“在今年6月之前，我们认为在中国市场的老对手已经不多了；6月之后我们看到一些新对手出现了。”在今年十月，一位接近瑞幸核心层的人士向虎嗅表示：2022年瑞幸的整体业绩符合公司预期（甚至部分指标超过年初制定目标），但2022年内瑞幸不会回归纳斯达克。

它可能在等待一个更好的价格和时机。

11月22日，瑞幸公布2022年第三季度财报：季度内瑞幸总收入为38.94亿元，同比增长65.7%；美国会计准则下营业利润为5.85亿元，同比增长88.3%。

在过去一个季度乃至整个2022年，瑞幸内部在“狠抓”运营效率，在三季度这一动作颇见成效：季度内瑞幸的营业利润率（GAAP）达到15%——这是瑞幸创立以来该数据第一次实现双位数。

隐藏在财报背后，是中国咖啡市场一哥之争的新局面：截至三季度末，瑞幸门店总数达到7846家、月均交易客户数达到2510万；同期星巴克门店总数达到6021家、星享俱乐部活跃会员数1700余万。

但值得注意的是，交出了不错成绩单的瑞幸，并未在资本市场引起“同频唱和”。发布财报后，瑞幸在美股粉单市场一度跌幅达到5%，截至11月22日粉单市场收盘时瑞幸跌幅为4.21%。（粉单市场：无法在美国三大证券交易所上市的企业，进行场外交易的一种股票流通方式）

相比于二季度，瑞幸三季度自营门店“门店层面利润率”环比下降1.4%至29.2%，同比增长幅度从上一季度的7.5%下降至本季度的4%。与此同时，瑞幸的收入同比增速也呈现环比下降趋势，从上一季度的72.4%下降至本季度的65.7%。

疫情是瑞幸的压力点之一。瑞幸提供的数据显示，在2022年7~8月平均每天处于“暂时关店”状态的门店数约为108家；到了9~10月这一数据上涨为330家；而在11月瑞幸最新的统计显示，平均每天处于“暂时关店”状态的门店约为500家。

成本上涨，也正在考验瑞幸的盈利能力。季度内瑞幸材料成本同比上涨56.6%，商店租金和其他运营成本同比上涨49.4%。

“在美股市场的中概股中，瑞幸是依然保持增长性的公司之一。粉单市场本身具有较高不确定性，如果把时间线放长远，可以看出瑞幸的增长性。在2020年11月30日瑞幸在粉单市场收盘价为4.55美元，而最新的收盘价是17.99美元，在两年时间内增长2.95倍。”美股分析师刘彬告诉虎嗅，今天瑞幸的赚钱方式和“造假事件”前的瑞幸有较大区别，“今天的瑞幸是建立在更高客单价、更大毛利空间、高利润率、大单品这些基础上的。”

今天的瑞幸如何赚钱？

如果从赚钱模式上去看，今天的瑞幸更接近大爆款、大单品逻辑。

“瑞幸生椰拿铁一个大爆款的收入，大约相当于瑞幸销量TOP20中其余19个单品的收入总和。今年我们又多了一个生酪拿铁，它几乎和生椰拿铁的体量差不多。等于我们手里有两个大爆款。”一位接近瑞幸核心层的人士告诉虎嗅，在瑞幸内部有三个研发组，其中有两个组处于“赛马状态”——他们负责不断研发新品，并通过内部赛马机制选出最终“推向市场的新品”。

为了确保赛马公平，瑞幸内部有“随机选品委员会”制度：每一次的“选品会”，瑞幸会在上海秘密进行（虎嗅注：上述瑞幸的两个研发组位于上海），选品委员会包括固定委员和随机委员——瑞幸董事长、CEO郭谨一等高管都是固定委员，而随机委员则“身份各异”，甚至瑞幸的实习生都会被抽中成为某一期的选品委员会成员。

所有产品均是盲测，然后由“选品委员会”匿名投票。得票最高的产品会被匹配更高的评级。在瑞幸内部，产品评级一般分为S、A、B等序列，但在这些之上，还有隐藏的“S+”。

生椰拿铁、生酪拿铁均属于S+级别产品。瑞幸内部人士透露，不同评级意味着不同的“平均单日单店出杯量”。在瑞幸，一款产品能否实现“平均单日单店出杯量”超过30杯，是一个关键指标。而那些S+产品，甚至具备“平均单日单店出杯量”50杯的潜力。

2022年，瑞幸有一个隐秘的动作——增加了试点环节：重磅新品，不会直接推向全国市场，而是先在部分城市试点。这相当于“又一轮赛马”，那些可以在试点中表现亮眼的产品，会被匹配更多的宣传资源、推广资源，并最终被助推为爆款甚至大爆款。

隐藏在瑞幸财报中的一段数据与此相关：2022年第三季度，瑞幸销售和营销支出同比增长64.3%。财报显示，这部分增长中广告支出、分包服务等项目是明显增长项。

来自瑞幸内部的消息显示，不同评级产品的资源差异，甚至体现在“杯身”上：目前，瑞幸给部分核心产品匹配了单独IP的杯身。“一些S和S+的产品，会获得特殊的杯身设计、推广资源、IP联名甚至代言人。这些都是前置的，瑞幸一般提前半年就会选好产品、制定好推广及宣传策略。”上述人士向虎嗅透露。

值得注意的是，2022年瑞幸产品的价格带分布更广，除了传统的低价产品外，它核心主打的S级和S+级产品的“到手价”一般在15~20元区间。

一位不愿具名的分析人士向虎嗅表示，根据瑞幸后来补发的财报，陆正耀时期的瑞幸如果可以实现“门店平均出杯量300杯、平均客单价15~20元”，那么当时瑞幸模式是有可能赚钱的。“按照当时瑞幸的模型，平均客单价低于10元，它单店经营可能会处于亏损状况。但微妙的是，如果出杯量不变，平均客单价上涨到15~20元，当时的瑞幸部分单店是可以盈利的。”

上述人士认为，这可能是瑞幸新团队操盘的关键逻辑：一方面拉高单店出杯量，这是瑞幸的根基；另一方面，拉高客单价或者优化利润空间，这是瑞幸可以盈利的秘密。

在瑞幸财报中，有一段郭谨一对过去一个季度瑞幸的总结，和上述逻辑有不谋而合之处：“我们继续利用我们的运营效率和不断扩大的规模来进一步改善我们的盈利能力状况，第三季度的运营利润率为15%。”

一个很多人并不知道的细节是，今天的瑞幸也是一家基于“OKR方法”进行管理的公司：瑞幸各个部门均有详细的OKR。在郭谨一带领新团队“坐稳瑞幸”后，“力推OKR”模式是郭谨一团队的关键举措。

“这被视为瑞幸追求精细化管理、渴望成为一家现代公司的手段。”一位瑞幸内部人士透露，在陆正耀时代，瑞幸比较像一家“人治公司”，“老陆有了思路，大家乖乖去做，很少有人会去质疑老陆。也就是说老陆个人，决定了瑞幸的上限，这并不是一家现代公司该有的特质。”而如今的瑞幸，通过OKR和更为详细的部门分工“组织化运行”。

上述人士讲了一个细节，在今天瑞幸的会议室里，人们会激烈地“头脑风暴”，甚至一些刚入职瑞幸不久的年轻人会被“允许畅所欲言”。该人士还表示，郭谨一给瑞幸员工极大的“宽容和自由空间”，以及“在一些关键环节，郭总愿意放权给专业人士，而非一意孤行”。

另一位曾经历了陆正耀时期和郭谨一时期的瑞幸员工表示，今天瑞幸公司内“氛围非常年轻化、氛围活泼轻松。在今天的瑞幸，除非特殊情况，大部分时间根本不存在加班或996，激励员工的方式并非期权而是直接发股份。”

这位瑞幸员工也分享了一个细节：在研发团队，如果团队负责的产品可以在内部赛马中跑出，那么公司会给予奖励——包括了现金、股份以及其他福利。“去年有团队因为一个产品便获得了20万元现金以及额外的股份激励。”

新的氛围和激励模式，也正在重塑瑞幸的“赚钱逻辑”。由于瑞幸内部大部分激励直接与产品挂钩，部门OKR的设定也直接和产品表现绑定，这导致瑞幸变为了一台“爆款机器”——出杯量、销量、毛利率、货损率等数据成为各个部门的“命根”。

“如果简单来说，今天的瑞幸是一家内部很自由的公司，每个部门获得巨大的自由空间，只要你能做出爆款什么都好说。所有人的收入都和产品直接挂钩，一旦出爆款，就用真金白银激励。”

一位瑞幸总监级员工向虎嗅表示，今天瑞幸年轻人“被起用”的路径较为清晰，公司内大部分总监都是90后，项目执行的核心骨干多以95年前后出生的人为主，“瑞幸给的薪水，在整个咖啡、茶饮圈算是高水平，这里的人际并不复杂，你能做出爆款、做出好东西，就能升迁，与你的资历、年龄没关系，不存在所谓的旧部余党。这可能是今天瑞幸狼性基因的根源，赏罚分明。”

瑞幸的新旧对手们

据瑞幸内部的人透露，在开会和内部聊天时，他们经常会提起星巴克，但并不把星巴克视为瑞幸眼下“最关键的对手”。

“瑞幸内部提蜜雪冰城的次数很多，甚至有时候我们聊到幸运咖（蜜雪冰城旗下咖啡品牌）比星巴克还多。”上述内部人士告诉虎嗅，2022年下半年，蜜雪冰城的幸运咖几乎和瑞幸“贴身肉搏”——在一些下沉市场，凡是有瑞幸加盟店的地方，两周之内就会出现一家幸运咖。

一位在地方市场负责瑞幸推广招商工作的人士告诉虎嗅，这种“贴身肉搏”是瑞幸创立以来未曾遇到过的。“很凶、很猛，它背后的蜜雪冰城也相当有实力，它耗得起，可以跟我们打持久战。”

在2022年1月扩大加盟力度后，加盟店已经成为瑞幸增长的关键武器。财报数据显示，第三季度，瑞幸联营门店数为2473家，占瑞幸总门店数比上升为31.5%。

加盟店还是瑞幸收入增长的关键引擎：季度内瑞幸联营门店收入达到8.99亿元，同比增长116.1%，增速远远高于瑞幸自营门店。财报数据显示，瑞幸自营门店同店销售额同比增速从2021年3月的94.5%下降至2022年三季度的19.4%。

从加盟店开店速度上，可以感受幸运咖和瑞幸的“角力”：2022年以来，瑞幸新增联营门店数为846家，而据窄门餐眼数据幸运咖新增加盟门店数为801家。

“新增幸运咖中，很多靠近瑞幸点位。在同样的城市中，二者还在竞争相同的投资者。瑞幸在相对下沉城市，是要通过较低价格产品去引流的，这些产品和幸运咖之间本身存在竞争。”新消费分析师刘畅认为，加盟店扮演着瑞幸“门店新增引擎”“收入增长引擎”。蜜雪冰城的幸运咖以及最近刚开放加盟的喜茶，都会对瑞幸的加盟战略带来竞争。

一位身处美国的投资者认为，三季度财报体现出“瑞幸对加盟模式的依赖度有加强趋势”，在这样的情况下，瑞幸需要给投资者更强的信心“证明在加盟模式下的可持续性以及面对更大竞争时的吸引力、优势。”

有分析人士指出，瑞幸可能面临的情况是“前后夹击”，在蜜雪冰城等新对手之外，老对手星巴克也正在发起新攻势。在9月14日星巴克公布“2025中国战略愿景”，计划于在2025年在中国市场实现（相较2022财年）净收入增长100%、营业利润增长至400%的目标。近期星巴克首席执行官舒尔茨再次表达了对中国市场的重视：“中国市场第四季度的复苏曙光让星巴克倍感振奋。中国市场是星巴克的未来。”

为了寻找新的增长点，瑞幸把眼光开始投向海外。

“我们在2023年可能会在出海上有更多动作。美国、日本、东南亚这些市场，都在瑞幸关注范围内。”一位瑞幸内部人士告诉虎嗅，蜜雪冰城在东南亚（越南、印尼）的成功案例在瑞幸内部曾被研究，日本咖啡市场也是瑞幸关注的重点。

与此同时，瑞幸也试图找到生椰拿铁和生酪拿铁之外新的S+项目。“我们现在有两个S+超级爆款，如果我们明年再推出新的超级爆款，我们的整体销量又会到新的高位。”

“瑞幸的增长主要是产品端和用户端（门店），在产品端它寄希望于更多爆款，通过这些高毛利率、相对高单价产品去拉高单店营业利润；在用户端，它通过下沉、出海去扩大覆盖率。最终以高利润门店的模式去冲击二次上市。如果说第一次上市瑞幸讲了一个关于扩张速度的故事，第二次瑞幸想讲一个关于利润的故事。”分析师刘彬认为虽然瑞幸连续两季财报成绩不错，但并非到了瑞幸可以松口气的时刻。

“星巴克在全球有35711家门店，在基本盘北美和第二大市场中国总共有21899家门店，这相当于瑞幸的3倍。如果单纯看中国市场，瑞幸的市场占有率依然较大提高空间。”刘彬认为今天在中国咖啡圈，“咖啡奶茶化”趋势下，瑞幸和喜茶、奈雪其实已经正面开战，而大家的核心价格带其实都在“15元左右”，核心市场又主要以一二线城市为主，“咖啡茶饮竞争越发激烈，瑞幸尚未到通吃阶段。”

眼下，瑞幸即将开启新一轮扩张。在财报会议上，郭谨一表示在12月“瑞幸咖啡将放开新一轮下沉市场联营合伙人名额。”以及在未来瑞幸要继续保持“有强大竞争力的”开店节奏。

或许12月开始，瑞幸和星巴克、蜜雪冰城、喜茶们的战况会愈发激烈了。