来源：格隆汇

医疗保健板块已经自去年下半年起，回撤近一年之久，无论是回调力度还是时间，都是过往十年内罕见。恒生医疗保健指数更是自最高点下跌幅度一度达到50%。

这波医疗保健板块回调是否已经到达底部区间？下半年，“吃药”行情是否能够重现？

跌宕起伏的上半年

今年上半年，医疗保健表现并不如意。

根据WIND数据显示，医疗保健板块在A股市场一级行业中排名第22位，港股市场一级行业中排名第19位，投资收益分别为-13.08%以及-14.11%，均跑输同期大盘表现。

归根究底，医疗保健板块回调原因，主要来自于外因和内因两个层面。

一方面，外部因素上来看，受到全球系统性风险因素扰动，医疗保健板块回撤严重。

在受到美联储缩表和加息影响，避险情绪持续发酵，交易活跃度下降，美股生物科技类企业表现较差。根据彭博数据显示，全球生物科技股票接近超卖状态，包括标普和纳斯达克生物科技指数较一年前的峰值下跌约50%和30%，如下表所示，纳斯达克生物科技指数市销率为4.6倍（较历史十年平均值7.1倍低2个标准差），目前估值已经进入底部区间。

反观国内市场，海外市场扰动因素（如利率上升），使得外部环境不确定因素加强，整体市场情绪偏好趋于谨慎，医药医疗板块也处于超卖水平（MSCI中国医疗指数/恒生医疗保健指数从52周高点下跌约50%/50%，与NBI指数/XBI ETF相比下跌 30%/46%）。

另一方面，由于“医疗保健牛市估值消化+疫情受益估值消化+政策预期混沌加速”带来的估值消化，造就了这波回撤力度较大的内在原因。

距离第一次创新药浪潮启动已有2-3年时间，市场开始选择甄选“精细化优质创新”与真正意义上的“进口替代”逐步取代“泛泛创新”。2020年新冠疫情爆发，抗疫相关板块与个股在医疗新基建的大前提下实现业绩与股价同振的戴维斯双击。随着疫情进入常态化，叠加市场对于政策变动敏感程度加大，带动整体板块开始回调。

走出“至暗”，重拾美好

在内外因素共振下，整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→ 股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环的“至暗时刻”。

不过令人可喜的是，从今年 6 月开始，随着美股 XBI 指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善，重拾美好格局。

根据平安证券预测，后续医疗保健市场可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。

一方面，在外部因素上，最近的经济数据可能表明通胀预期走弱（如美国6月份PMI增速放缓，经济衰退担忧加剧），带动市场可能重新评估美联储是否会继续激进的紧缩政策。根据招商证券预测，如果市场继续观察到通胀方面的进展，并且预计的加息节奏在2023年急剧放缓，那么22 年下半年生物科技股将会走强。

与此同时，国内疫情也正逐渐好转，多地开始复工复产，修复反弹行情开启。港股申万医药生物板块开始出现边际改善，走出深V反弹趋势，最大涨幅超过20%，跑赢同期恒生指数。

蕴藏机会的下半场

展望下半年，跨过“至暗”时刻的医疗保健板块，估值正在逐步回归到相对合理水平，投资机会正在显现。

首先，在政策大方向上，“创新”思路“不变”。

2022以来，由国家九部委联合发布的《“十四五”医药工业发展规划》以及国家发改委印发的《“十四五”生物经济发展规划》，《“十四五”中医药发展规划》以及《“十四五”医疗装备产业发展规划》，多项重磅文件均从顶层设计的维度在生物科技、医疗器械、中医药等领域推进创新。创新将持续成为医疗保健行业的核心发展驱动力。

其次，从领域上来看，可以关注“疫情复苏+穿越医保”主线的“变化”。

伴随着医药估值回归，笔者认为，可以聚焦板块的业绩和估值匹配度。展望下半年，未来医疗需求逐步复苏，在医保压力常态化和后疫情时代，重点关注“穿越医保”、“疫情复苏”两大大主线。

一方面，未来，医保压力将成为常态，寻找“穿越医保”品种是关键。西南证券指出，下半年可以寻找自主消费品种比如中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械、重磅二类疫苗等。与此同时，药械企业通过“持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”。

另一方面，随着疫情进入常态化，可以关注疫情后需求复苏主线。主要包括中药、医疗服务、CXO、血制品、药店、创新药/械等板块，中药板块持续受益“政策边际利好+产品提价+国企改革”三重利好，中药板块尤其是中药消费品、中药独家基药品种等具备相对收益。

优秀的指数可以成功穿越牛熊

那么，在“变”与“不变”中，是否有同时具备两者主线，且性价比高的投资机会呢?其实答案是很明了的，即优秀的指数可以成功穿越牛熊。

对标从美股生物科技板块的经验可以得到的启示是，医疗保健板块长坡厚雪，总能笑到最后。在过去15 年中，标普生物科技绝大部分时间跑赢大盘，最高收益也曾达到过 1,031%。

如今，美股生物科技板块已大幅跑输整体市场，幅度已接近历史极值，由于美股一向是港股生物科技板块的主要对标对象，美股的潜在后续反弹也将一定程度上将引导港股的情绪回暖。

在此环境下，恒生医疗保健指数估值更具有吸引力。

原因一：覆盖面更广，追踪生物科技前沿企业。

恒生医疗保健指数是紧密追踪医药行业发展的指数。以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股，细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。

编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月12日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司（如众多优秀的Biotech，Biopharma甚至Big pharma企业）。

原因二：安全边际高，性价比高，底部反转逻辑强。

当前恒生医疗保健行业PB(TTM）为2.81倍，分位点为36.15%，在过去五年历史估值中枢以下，估值并不贵，安全边际高。此外，相较于A股医药指数，恒生医疗保健指数在近半年中回撤幅度大，估值出清力度强。由于近期复工复产修复行情开启，反弹力度更大。

原因三：业绩增速更预期高，向上弹性足。

根据浦银国际预测，受以下因素推动：（1）随着港股18A 和上海科创板的开闸，越来越多创新力强、业绩增速高的公司在过去三年内成功上市、推动板块整体盈利预期上调；（2）原有药械企业创新管线推进、消费型医疗公司受益于国内消费升级，盈利增长有望进一步加速。作为囊括众多创新能力强、业绩增速高的恒生医疗保健指数，有望在修复行情中展现十足的弹性。

值得注意的是，博时恒生医疗保健ETF，作为市场上唯一一款追踪恒生医疗保健指数的ETF标的，能够“一键打包港股医药核心资产”。早在5月时博时恒生医疗保健ETF已经超出市场反弹节奏，率先开启估值修复行情，并且大幅跑赢同期恒生指数表现。

陆游曾在《游山西村》写道：“山重水复疑无路，柳暗花明又一村。”

如果说上半年的医疗保健板块让众多投资者“疑无路”，那么下半年的这波反弹，又仿佛“柳岸花明”，发生转机。

正如天风证券所讲的，“实际上，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域，当下是战略布局医药板块大级别底部的时间。”

将时间拉长来看，中国生物科技行业整体还在发展初期，作为国内医药政策红利和巨大未满足的临床需求的最直接受益者，医疗保健行业在较长的时间范围内仍是一个容量巨大、可以允许百花齐放的蓝海，其中，优秀企业也有望走出十年长牛的走势。

而作为投资者能做的，就是寻找优秀的标的，穿越牛熊，静待花开。