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GameLook报道/这两天，中国上市公司“市值一哥”座椅在两大公司间反复横跳，一会儿是茅台超过腾讯、一会儿腾讯超过茅台。光看表面会认为，腾讯茅台市值咬得很紧，是这么回事没错，不过具体情况有些微妙，两家公司股价并不是在比拼谁涨的多、而是看哪家跌的少。

就在腾讯再次登上中国上市公司市值首位的10月20日上午，今天早盘腾讯股价跌超5%，回调至近230港元的年内新低，股价回到5年前的2017年。而相较2021年2月775.5港元的历史最高点，腾讯股价已跌接近70%，总市值蒸发超过4万亿港元，蒸发额是当前腾讯市值的近2倍。

腾讯股价下跌的背景，是前一日中概股重挫，而中概股下跌，又与美国迈入2022年后激进加息，造成“股债汇三杀”有关。从港股今年的整体的走势看，今日恒生指数收市于16280.22点、难以置信的持续逼近2009年的低点，而港股创业板近期更是等同于丧失了流动性。

对于腾讯，以及腾讯股票的投资者和腾讯员工而言，股价下跌的滋味自然不好受，特别是通过港股通购买腾讯股票的大多数大陆散户投资者，因缺乏买空对冲风险的选项、每跌一分都是肉。同样，腾讯股价漫长的阴跌，也客观造成行权价和市价倒挂、近两年腾讯所发的员工期权趋向纸面化，此前很多人入职大厂的“总包”、也直接缩水。

似乎看不到头的阴跌，让今年来五次公开抄底腾讯的大佬段永平最后也直呼“看不懂”，他坦言“不敢说腾讯是乱投资，但腾讯确实有很多财务投资是我很难理解的。”同时段永平之前也透露其实对腾讯的持仓并不高，“目前还不到1%，不算实质性投入。”

而有胆继续抄底的也不只是段永平，比如10月20日港股通南向资金净买入70.7亿港元，其中腾讯买进最多达25.392亿港元，在恐慌的大市况下、是否要重燃贪婪之心？动态市盈率仅10.36倍的股王腾讯是否值得一搏呢？

GameLook也不敢说看懂了腾讯正在做什么，但从游戏行业角度出发、用朴素的内容为王视角评判，我们依然可以对腾讯报以期待。

腾讯大调仓，有卖出、也有买进

对外投资一直是腾讯重要的业务扩张手段，早在2011年，马化腾就曾提出要“扶持合作伙伴再造一个腾讯”，也让坊间有了腾讯之外还有一个腾讯的说法。

2021年又是腾讯投资狂飙猛进的一年，天眼查数据显示，2021年腾讯公开对外投资次数超过300次。去年底数据机构Niko partners分析师Daniel Ahmad则指出，腾讯2021年全年收购和投资了超过100家游戏公司，平均每3天一家，其中最重要的就是投资游戏研发商。而回望去年腾讯海投的动作，可以说过去两年拿到腾讯投资的游戏公司真正是幸运儿，搭上了资本的末班车。

不过，时间进入2022年后，腾讯投资步伐明显放缓，并且对国内游戏公司几乎失去了兴趣。据Refinitiv统计，今年腾讯“几乎没有”在国内进行投资，而是在海外投资了27笔、金额总计达30亿美元。

迥异的是，从去年底开始，腾讯陆续开始减持手上的优质资产。最知名的是2021年12月23日公告将持有的京东股票，以派息方式分给腾讯的股东，完成后腾讯持股京东股票的比例也由17%降至2.3%。此后2022年初，腾讯又减持了Garena母公司SEA 2.6%股份。除此之外，腾讯的减持名单还包括华谊兄弟、步步高、新东方、海澜之家等知名企业。

GameLook曾经分析，尽管腾讯减持的官方解释翻译过来是“对方长大了，可以放手了”以及“向股东返还回报”，但考虑到最近两年官媒强调的“强化反垄断和防止资本无序扩张”的时间点，又很难不让人产生联想。

如今年7月国家市场监管总局根据《反垄断法》，一次性对28起未依然申报违法实施经营集中案作出行政处罚决定，其中12份处罚书与腾讯有关，而每一份又都与收购有关。

如果说腾讯减持国内上市互联网公司的股份是出于配合反垄断合规，那么海外减持同样与地缘政治和监管风险有一定关联。比如，腾讯年初减持SEA、并将所持SEA拥有超级投票权的B类股转换为A类股，其实等同于放弃对SEA的控制权。此前由于印度对中国及中国企业关联公司的围剿，SEA其游戏业务子公司Garena旗下拳头产品《Free Fire》在印度被禁。

其实，不仅仅是腾讯在对自己所持资产进行腾挪调仓，腾讯南非大股东Prosus及其旗下Naspers也宣布了持续减持腾讯，明面上的原因是Naspers市值长期低于所拥持有的腾讯公司股票价值，对Naspers形成了严重倒挂，但另一方面不可说的原因、懂得都懂。

而为了延缓股价下跌颓势，腾讯也一度进行了多轮回购，今年70余次回购超过200亿，甚至让段永平都笑称“腾讯跟自己抢生意”，但随着全球经济走弱的大势，腾讯最近的回购动作也变得更加谨慎。

业务调仓：降本增效与互联网巨头式的“脱虚向实”

腾讯在游戏领域投资的另一大变化是、更倾向于全盘收购而非只占少数股权。前不久《路透社》等媒体就援引匿名人士爆料声称，腾讯正在改变自身的投资策略，由原先收购少数股权为主转为收购多数股权，甚至是完全控股，并以欧洲游戏工作室为主要目标“扫货”。

但另一方面，腾讯又在对全业务进行瘦身调整，这也是腾讯成立以来罕见的动作，而在GameLook看来，或许只有在大环境骤变的情况下，腾讯管理层才有可能达成这种一致。2022年以来腾讯多次传出裁员消息，甚至有传闻裁员比例将高达30%。这一说法也遭到了内部人士的驳斥，表示明显夸大，实际更多是基于业务瘦身和员工绩效进行优化。

二季度财报也显示，腾讯员工总数为11.07万人，对比一季度数据可知腾讯员工减少人数约5500人，即便全部算作裁员，比例也不到5%。

严格意义上，人员的减少也并非以裁员为目的，而是业务调整、降本增效的副产品。

相比友商近万人团队，作为腾讯内部最团队“最精干”的微信事业群，微信掌门人张小龙曾做了一次内部演讲，他在分享中透露，WXG已经1500多人，“膨胀速度还是比较快的”，因此有个很大的担忧是团队很多行为方式会进入一种“组织化”的方式。

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张小龙从KPI出发解释了何谓“组织化的方式”，他认为，KPI应当是做好产品的副产品，并且要警惕KPI制造出来的流程，导致平添成本和消耗。因此在张小龙看来，1500人如果当成10个150人的团队，自己会认为它有非常高的创造力，但如果当成整体的1500人，反而会担心创造力衰退。

张小龙对WXG的担忧，同样也是腾讯对CSIG、PCG、IEG等事业群的担忧。所以不单单是业务和在职人员的降本增效，腾讯对外招聘也在收缩，如今年秋招腾讯技术类HC岗位数被曝大减。

回到投资领域同样可以看出端倪，金融服务公司Pollen VC分析InvestGame统计的数据时发现，2021年3月至2022年2月一年期间，所有被投资收购的游戏厂商中，100%都采取了自研自发的研运一体模式。

换句话说，如今只有有研发能力的研发商才能拿到投资。回顾腾讯近一年的投资同样是以研发商为主，比如育碧、《艾尔登法环》开发商FromSoftware，明显为铺开海外市场做基础。此外还包括在筹建自研工作室、由少数股权投资到寻求全盘收购，腾讯花钱的风格聚焦于主营业务，这其实就是腾讯作为一家游戏巨头的“越脱虚向实”，由过去向巴菲特学习的金融资本运作模式，回到了聚焦自身核心业务的依靠产业资本模式的扩张。

调仓焦点：等待下个周期的腾讯，过程中是否存在“高买低卖”？

可能最令一众投资者不解的是，腾讯减持和投资的时机似乎有些不合时宜，甚至有高买低卖的嫌疑。在整体市场不景气、二级市场融资愈来愈不畅的当下，是否还有必要保持甚至加大对海外资产投资、收购力度？

事实上，腾讯加大对海外游戏研发的投资完全可以理解。贝恩咨询公司出具报告显示，在需求增长、技术发展、变现模式创新的背景下，资本对游戏资产的兴趣正在与日俱增，自2019年以来，全球游戏行业就获得了超过2400亿美元的投资。

Drake Star Partners统计的数据也指出，今年三季度游戏行业的投资也处于回升状态，并购交易数量达81笔、金额60亿美元，比二季度70笔、18亿美元金额增长近3倍。

不只是腾讯，包括索尼、微软、Embracer Group，以及亚马逊、网飞等全球互联网巨头都看好游戏市场的发展潜力，加大对游戏的投资。其中素有“并购狂魔”之称的Embracer Group，甚至在6月以8%股份为代价，得到了沙特土豪的10亿美元的支持，作为其继续收购的子弹。在此之前，Embracer Group财报已经显示其团队人数突破1.2万人，同时在研游戏高达223款。

不难发现，全世界游戏大厂、和科技巨头都在积极盘整业务。可预见的是，游戏市场低迷周期一定会过去，也许就是在2024年，而熬过这波周期后，游戏公司能投向市场的成品游戏产品远比手握大笔现金更具价值，到那时谁手上的牌即产品更多，就越有成功把握住全球游戏市场恢复增长的机会和底气。

在二季度财报电话会议上，腾讯高管就表示如今已有三种渠道可以供应新游戏，一是现有的海外工作室、二是国内的自研工作室群、三是未来收购的新的游戏公司。在这场会议上，腾讯还专门提及了腾讯占多数股权的瑞典游戏公司Stunlock Studios所推出了200万销量爆款《V Rising》。

值得提醒的是，腾讯在游戏领域的大量投资其实都发生在一级市场，而一二级市场本身存在价格差，短期看腾讯账面上并没有亏，所需承受的只是投资游戏公司失败的风险。

做游戏本身可以也必然需要承受一些风险，但一款爆款产品、现金牛产品往往能覆盖数款甚至上百款产品的失利，如腾讯对《英雄联盟》开发商拳头游戏、对Supercell的投资等。

除了倾向于投资自研自发的外部开发者，腾讯内部工作室群也在变得越来越独立。今年2月腾讯IEG就进行了一次架构调整，将原本的自发行团队与相关市场业务并入自研工作室，加上下放星级评审权赋予工作室更大的自主性。

腾讯洛杉矶办公室。图片来源：腾讯官网

虽然从出海维度看，腾讯自研工作室缺少了QQ、微信的大树乘凉，没有国内的流量体系支撑，但这一步每一家出海厂商都要经历。通过更彻底的研运一体转变，不再需要内部额外分成的海外市场，对于腾讯自研工作室而言，利润率反而有上升的可能，能够更好地鼓舞团队产出优质精品。