完善退出机制，证监会启动PE/VC向投资者实物分配股票试点

为完善私募股权基金、创业投资基金(以下简称私募股权创投基金)非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资-退出-再投资良性循环，近日，证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。

私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者(份额持有人)进行分配的一种安排。

紫荆资本法务总监汪澍表示，所谓以股票进行实物分配其实并不是一个新制度，它的上位概念是证券交易中的“非交易过户”。不过过往使用“非交易过户”的方式对股票进行实物分配，前提条件一般是基金实体的消灭，即基金清算时才可以进行。本次证监会着手试点的，是指在基金本身仍然存续无需进行清算的情况下，以实物分配决议的方式，即可适用“非过户交易”将股票分配给投资者。在过往，这一路径并不畅通。

汪澍表示，实务界对于这种实物分配方式（通常又称“非现金分配”）十分期待，主要有以下几个方面的原因：

一是基金退出的需要。大多数私募股权、创投基金的存续期限较长，投资者往往要忍受非常长的投资周期，因此基金进入退出期后，退出压力较大。很多时候被投资企业刚刚上市，股票尚处于禁售期或还来不及处置股票，基金期限就已经到期。实物分配股票或可以避开禁售期或交易期的限制，在基金层面直接将股票分配给投资者，进而完成基金退出。不过本次证监会试点的股票实物分配，仅限于无禁售期或其他减持限制的股票。

二是退出方式灵活。此前，对于通过IPO进行退出的私募股权、创投基金，一般都需要等到持有的上市公司股票解禁后，逐步减持退出，才能实现现金回报。在此过程中，除了期限问题以外，还有价格问题。选择在什么时候进行减持，是立刻卖掉，还是长期持有，基金中不同的投资者可能有不同的想法。有的人长期看好想继续持有，有的人想早点卖掉“落袋为安”，股票实物分配能够提供灵活的退出形式，满足不同投资者的需要。

三是减持节奏影响。为了保护资本市场的交易安全与稳定，约束上市公司股东、董监高的减持行为，中国证监会自2017年开始逐步建立了周密的减持规则，总体而言，持股比例越高，减持节奏越长。虽然证监会在2020年为上市公司创业投资基金股东出台了“反向挂钩”的机制，但覆盖的对象主要是符合条件的创业投资基金。股票实物分配路径打通后，私募股权、创投基金可以将持有的上市公司股票分散给基金投资者，即分散了减持主体的直接持股比例，那么受到减持节奏的影响就会更小，对二级市场的震荡影响也会更小。

根据证监会发布的试点要求，私募股权创投基金向投资者分配的须是所持有上市公司首次公开发行前的股份。以下两种情况不得参与试点：

一是私募股权创投基金是上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东(含一致行动人)，持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持，持有上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖，或者存在违法违规行为等情形的，不得参与试点。

二是投资者是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东(含一致行动人)，是该上市公司董事、监事、高级管理人员，或者不具备证券市场投资资格等情形的，私募股权创投基金不得向其分配股票。有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证的基础上向基金业协会提出试点申请及具体操作方案。

在减持以及信息披露上，试点要求私募创投基金股票实物分配应在股票解除限售且符合减持规定的范畴下进行，不能对现有对上市公司股东的管理产生不利影响。

私募股权创投基金向投资者实物分配股票，应当适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称《减持规定》)、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定(2020年修订)》等有关减持规定。私募股权创投基金可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度。私募股权创投基金应按照《减持规定》以及信息披露有关规定，履行信息披露义务。

证监会表示，近年来，私募股权创投基金在完善多层次资本市场体系、提高直接融资比重、服务实体经济发展、推动供给侧结构性改革等方面发挥了重要作用。随着资本市场改革不断深化，特别是设立科创板并试点注册制、创业板改革并试点注册制，建立上市公司创投基金股东减持股份“反向挂钩”机制，私募股权创投基金退出环境持续改善。此次私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，是证监会推动优化私募股权创投基金发展环境、支持行业进一步服务实体经济的又一项重要举措。