有头有脸的PE都去放贷了 | 书袋

“人类社会这么多年，只有放贷才是YYDS”

编者按：本文“较难读”的书袋部分已标灰，不感兴趣的读者可略过，黑色字体部分为常规商业报道，同样优秀。

内什么，前段时间我不是写了个《红杉和果壳网，投了个种花生的博士》吗，几位投资人也冲我表达了对该公司的兴趣，我其实挺好奇，为啥人们都在看从前不care的赛道？

“是可投得太少了，还是农业+生物科技大有搞头？”

“前者为主”，这答案倒是坦诚。

情况就是这么个情况，困局就是这么个困局。表面上看，机构的应对策略五花八门，有做早期的，有做孵化培训的，也有暂停中后期投资的，但冷静点，仔细盘一盘，我发现应付的窍门实则就一条：内卷。

往早期走，做投后，重运营，挖产业人士，说穿了就是你干啥我也干啥，你我办法都差不多。但问题是，这些策略，先不说到底能解决多少AMU，归根结底还是“卷”，都是防御性的，也都只能解决眼下这点事。

问题是，现在有长期可选的业务方向吗？

没准还真有。

我前段时间听人讲，Z资本（某一线PE化名）正在尝试打破在股权中“内卷”，开始募集Credit Fund（信贷基金），另一家顶级PE，也一直在北美运作一个信贷基金，规模未知。除了这两家国内机构，巨头们更是没闲着，KKR完成了首支亚洲直接贷款基金的募集，规模为11亿美元，而如黑石这类另类资产巨擘，也将亚洲信贷策略基金的规模，提升到数十亿美元的量级。

我梳理了一下，信贷基金重新兴起意味着什么，放在国内的投资环境里看，大概有这么几个论点：

• 信贷基金市场突然兴起背后，是哪些需求在变化？

• 中国投资机构有没有机会？

• 中国市场有没有信贷基金的机会？

• 参与信贷基金需要具备哪些条件？

• 市场回报如何？

这几个话题，下文逐一讨论。

我是从Z资本这条消息跟人聊起的。

负责某国际大投行信贷组的Vivian告诉我，贝恩、黑石这类credit fund，有些服务主基金，有些则擅长投机构外的项目。

“要看团队经验、市场的传统渠道是不是畅通，如果在市场上没有很多sourcing的话，那就要依赖主基金给deals，但你说的Z资本做信贷基金，肯定也要在市场上挖资深的banker，因为Credit和Equity本质是两回事儿。”

事儿是两码事，钱可是一样的钱。而在做完这一轮访谈之后，我的结论是：

宇宙的尽头是放贷啊！

宇宙的尽头是放贷

从去年开始，全球募集私募信贷基金进入了一个小高潮，管理规模首次突破万亿美金，虽然北美仍占半壁江山，但亚洲也多点开花，基于直接贷款、夹层、不良资产等策略的信贷基金，接连传出成功募集的消息。

花是开了，结果还早。Preqin的数据显示，2021年专注于亚洲的私募信贷基金募集总额为91亿美元，仅占全球市场不到4.5%。同期，北美和欧洲募集资金分别达到1299亿美元和638亿美元。

Vivian告诉我，这两年私募信贷基金增长非常迅速，欧美那边已经爆发一波了，亚洲可能才刚刚开始。

“PE做信贷的优势，是整个network，交易发起的能力、sourcing等；劣势就是他们竞争的对象可能更传统，不光是private credit，还有大投行、银行等。”

这也成了一级市场的奇景，掌握雄厚资本、每每豪掷上亿的PE巨头，开始盯上了传统banker的老本行：放贷，而一些年轻投资人或由于TMT弱势，或由于碳中和、硬科技等这些“老男人”赛道实在不性感，况且造富速度又慢，而一股脑地转向web3：把锅砸了换口新的，多带劲。

可即便搞了“砸锅”般的创新，该放的贷也还是要放的。

前几天，估值数百亿美元的元宇宙公司Animoca Brands宣布，完成了由淡马锡、博裕资本、纪源资本领投的1.1亿美元融资。Animoca Brands称，此次融资以可转换票据的形式进行，转换价格为4.50澳元。

也就是说，这仍然是笔债，只是附带了转股权益，清偿优先级比一般的贷款靠后。

所以，不管是传统行业还是新经济，放贷都是货币流通的主要方式，贷款的本质是信用和现金流，谁能掌握优质公司的放贷权，谁就是王。

记得小时候看莎翁的《威尼斯商人》，犹太人夏洛克给威尼斯商人、同时也是基督徒的安东尼奥放高利贷，约定到期不还就割一磅肉以偿债，我心说这夏洛克又蠢又坏，干嘛要肉不要钱？

现在看，除了揭示当时传统高利贷资本与刚萌生的商业资产阶级之间的矛盾，更大程度上其实也体现了当时的“放贷权”已从犹太人，转向教会的手中，而从天主教分裂出新教，很大程度上，也是因为一些人不满教会无底线的贪婪，愤而出走。

扯远了，说回信贷基金。

从数据上看，全球私募信贷策略中，直接放贷的基金占比超过50%，此外，夹层基金、不良资产基金也是两个大类，占比分别在10%上下。

因此，拿放贷来诠释私募的Fix-income策略，无论是从产品还是从结构来说，其实是不完整的，但不变的是，PE募到钱，然后把钱借出去，再按约定的时点把本息收回来。

听起来不性感，但一旦将不同的策略和资产结合起来，收益却着实可观。

而且，相比于权益类资产更稳，至少不愁DPI。

今年的“投中十问”，一位来自资产管理公司的LP就讲了这样一件事：他的投资人抱怨说，投股权，七八年见不到本，还不如去买点债。

但债和债不一样。买公开债券跟私募信贷的收益差远了，有些Credit Fund收益较Equity产品也不惶多让，比如PAG在招股书中透露，其“信贷与市场”策略，从2007年开始成立的十几年间，IRR超过20%，MOIC达到1.2倍。

这业绩跟股权私募，甚至风险投资比起来，都是很拿得出手的。

做个对比吧。PAG“私市股权”的IRR为28%；老牌人民币PE弘毅投资，在作为发起人之一的港股SPAC申请中，也公布了其2003年以来的MOIC为1.94倍，IRR约26%。

Vivian对我表示，PAG的信贷策略总共上百亿美金的AUM，能有20%的IRR，在香港的亚洲私募中表现很好，“盘子越大获得高回报越难，他要确保项目没有亏损，如果有一个亏，回报就会低很多。”

而据她所称，PAG的港股IPO，销售情况也“不错”。

为啥PE都去放贷

你说为啥？自然是LP爸爸们变心了：减少权益类资产、增加债权类资产。

Churchill对62家机构投资者的调查结果显示，其中59.24%的受访者希望增加对私募信贷类资产的配置，35.16%的受访者希望保持，只有不到6%的受访者表示，将减少对私募信贷的配置。

Vivian说，“你看很多烧钱的公司，融IPO前几轮也越来越难，大家的风险偏好更保守了，就会用credit fund来平衡风险。”

LP的热情，直接助推全球私募信贷管理规模突破万亿美元，PitchBook数据显示，私募信贷基金去年总共筹集了1912 亿美元，是自2017年以来的最高水平。

总部位于香港的投行和资管公司SC Lowy，长期以来专注不良贷款和高收益债务，横跨亚、欧、美的业务范围，使得其抓住了全球投资者对亚洲私人债务市场的浓厚兴趣，正在募集一期新的直接借贷基金，规模超过上期的三倍。

市场中也不光是并购、不良资产或直接贷款的大玩家，去年，美国一批风险投资人开始出来募集小基金，放弃股权，以债权为主，去投资具有良好现金流，具备造血能力初创企业。这也是所谓“calm fund”的由来。

换言之，在美国大放水的背景下，多数人都享受风险投资大爆发时，一些投资人察觉到通胀即将到来，以美联储的风格将是一连串的加息，股权投资将迎来一波不知持续多久的寒潮的说辞，成功说服一些LP，投资venture debt。

Crunchbase数据显示，今年7月，美国创业公司的债务融资超过14亿美元，同比7月的8.24亿美元增长了近70%。早期和种子期公司的债务融资数量不断增加，这些早期阶段债务融资规模加起来，占到总体的64.5%，其中种子期和天使期债务融资交易量增长尤为显著。

Vivian对私募信贷颇为乐观，一方面，稀释股权对企业家成本更高，另一方面，机构出手也更谨慎。

股权投资有多冷我不赘述了，常有人说对投中的报道感到焦虑，但你想，焦虑是传递出来的吗？我认为不是，焦虑昭示着原有的逻辑和准则的变化。

作家唐诺说，“真正从事专业困难工作的人永远无法仰赖一般性工具”，投资原本就不应该是个简单的事儿，毕竟身处市场的所有人都是机灵鬼儿，而你在和他们博弈。

放贷是PE在积极适应市场的剧变，前文说了，某国内头部PE在北美市场早就在运营一个信贷基金，为啥秘密地运营先不谈，有一点是肯定的，对冲风险最好的方式之一，原本就是多元化。

以黑石为例，每当遇到市场或自身的重大节点，黑石就拓展一块版图，形成了目前以房地产、私募股权、对冲基金和信贷基金的四大业务板块。

比如2008年金融危机，恰逢黑石上市，看看黑石第一件时间干了什么？收购了当时拥有100亿美元管理规模，及其擅长做杠杆信贷业务的GSO。苏世民不是还在自传中说吗，最后悔的事儿，就是放弃了贝莱德的控股权。 

再看收入结构，2021年黑石信贷业务的管理费收入占比30%，私募股权占比24%，以少于私募股权业务的AUM，实现了多于私募股权的收入。

PAG招股书中有句话我认为写的很好，大意是信贷、不动产、股权这三种不同的策略，帮助PAG进行横向思考，综合所有的信息、资源、分析和方法，为交易和投资结构提出创新性的解决方案。

放贷也好、股权也罢，怎么赚不是赚呢？

单伟健说，过去几十年成长性投资是主流，现在经济增速放缓，或者说看到了增长的尽头，超高回报的可能性下降了，在存量市场，信贷一定会迎来大发展。

所以，人类社会这么多年，兜兜转转只有放贷才是YYDS。

除了放贷，经济环境还会让并购和不良资产处置的机会井喷，今年的投中十问中，主打并购的德弘资本合伙人王玮就表示，类似美国70年代KKR崛起之时，经济的不确定性加剧，会伴随大量的结构性机会。

5月24日，安宏资本宣布完成250亿美元的新基金募资，将重点投向大中华市场。安宏资本表示，正在加快对大中华地区等市场的投资速度，过去三年超过了此前七年的总投资额。9月20日，安宏出手收购了拥有23年历史，“轻食天花板”Wagas。

进一步讲，收购和不良资产处置中，除了来自银行的资金，PE募集信贷基金也能提供更多的廉价、可控的资金。

从Vivian的经验看，信贷基金也能服务PE，“equity能够在市场上融到便宜的senior tranche（优先层），信贷基金作为mezzanine tranche（夹层），所以PE部分是基于自己的需求，才兴起了信贷基金。像黑石下面的很多信贷基金，也是帮PE做Sourcing和配资。”

人民币市场有机会吗？

相比于美元同行，人民币PE想募信贷基金，几无可能，首先从政策上，就断了PE从事信贷类业务的念想儿。

2018年以前，放贷或底层结构是债的人民币基金并不少，一位曾经的私募基金经理丁浩告诉我，他所在的机构是2016年成立的，老板的想法简单，“搞私募容易赚钱啊！”

他所谓的“容易”，我听下来，其实是政策和资源的红利，说白了，与2014年P2P热没什么区别。丁浩告诉我，他要做的就是通过银行募集短期资金，然后再搞成资金池，购买信托产品，信托去“放贷”，只要按时回款，新募资金按时进账，再把各路资金还本付息时间搞清楚，“别的不用分析，一张Excel搞定。”

“信托2年期的12%，银行募1年期的给6%，中间有6%的利差，刨除一些损耗，最终利润在4-5%上下。”

我问，这么容易赚钱的机会，没加点杠杆？他答，“信托那边可能去搞，但私募基金只持有信托类资产，市场一般不接受这类质押，最关键的是，老板躺赚很开心，根本没有必要找麻烦。”

一切在2018年资管新规后戛然而止。

银行渠道被掐断，PE也没法再投信托，更别说放贷了，这不光是和银行“抢生意”，更重要的是，以前赚钱太容易，给创业公司放贷这种麻烦事儿，压根没几个人懂。

一位投资市场多年的分析者认为，“中国投资人连并购都玩不明白，更别提这种更original的产品了。”这话得到了某顶级会计所信贷与并购组Tim的认可，核心还是人才的匮乏。

他进一步对此解释说，Credit即使募了钱，可投资产也没那么多，而且，对风险的把控与股权完全不同，重点是对现金流的管理，“每期都要去review现金流，而不是像股权一样，坐等退出。”

不光是中国，私募信贷第二大市场欧洲也被人才问题困扰。伦敦的私募信贷机构Bootstrap Europe刚募集了第三只直接贷款基金，有望超过2亿美元，其合伙人Fatou Diagne认为，同时了解信用、创业公司股权投资的人才极少，能找到的最合适的投资人，无外乎从事过结构性信贷或可转债的。

进一步看，要给创业公司放贷，还得具备说服对方接受贷款，毕竟创业未知，但钱是一定要还的。“企业家及其股东的思维方式仍需时间来渗透，了解债务融资的重要性。”

并购或不良资产的处置也一样，即使出现了不少并购机会，也大多是“国外投资者出技术，国内出钱”，这个“技术”指的就是人，涉及交易资产的选择、与不同债务方的谈判能力，寻找专业的管理团队以及如何包装、退出、选择时机。

安宏资本也是擅长并购的PE，在投中网《刚刚，成立23年的Wagas被卖了》一文中，还介绍了其并购整合高端床垫品牌席梦思和金可儿的经典案例，2018年将两个品牌合并，2021年实现退出，接盘的是谁呢？高瓴。

也可以和地产结合。Tim透露，他接触的几家外资大PE，正在“盘”中国的一些医院，“买下楼，再租给医院，然后将物业放交易所以REITs上市。”而香港、新加坡对这类资产青睐有加，新加坡交易所一位人士就曾告诉我，一些REITs在新交所能达到20%的年化收益。

说完政策、人才，最后就是老生常谈的市场环境了。

Tim认为，核心还是能否建立信用体系。他此前做过某股份银行的审计，那民营企业坏账率一说出来，让我心惊肉跳，都20世纪30年代了，实控人挪用钱款这种事儿，还比比皆是。

一方面，以银行为主要贷款机构的模式下，很难建立起真正能识别民营企业的风控体系和贷款能力，还是那句话，有好赚的钱，哪位行长会再费心神呢？

KKR 亚洲信贷主管迪拉德表示，在经济的高增长和繁荣之下，亚洲也产生了企业发展的融资需求和可用融资间的失衡，“在亚洲，每一美元信贷资本中，80美分来自银行，这一比例远高于北美和欧洲。”

建立多层次的融资体系和信用体系互为因果，对于PE来说，给创业公司放贷的动力，要比银行足得多，风险贷款、成长贷款……美国是成熟市场，欧洲则正在兴起，亚洲和中国的的机会，全球投资者都在盯着，谁能吃肉不说，问题是，谁能喝到汤？

（文中Vivian、丁浩、Tim均为化名）

*本文插画系授权使用，版权归插画师王大源所有

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