打响白酒中报头枪的，居然不是“茅五洋”，而是二线的水井坊。但这份中期成绩单，却并不怎么好看：

增收不增利，净利润下降2%，存货高达23亿。

值得注意的是，今年5月，水井坊还因为业绩不行，高管薪资却是茅五洋的5-10倍引起投资者的强烈不满。

水井坊，究竟怎么了？外资真的玩不转白酒吗？

增收不增利，水井坊掉队

近日，水井坊公布了2022年半年报，成为首个交出中报成绩单的上市白酒公司。但分数却令人尴尬。

2022年上半年，水井坊实现营业收入20.73亿，同比增长12.89%；净利润为5.04亿，同比下降7.04%；归母净利润为3.70亿元，同比下降2%；扣非净利润为3.63亿，同比下滑6.88%；经营活动产生现金流量净额为144.64万元，同比下滑了99.48%。

总结下来就是：水井坊陷入增收不增利的怪圈。

事实上，今年第一季度，水井坊就已经出现增收不增利的情况。2022年第一季度，水井坊的营业收入同比增幅14.1%，净利润同比下降13.54%。半年报中，虽然净利润下滑情况有所好转，但依旧还是没有摆脱增收不增利的局面。

净利润下滑的情况，在白酒行业其实并不多见。今年第一季度，上市白酒企业中也只有3家出现净利润下滑。不过也因此，只需透过财报就可以直接找出导致水井坊陷入增收不增利怪圈的直接原因：

营销费用高居不下。

财报显示，2022年上半年，水井坊的营销费用接近7亿元，同比增长19.27%。这数字几乎是同期净利润的2倍。

而营销费中，绝大多数是广告费。半年报显示，水井坊当期的广告费及促消费为5.27亿元，上期发生额为4.65亿元。也因支付大量的广告费，导致水井坊经营活动产生的现金流量净额从一季度末的3.94亿元，骤降至144.64万元。

除了营销费高居不下之外，水井坊高管的薪酬也是上市白酒企业中最高的。根据wind资讯数据显示，水井坊副董事长稳居最近5年白酒上市公司董事长平均薪酬榜第一名。2021年，水井坊董事长总经理的薪酬分别为500万和和800万，高居上市酒企第一。业绩越来越差，高管的薪酬却不见少，这也引起投资者的强烈不满，认为高管应该降薪，与公司共克时艰。

从二级市场来看，自2021年12月开始，水井坊股价就进入下行通道，股价从130多元一路下跌，到今年4月，一度跌到了63.45元/股。引起投资者的强烈不满。

诞于高端，困于高端

被誉为“中国白酒第一坊”的水井坊，一直以来的梦想就是，迈向高端、走向国际。

川酒在白酒中具有独特的地位，川酒的六朵金花，更是其中的佼佼者。水井坊也是川酒六朵金花之一，但和其他上市的川酒金花不同，全兴大曲逐渐销声匿迹，留下的只有水井坊。

水井坊，是从“高端白酒”的梦想中诞生的。1999年，全兴酒厂改建厂房时，意外挖出水井街酒坊遗址，被国家文物局列为“1999年全国十大考古新发现”，誉为“中国白酒第一坊”。次年，公司借此推出了高端白酒品牌，于是水井坊横空出世。甫一问世，水井坊的售价就高达600元左右，直冲高端市场，要知道当时五粮液和茅台的售价也不过三四百元。

可以说，水井坊品牌诞生之初，就承载了高端化的梦想和使命。但近年来，水井坊也被困在高端化中。

前面说了，水井坊营销费用高居不下，导致陷入增收不增利的怪圈。而水井坊花大价钱营销，目的就是打造高端品牌形象。

水井坊可以说是最舍得花钱营销的白酒企业了。据统计，2017年至2021年，水井坊广告费用投入合计36.98亿元，而其同期的营收合计160.44亿元、归母净利润合计36.72亿元。也就是说，水井坊把赚的钱，全砸进营销了。

为了营造高端形象，水井坊特意找一些高端的国际体育赛事和电视栏目赞助。如冰雪、高尔夫、乒乓球、网球等各种体育赛事活动，央视《国家宝藏》、《朝闻天下》栏目等。

大把的钱砸进去了，但营销的效果却并不好。也因此有投资质疑，“广告打的震天响，几乎没有任何效果，广告费白打。赞助的广告一点都不符合喝酒人的气质。”并建议帝亚吉欧换些懂中国市场的管理层执掌。

持续发力高端化的同时，水井坊也在提价：

2021年9月，水井坊发布升级后的新版典藏，市场建议零售价提升200元至1399元，同时宣布井台全系列建议零售价格每瓶上调30元，臻酿八号全系列建议零售价格每瓶上调20元；

2022年4月，水井坊再次提价，52度新一代井台、38度建议零售价较此前均上涨70元。

但消费者并不买账。半年报显示，水井坊存货高达23亿，令人震惊。而水井坊半年的销售额仅为20.74亿元。也就是说，即便停产，水井坊的存货依然可以卖半年多。要如何消化如此巨额的库存？这是水井坊下半年面临的最大难题之一。

此外，价格倒挂也成了业内人士担忧的问题。多名业内人士认为，库存压力之下，如果白酒企业继续提价，可能存在的风险之一就是价格倒挂。一旦出现价格倒挂，经销商的利益无法保证，他们会弃品牌而去。

而目前，在电商平台上，水井坊的产品价格倒挂已经很明显。在京东自营平台、天猫官方旗舰店中，井台和典藏的到手价格均为615元、1069元，分别比公司建议零售价低了约200元、300元。

十年五次换帅

外资玩不转白酒？

为什么川酒六朵金花之一的水井坊，如今会落到这般地步？不少投资者认为，这与外资实控有密不可分的关系。

横空出世的第六年，梦想迈向高端、走向国际的水井坊，被全球知名跨国酒业集团帝亚吉欧看中。2006年12月，帝亚吉欧首次出资5.7亿元拿下当时第一大股东全兴集团43%的股权，从而间接持有水井坊16.87%的股份。

随后此后帝亚吉欧的不断增持，2010年3月，终于成为水井坊的实际控制人，成为A股中唯一一家外资控股的白酒上市公司。截至2021年末，帝亚吉欧持有水井坊的股份为63.16%。

但外资控制下的水井坊，却让人一言难尽，发展速度远远落后于另外五朵金花。

自2010年帝亚吉欧实控以来，十多年里，水井坊已经换了5位总经理。

帝亚吉欧实控后，先后派来两名外籍高管，分别是英国人柯思明和美国人James Michael Rice，但老外显然不懂白酒，水井坊在二人的带领下连年亏损，甚至一度“披星戴帽”。

这引起投资人的不满，外国人根本就不懂白酒！

于是从2015年开始，帝亚吉欧开始启用本土化职业经理人。但总经理这个位置，依旧没人能“扎根”。2018年6月，范祥福接替陈寿祺成为水井坊董事长，同时兼任总经理，不过一年后就卸任了总经理一职，在洋酒巨头保乐力加中国分公司任职多年的危永标，担任水井坊新任总经理。

但仅仅一年出头，危永标就离开了，成为水井坊任期最短的总经理。2020年9月，朱镇豪上任，直至如今，依旧担任总经理和副董事长一职。

前不久，朱镇豪还表示，虽然过去公司的高端产品表现不太好，但“长远来讲，高端是品牌的主要策略，以高端带动次高端。”

在中报刚披露不久，自媒体成都九眼桥发布文章称，有多名自称是水井坊前员工的网友爆料，称水井坊内部管理混乱、没有计划性；朱镇豪跟他的亲信只手遮天，不尊重人、不懂白酒，随意开除员工。

铁打的水井坊，流水的总经理。这次，朱镇豪能坚持多久呢？