1、摘要

腾讯从高点下跌了70%，交易水平与5年前相同。

资产负债表上有1500亿美元的股权投资，而市值只有2700亿美元。

即使没有计入股权投资，该股的市盈率也高达13倍，这使其成为中国科技界一项合理的深度价值投资。

腾讯（OTCPK:TCEHY）经常被称为 "中国的Facebook"，但它的日子并不好过，因为它先是遭受了股市的暴跌，然后是科技股的崩溃。这是一家资产负债表上有约1,500亿美元股权投资的公司（市值最近约为2,700亿美元）。

腾讯目前的股价太低了，如果增长恢复，那么股价可能会猛烈向上重估，因为这是一家产生自由现金流并专注于利用其进行股票回购的公司。虽然退市风险仍然存在，而且在短期内可能仍然是一个悬念，但在某些时候，潜在的价值应该在股价中发挥出来。

2、股票价格

腾讯在2021年初达到每股99美元的峰值，但此后崩溃了70%。该股现在的交易价格与2017年的水平相同。

Data by YCharts

我上一次报道腾讯是在2021年9月，当时我解释了为什么我想等待一个更强劲的股票回购计划，然后再投入其中。该股自那以来下跌了49%，增加了资产负债表中隐藏价值的相关性。

股票关键指标

腾讯最新的财务报告显示，该公司的收入同比下降了3%，其中在线广告部门的收入下降了18%。

2022 Q2 Presentation

该公司通过削减成本举措来应对经济放缓，其中最重要的举措是关闭亏损业务。这有助于防止利润暴跌。

2022 Q2 Presentation

在电话会议上，管理层指出，他们的业务“明显面向未来的经济好转”。他们指出，商业支付额在4月份放缓至低个位数增长，但在6月份恢复到高10%的增长。他们还指出，广告收入的下降速度在第二季度也大幅稳定。

我怀疑大多数投资者购买腾讯是因为它的广告业务，但游戏业务仍然是一个关键的驱动因素。游戏营收同比下降1%，反映出监管变化的影响，以及大型游戏发行数量的减少。

2022 Q2 Presentation

管理层确实指出，他们相信即使没有收入增长，他们也能从游戏业务中获得收益增长，强调 "游戏收入增长不是收益增长的前提条件"。

本季度自由现金流占非GAAP利润的80%，尽管腾讯仍然坚持其适度的股票回购政策，总额约为4.4亿美元。其上市股权投资的价值总额为900亿美元，非上市股权投资的账面价值为500亿美元（管理层认为账面价值低估了真实价值）。

2022 Q2 Presentation

腾讯保持着轻微的净债务资产负债表，与阿里巴巴（BABA）的净现金资产负债表相比，可以说是负面的，但它反映了管理层更积极的资本分配政策，旨在保持对市场的全面投资。

3、买入、卖出还是持有？

在最看跌的情况下，重要的是要想得更长远。腾讯仍然是中国的技术巨头，拥有主导的游戏平台，通过微信在社交媒体上占据主导地位，同时也是数字内容、金融技术和云计算方面的主导运营商。

2022 Q2 Presentation

尤其是微信是一个重要元素。任何使用过该社交媒体应用的人都知道，相对于Facebook或Instagram，它的货币化程度不足。腾讯今年的每股收益预计为2.19美元，使该股的远期收益仅为13倍。对于一家预计明年将恢复两位数收入增长的公司来说，这个倍数便宜得令人奇怪。

Seeking Alpha

假设腾讯能够长期保持20%左右的盈利增长，由于经营杠杆而超过收入增长，并且该股以折合1倍的市盈率（"PEG比"）交易，该股有50%的潜在上升空间，从倍数扩张到与增长的年度回报并列。这种上升空间的计算并没有考虑到大约1500亿美元的上市和非上市股权投资，这些投资占目前市值的55%。

但催化剂是什么？管理层似乎已经表现出更大的意愿来进行股票回购，只要看看下面的评论就知道了。

• 我们非常专注于资本--向股东返还资本，因为我们认为我们的股价非常被低估，在我们的投资组合中也被低估。因此，如果你看一下我们今年迄今为止所做的，我们已经向腾讯股东返还了大约170亿或180亿美元。在我们的投资和对其他公司的剥离方面，我们基本上是中性的，不包括JD的大量剥离。因此，从投资的角度来看，我们的重点一直是回购和分红给我们自己的股票，这可能会在未来的一段时间内保持这种情况。

• 关于你提出的我们如何为持续的回购和分红提供资金的问题，如果你看一下我们第二季度的业绩，我们产生的年化自由现金流为几十亿美元，这是在投资于资本支出等以支持视频账户和支持国际游戏和支持企业软件之后。

• 除此之外，我们已经披露，我们有一个投资组合，其市场价值在本季度末为900亿美元。而且我们已经与剑网和Sea表明，我们愿意随着时间的推移减少该投资组合，以更有效地将资本回报给腾讯股东。除此之外，我们已经将账面价值超过500亿美元的私人投资组合退市。我们相信这500多亿美元的账面价值已经有了很大的升值。我们也在寻找机会，以股息、分配和回购的形式从该私人投资组合中返回资本。

我之前对阿里巴巴囤积了太多的现金，没有将现金返还给股东提出了更多批评，但具有讽刺意味的是，现在是阿里巴巴在股票回购方面处于领先地位。腾讯正在支付股息，但收益率并不高。可以说，腾讯在投资管理方面比阿里巴巴更积极，但由于股票交易如此便宜，许多投资者（包括你在内）此时会更加重视股票回购。

我已经和《最佳成长股》的订阅者讨论过，我正在投资一篮子被打压的科技股，作为我在当前环境下的首选策略。腾讯是该篮子里的股票之一，符合高风险、高回报的条件。作为多元化投资组合的一部分，我将该股票评为买入。