滑开始，一直到9月末，PE值一度降到了26.91的水位线，接近历史最低值水平。那个时候，人们还在担忧这个底会不会破新低，但历史周期的经验似乎总是正确的，这之后便开始了接近半年的绝地反弹。

现在看来，那可能是最后一段创新药利空出尽、退无可退的时期。

很多人错过了这一抄底的最后时机。毕竟，创新药板块总是一副即将利空的模样：上市企业资金成本高，融资难，研发难度大，管线容易夭折，最坏的日子似乎总在明天。诸多不稳定因素加在一起，一点风吹草动都能让PE值再掉半管血。

因此，回头来看，即使那时市场已经放出明显的利空出尽的信号，有些创新药赛道的投资者也不敢接这茬。结果一观望，就追悔莫及。

反过来说：在2022年4、5月份抄底成功的人，除了一些投机者，更多是认可中国创新药企业进步大趋势的人。“其实中国生物医药过去这么多年 license deal的数量在持续上升。从16年开始，中国创新药领域就从纯粹的进口慢慢往出口发展，而且交易额每年都有大幅上涨。”

上述投资人如此说道。他一直认为中国创新药的业务能力不差，也没有经历过无法解决的卡点。后面相关板块的涨幅也印证了这一趋势。创新药企业务能力的评估标准千人千词，但它们的韧性和基本面也许不如人们之前预测的那样匮乏。

几年前，某些重点管线的不受看好或者研发受挫，也许会被市场看成是一家企业的灾难性事件；但现在，折戟之后原地爬起的案例俯拾皆是。一家拥有丰厚的资金底蕴和管线机会的创新药企业，不太可能会被一两次失败击溃。

坏消息没有影响2022年后半年的回暖。10月，和铂医药宣布结束特那西普III期临床试验；11月，贝达药业发布通告，宣布暂停开发BPI-9016项目研发药物系c-Met抑制剂，7400万元的研发费用打了水漂。但两家企业的股价在短暂震荡之后，依然不管不顾地一路走高。

这样的信息也许表明：市场对这五年以来中国创新药企业的成长实力有了期待。水面以上的东西会产生事件波动；但决定长期曲线的，是水面以下的积累。

当然，除了行业积淀的底气之外，环境运气的加持也很重要。即使最自信的投资人也很难说，如果没有2022年末突然的疫情放开政策，这一波大涨会以怎样的方式和速度收尾。

同时，由于美国目前加息放缓，纳斯达克生物技术指数也进入上涨通道。创新药的商业本质是现金流量，因此企业估值受制于货币政策。从今年五月份开始，纳指生物就陆续出现不同程度的抬升，到年末走出了一个W曲线。

“一般来说，纳斯达克生物技术指数对中国创新药的行情有半年到一年的预示作用。这也是为什么我推荐别人在纳指刚涨的时候买A股，因为半年后会在国内迎来一波收获期。”上述投资人说。

两国的生物科技板块如今有很显著的走势联动性。从企业角度来说，海外药企有钱了，国内药企的成果才能交易出手。就在去年年末，康方生物和纳斯达克上市公司Summit Therapeutics达成PD-1/VEGF 双特异性抗体的合作，50亿美元里程碑款项刷新了国产创新药海外授权纪录。而从资本角度来说，医药股一直是外资重仓股，海外的机构投资路线很容易传导至A股。

可以说，两年的寒冬期磨炼的不仅是企业，还有投资者。对中国创新药的长周期成长抱有耐性，对海内外环境浮动及时察觉，再加上一点运气，铸就了2022年的资本赢家们。

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肩部企业成为市场新宠

在这一年的创新药投资圈里，“肩部企业”成为了新的流行词。

“中小体量的腰部企业，流动性相对受限，受各方影响的波动较大，所以必须要做波段。这意味着你要花时间去盯票，投资效率不是太高。而头部企业如今也人满为患，虽然增长稳健，但得不到太高的回报率。”上述投资人分析道。

而头部以下、腰部以上的肩部企业，兼顾了低风险和高回报的两头好处。如何鉴定一家创新药企业的位阶，成了投资人修炼的功课。

传统而言，判断一家企业在行业中的位置，主要看估值、研发投入、管线规模、营收水平。但还有一些隐形的标准，是没有写在财报里的。

其中一个判断方式，就是看优秀的中小型医药基金配置标的。

去年四季度以来，医药板块中涨幅居首的基金规模为15.43亿元，排名第二的规模更是只有2.13亿元，分别位列第三、第四的规模均不足30亿元。前十名中仅有一只基金规模超过90亿元。

这些基金规模小、蹿升快，选择持仓的创新药企业大多是市值在250-500亿区间的肩部企业，诸如康方（412亿HKD）、贝达（250亿CNY）、荣昌（374亿CNY），而鲜少见到诸如恒瑞（2692亿CNY）、百济（263亿USD）、石药（1076亿HKD）的千亿市值企业。

不同的基金混搭风格有不同的优劣，但中小型基金看好的肩部企业更适合现在市场上的绝大多数玩家——用有限的资金去投资企业相对小而美的发展模式，这种收缩打法在资本下行周期中对企业的拉升效果尤其明显。

而头部公司和明星基金，如今正作为蓄水池，成为这个行业的扩容底座。“如果那些资金容量很大的基金要加仓这些肩部企业，钱投进来，啪一下就拉得太高了。所以他们一定还是会主要投资更具有体量化、吸金能力更强的头部企业，再慢慢地把这个行业的资本水位顶起来。”上述投资人说。

另一个判断肩部企业的方式，是看在研品类的集中度。因为企业资源不比头部，因此肩部企业一开始就专注于某单品或赛道。用刀刃子做产品，往往效果锋利。

比如在一些投资人眼中的肩部企业的代表是荣昌生物，就是一家死磕ADC的创新药公司。除了已经获批上市的 ADC新药维迪西妥单抗以外，公司的研发管线中还有十余款在研产品，包括靶向间皮素的ADC产品RC88、抗PD-L1单抗RC98、靶向c-MET的ADC产品RC108、靶向Claudin18.2的ADC产品RC118等。

在双抗领域钻研颇深的康方也是同样道理，前脚有获批上市的开坦尼，后脚有刷新License out交易额记录的PD-1/VEGF双特异抗体。

在一定程度上，所谓的肩部企业背后，是创新药企业们为了适应资本寒冬而树立起的生存模式。越是周边环境云山雾绕，越是要让投资者一眼看得到底——管线精准，风格明确，做差异化的竞争，能活下来的企业往往不是最强大的，而是最有接地气的生存意识的。

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后疫情时代的期待

前阵子，不少创新药投资人看到社会抢购Paxlovid和免疫球蛋白的新闻，第一反应都是：中国人实在太有钱了。

一款高值创新药，可以打破支付端壁垒。这让市场和企业对未来中国个人支付的盘子有多大有了更高期待。

最近几年，业内开始对于国内支付端的前景有了争议。以前创新药企业用产品做融资，往往会强调进医保的可能性，适当地做成一个亮点；而现在的企业对此讳莫如深，因为知道其中的市场风险有多大。

“其实很多药企越来越想远离医保系统，包括他们在研发的时候都是说我这个东西将来不进医保，我是单独的一个品类，或者故意不做医保。”上述投资人说到。

2022年趋缓的集采政策和医保谈判，表明国家医保局也正在像市场学习定价策略。同时，这些年支付方式也更趋向多样化，由当地政府牵头，保险公司承保的商业医疗险惠民保2021年底，已经在27个省份推出了200余款产品，参保总人次达1.4亿，保费总收入已突破140亿元。

这些迹象也许都在表明：未来中国的创新药支付端，会产生一定的分支路线，而这也许也会让创新药的企业和产品们开始分流。不同企业可以具有更强的战略伸缩力。me-too新药医保买单，FIC新药市场买单；但至少支付端不会是一道密不透风的高墙，成为所有创新药企业发展的对立面。

除了支付端的机会以外，最近几年颇受关注的还有地方性的机会。国家性的关键政策已经基本释放完毕，接下来创新药企业能获得多少环境支持，还要看它扎根的省市。

上述投资人提到了一家在业内很具有代表性的创新药企业：它们的首发产品在业界一开始很不被看好，但因为企业本身在广东某市，获得了当地政府的大力支持，融资和政策给予了很大的便利和优惠，这也是它能够快速发展的原因。

“那时候主要是深创投的，因为是广东本地的企业，投资人私下里面说他自己也说是因为广东那个时候没什么项目可投，然后这个项目还算是一个广东的明星项目，所以就投了。”如今，在“北上苏”产业集群的创新药企业反而不像以前那样被看好，因为过多的同类企业分摊了政府的支持力度 。

正如同金融市场的系统性机会不会再来一样，未来一家创新药企业的价值，将会由更精细的维度和坐标所决定。

编者按：本文转载自微信公众号：深蓝观(ID：mic-sh366)，作者：李昀 

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