智氪·新能源 | 徐翔老婆一句话，天齐锂业痛失2000亿

编辑 | 黄绎达

7月10日早盘，市值刚突破2000亿不久的天齐锂业突然闪崩跌停，同时带动整个新能源产业链大幅走低。对于公司跌停的原因，市场把矛头指向前私募“一哥”徐翔的妻子应莹所发出的一条微博。

该微博指出，本轮股市反弹主要来自于宽松货币政策下的流动性宽松。同时，应莹还特意提到天齐锂业，指出该公司的戴维斯双击已达顶峰，价格已经被高估。

这条微博瞬间把即将赴港上市的天齐锂业再次推向了风口浪尖，事实上，从成立以来，天齐一直就是资本市场的“话题王”。纵观天齐锂业的发展史，公司每一次重大的战略决策，在资本市场都自带流量效应。

图1：天齐锂业股价走势  资料来源：雪球，36氪整理

被迫反击：成功拿下世界最优质锂矿“泰利森”

2012年11月，天齐锂业突然的一纸停牌公告，揭露了一场跨越海内外的精彩商业战争。

作为最终的胜利方，高光下的天齐锂业从此登上了世界新能源的舞台，从市值不到百亿的“小公司”，成为了一个2000亿的“庞然大物”。

然而，直到两年前，市场还在为天齐是否会被ST（风险警示）而争论不休。那么，天齐锂业这些年来到底经历了什么？

2012年，智能手机出货量首次破亿，国内新能源汽车销售量勉强过万。没什么名气的“锂”元素，依靠从润滑剂等传统工业领域向电池材料领域的成功跨界，开始在资本市场崭露头角。

无论是应用于新能源汽车的磷酸铁锂电池，还是消费电子领域的钴酸锂电池，均需要使用到一项含锂的重要原材料，那就是碳酸锂。

天齐锂业作为当时国内最大的碳酸锂生产商，在2010年就成功上市，并且仅靠不到5000万的净利润，就在二级市场热切的期望下，达到了百亿市值。

不过，彼时刚上市的天齐始终有一块心病，那就是没有自己的锂矿。

生产碳酸锂所需的锂矿资源，主要来源于盐湖提锂和矿山开采。虽然全球已探明的锂矿70%都存在于盐湖中，但对当时的天齐来说，所掌握的碳酸锂制备技术只有使用矿山开采的锂辉石。

在没矿的日子里，天齐锂业生产碳酸锂所用的锂矿材料，大部分都从澳洲的泰利森购买。泰利森拥有至今仍是全球出货量最大，且最优质的的锂矿山格林布什，而天齐当时一度占据了泰利森近40%的销售量。

也就是说，一旦天齐锂业与泰利森的商业关系发生变故，那么公司的原材料供应就会受到毁灭性的打击。

2012年8月23日，天齐的直接竞争对手美国洛克伍德宣布将以 6.50 加元/股的价格，现金收购泰利森100%的股权，收购总金额折合人民币约45 亿元。作为回应，泰利森也将于11月29日召开股东大会，审议洛克伍德的收购安排。

洛克伍德当时已拥有智利的阿卡塔玛盐湖资产，是全球锂化工三巨头之一，如果任由其收购泰利森，将会直接影响到天齐锂业的生存和发展，这让天齐感到了前所未有的危机，不得不作出反击：抢先收购泰利森。

作为上市公司，天齐锂业进行资本运作存在股东决议、信息披露等众多限制，因此，与洛克伍德角逐的重任便落在了母公司天齐集团肩上。

2012年11月19日，天齐集团通过其全资子公司文菲尔德，用尽各种方式绕过多伦多交易所的监管，突击收购了泰利森19.99%的股份，令洛克伍德猝不及防。

此举的目的在于，通过对泰利森部分股权的收购，一方面可以进入泰利森的董事会，向泰利森提出更优质的收购条件；另一方面可以通过所持有的股份，对泰利森涉及洛克伍德的决议事项形成影响。

紧接着，天齐集团子公司文菲尔德便向泰利森公司董事会递交了收购协议，并提出以每股现金价格 7.50 加元收购泰利森剩余80.01%的普通股股权，比洛克伍德的报价高出15.38%。

然而，后面的剧情却并不是天齐与洛克伍德之间的激烈竞价与火并，这一切都源于洛克伍德犯的一个错误。

由于洛克伍德曾宣称其对收购泰利森6.50加元/股的报价已经是“最佳及最后的报价”，受澳大利亚证券和投资委员会政策中的“Truth in takeovers”原则的影响，洛克伍德不幸丧失了再提高报价的权利，而泰利森随即也于12月12日公告终止其与洛克伍德的收购安排。

至此，泰利森的股权最终将由“价高者”天齐集团实施收购。不久之后，在中投公司与瑞士信贷的资金支持下，天齐集团的子公司文菲尔德最终成功完成了对泰利森100%股权的收购。

当所有人以为，这场反击战就此划下句号时，洛克伍德却又杀了回来，从天齐集团手中又收购了泰利森49%的股权。

至于天齐集团为何在从洛克伍德手中截下泰利森100%的股权后，又将其中的49%卖给洛克伍德，资本市场至今议论纷纷。

一个说法是天齐的业务重心仍是碳酸锂等锂矿深加工业务，收购锂矿的目的只是为了保证原材料的稳定供应，而公司对泰利森51%的股权已经足够控制锂矿，无需100%控股。

除上述原因外，市场普遍认为天齐集团可能是在现金流方面出现了变故，导致公司不得不向洛克伍德出售一部分“胜利的果实”来回笼资金。如果这个结论成立，那么天齐锂业后来显然没有记住这个教训。

总之，天齐最终还是实现了对泰利森锂矿的控制。

2014年，天齐锂业成功完成定增，将泰利森51%的股权从母公司转移至上市公司体内。紧接着在2015年，天齐锂业一鼓作气，又从国际锂业巨头银河锂业手中收购了位于江苏的自动化生产电池级碳酸锂的工厂。到2015年底，根据渤海证券统计，天齐锂业已经有如下家底：

矿产方面，公司直接或间接持有泰利森 51%的股权、扎布耶盐湖锂盐 20%的股权和100%控股措拉锂辉石矿。锂加工产品方面，天齐在射洪基地拥有电池级碳酸锂产能 10500吨（用于磷酸铁锂电池），氢氧化锂产能 5000 吨（用于三元电池正极材料），其他锂产品 2700 吨。在江苏张家港，天齐则拥有17000吨电池级碳酸锂产能。

图2:2015年天齐锂业锂矿和锂产品产能情况  资料来源：渤海证券，36氪整理

在天齐锂业买买买的这几年，国内新能源汽车市场也发生了翻天覆地的变化。

2015年新能源汽车销量达33万辆，同比大幅增长340%；2016年新能源汽车销量达到50.7万辆，同比增长53%。从渗透率的角度来看，2012年我国新能源车渗透率仅不到0.1%，而2016年则达到了1.3%。

在下游市场的强劲需求下，碳酸锂的价格也迎来一波暴涨，从多年来波澜不惊的4万/吨暴涨至2016年最高17.15万/吨，这令手握矿产资源的天齐锂业挣得盆满钵满。

图3:2010-2016碳酸锂价格走势  资料来源：Wind、36氪整理

从财务数据来看，2012年的天齐锂业仅是一家营收不到4亿，净利润只有4200万的“小公司”。而到2016年，公司的营收已经增长近9倍，净利润更是增长超40倍，达到17.87亿元。

毫无疑问，天齐锂业对泰利森的收购，取得了巨大的成功。

图4：天齐锂业2017年营收和净利润情况  资料来源：Wind、36氪整理

豪赌：负债数百亿收购SQM陷入危机

也许是天齐对泰利森的成功收购形成了路径依赖，亦或许是公司对新能源产业的眼光太过超前。意气风发的天齐锂业在坐拥世界最优质锂矿山的同时，又盯上了智利最优质的的盐湖阿塔卡玛。

阿卡塔玛盐湖，是全球锂浓度最高、储量最大、开采条件最成熟的盐湖，该盐湖的所有权属于智利政府，但雅宝与SQM分别在1975与1993年取得了阿塔卡玛盐湖的部分采矿权。

雅宝算是天齐的老熟人，曾经与天齐角逐泰利森锂矿的洛克伍德，在2014被雅宝收购，雅宝也就此取得了洛克伍德持有的阿塔卡玛开采权。

SQM是全球最大的硝酸钾的生产商，同时也具备成熟的碳酸锂和氢氧化锂生产经验。智利前总统皮诺切特的女婿庞塞家族通过Pampa集团累计持有SQM 29.97%的股权，并与Kowa结成一致行动人，牢牢把握着对SQM的控制权。

图5：SQM股权结构  资料来源：公司公告、36氪整理

2016年，在智利政府的压力下，庞塞家族被迫寻求出售其持有的SQM股权。天齐锂业迅速把握住了这次机会，开始积极与庞塞家族洽谈收购事宜，同时还收购了SQM另一个小股东SCP持有的2.1%的股权，以谋求最终对SQM的控制权。

然而，Pampa集团只是虚晃一枪，不久后便终止了出售意向，这次收购也以失败告终。不过，在2018年，天齐锂业的机会再度来临。

2017年，加拿大两大钾肥巨头萨钾公司与加阳公司宣布合并，合并后的主体Nutrien将实际控制全球50%左右的氯化钾产能。同时，Nutrien还作为SQM的第一大股东，持有SQM 32%的股权。

中国作为全球最大的钾肥进口国，随即便展开了对此次合并是否涉及经营者集中的反垄断调查。最终，中国商务部发布公告，以Nutrien剥离其持有的SQM 等企业的股权为条件，通过了对Nutrien的审查，这也给予了天齐锂业再次收购SQM股权的机会。

2018年5月18日，天齐锂业发布公告，在经过多轮竞价后，公司将以40.66亿美元（根据交割日汇率折算为人民币278亿元）的对价，收购Nutrien持有的SQM 23.77%的股权。

本次天齐锂业对SQM的收购，在过程上并不像拿下泰利森时那般惊心动魄，但在财务上却是在走钢丝。

收购SQM前，截至2018年中，天齐锂业账面总资产187.15亿元，其中货币资金仅28.27亿元。很明显，仅靠天齐已有的资源，还远未达到收购SQM数百亿元的资金条件。于是，天齐采用了最简单粗暴的方法：借钱。

随后，在中信银行的牵头下，2018年底天齐锂业通过海外子公司TLA共获得了35亿美元（折合人民币235.64亿）的银团专项贷款。其中23亿美元最长贷款期限为两年，剩余12亿美元最长贷款期限为5年。

有了这笔巨额贷款，再加上“掏光家底”凑齐的40多亿存款，天齐锂业终于完成了对SQM部分股权的收购。紧接着，担忧也随之而来。

图6：天齐锂业银团贷款安排  资料来源：公司公告，36氪整理

收购完成后，天齐锂业的财务状况已经相当危险。

具体来看，在资产端，截止2018年年底，公司的总资产达到446.34亿元，而流动资产却仅有38.68亿元。流动资产中，公司仅剩的19.43亿元的货币资金还是来源于质押和保证借款，其中更有6.4亿元资金处于限制使用中。也就是说，资产达到数百亿的天齐，账面仅剩余13亿的可动用资金。

另外，由于天齐持有的SQM股权最终并未形成控制，账面还有超300亿的巨额长期股权投资。

在负债端，天齐锂业的总负债则达到326.97亿，资产负债率从40.39%飙升至2018年的73%。负债结构方面，公司的金融性负债（长短期借款+债券）合计达到303亿元，其中约220亿元的债务（包含23亿美元银团贷款）需要在2020年以前偿还。

除此以外，巨额的债务也会在后续年份带来高额的利息支出，而天齐锂业历史的利润水平也只能勉强达到还息的要求。

当然，对于收购SQM后尴尬的资金境遇，天齐锂业其实是有预期的，并且早已盘算好了后路，可是计划却突然走不通了。

在天齐锂业的预想方案中，巨额的银团贷款并不难解决。一是可以筹备港股上市，依靠上市筹集的资金偿还银团贷款；二是碳酸锂价格继续维持高位，未来依靠扩产以及SQM的分红偿还利息和部分本金。然而，天齐的这两个关键性的设想全部落空。

2019年，我国新能源汽车补贴退坡的影响开始显现，电动车销量增速从2018年的60%暴跌至-4%，整个市场对碳酸锂及锂矿的需求开始减弱。

另外，前期碳酸锂价格暴涨下，各家厂商纷纷开启产能扩张，由此导致锂矿及碳酸锂的供给也大幅增加。根据Wind数据，2015年全球锂矿产量约为3.15万吨，而到2018年，这个数字达到9.5万吨。

在供给大幅增加但需求迅速减弱的情况下，碳酸锂的价格从2018年年中开始松动并持续下跌，到2019年年底，降幅超60%。

产品价格大幅下降的后果，自然体现为公司营收和净利润的双双下跌。

2019年，天齐锂业的营业收入首次下滑22.48%至48.41亿，毛利润（营业收入*毛利率）则从42.21亿下滑至27.38亿，在剔除掉管理费用、销售费用，以及研发费用合计约5亿元的支出后，天齐剩余的利润仅够勉强偿还当年的利息费用。

然而，颗粒无收并不是最惨的，天齐锂业费尽心思收购的SQM，其净利润也在当年下跌36.52%至2.81亿元，这导致天齐不得不对SQM确认的长期股权投资进行资产减值测试。最终，天齐锂业在账面计提了53.53亿元的资产减值损失，这也是公司在2019年巨亏超50亿元的主要原因。

糟糕的业绩表现下，天齐锂业在港股的上市计划也就此搁浅，当年仅通过配股提前偿还了4.16亿美元的银团贷款，资产负债率也进一步突破了80%。

面对2020年将要到期的近200亿的贷款（含18.84亿美元银团贷款），巨额亏损的天齐进入了至暗时刻。

碳酸锂价格再度疯狂，天齐摆脱债务危机

2020年上半年，特斯拉在上海工厂制造的Model 3开始交付后，强劲的销售数据显示，新能源汽车市场在补贴退坡下的阴霾似乎在逐渐散去。随后，9月份双碳政策的提出进一步引燃了市场的热情。

果然，尽管年初的疫情对汽车市场造成了严重的干扰，但我国新能源汽车的销量依然逆势增长10.9%。这意味着，整个市场正在进行着由补贴驱动到市场需求驱动的转变，同时也给天齐带来了珍贵的喘息机会。  

市场行情向好，银团等债权人的容忍度也开始提高。于是，在天齐的积极周旋下，2020年底，公司又成功完成了对到期的18.84亿美元银团贷款2-4年的再次展期。

作为展期条件，天齐锂业通过股权架构设计，在保留对泰利森的控制权的情况下，于2021年将泰利森51%股权中的25%出售，所得的13.95亿美元的款项中，12亿美元用于偿还展期的18.84亿美元银团贷款。

截止2021年底，经过展期与还贷后的天齐锂业，其债务情况已经有了相当大的改善，资产负债率也从最高时的82%下降至58.9%。

具体来看，天齐的金融性负债从300多亿下降至204.41亿。其中，需要在2022年偿还的债务包括21.75亿用于日常经营的短期借款，以及76.38亿的银团贷款。

而从目前的情况来看，天齐锂业偿还以上90余亿的到期债务已经完全没有问题，这要归功于再次疯涨的碳酸锂。

2019年碳酸锂价格的暴跌，导致锂矿价格也跌至成本线附近，不少锂矿企业纷纷缩减产能，澳洲五大锂矿之一的Altura锂矿甚至因此破产。

图7：澳洲锂矿产能发展情况  资料来源：中信证券，36氪整理

然而，就在锂矿企业们为停产忙得焦头烂额的时候，新能源市场却猝不及防地回暖了。2020年新能源汽车销量止跌回升后， 2021年，我国新能源汽车销量达352.1万，同比增长近1.6倍。

急速膨胀的需求与来不及准备的供应，使得锂矿与碳酸锂的价格开始疯狂上涨。

2020年底，碳酸锂价格为4万/吨；2021年底，碳酸锂价格为27万/吨；2022年7月，碳酸锂价格则达到46.9万/吨。同时，在碳酸锂价格的疯涨下，用于生产三元电池的氢氧化锂同样也涨了10倍，这给天齐带来了极其丰厚的利润。

图8：近10年碳酸锂价格走势  资料来源：Wind、36氪整理

在天齐陷入债务危机期间，其主要锂产品的产能扩张却没有停止。根据公司在香港的招股说明书披露，截止2021年，天齐锂业已成为全球第二大电池级碳酸锂供应商。同时，其在澳洲奎纳纳工厂投产的2.4万吨电池级氢氧化锂产能，也让公司跻身为全球前十大的氢氧化锂供应商。

图9：截止2021天齐锂业产能情况  资料来源：公司财报、36氪整理

2021年，在经历两年亏损后，天齐首次实现盈利。2022年，在碳酸锂的新一波涨价潮中，天齐锂业仅一季度的归母净利润就达到33.28亿元，而券商对天齐全年的归母净利润一致预期也达到116.99亿元。

也就是说，天齐在2022年超百亿的利润已经足够偿还当年的到期债务，最后，曾经让天齐陷入困境的巨额银团贷款，就只剩尚在展期中的约106亿元的长期借款，而这部分贷款，也即将得到解决。

与当年碳酸锂价格下降，进而导致港股上市失败的剧情完全相反，天齐锂业在2022年初再次递交港股的招股说明书后，一切都变得非常顺利。

根据公司在7月7日披露的发行计划，本次天齐锂业在港股的发行价为82港元，募集资金总额超130亿元。也就是说，在本次港股IPO后，天齐锂业在收购SQM中的银团贷款，将会全部得到解决，这也意味着天齐将会完全从债务的泥潭中走出，回到了经营正轨。

对此，敏锐的资本市场也提前作出了反应，今年4月底新能源版块触底反弹后，天齐锂业一路从60元左右上涨至140元，市值突一度破2000亿，终于与老对手赣锋锂业平起平坐。

不过，若从基本面的角度来看，一路稳扎稳打的赣锋锂业，目前不管是在锂矿权益储量，还是锂产品产能，都已经与天齐锂业拉开了差距。天齐相对赣锋，目前只剩锂矿品位和开采成本方面的优势。未来，走出困境的天齐依然有很长的路要走。

图10：天齐与赣锋对比  资料来源：Wind、公司公告、36氪整理

参考资料：

《商务部公告2017年第75号 关于附加限制性条件批准加阳公司与萨斯喀彻温钾肥公司合并案经营者集中反垄断审查决定的公告》

《14年前，他花千万元收购的小厂如今市值500亿，更改写了世界锂业格局，这一切如何做到？》

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