盲池基金“失宠”，专项基金“当立”？

过去几年，随着国内家族办公室（简称“家办”）和超高净值个人LP的进化速度加快，过去投资业绩不够亮眼的盲池基金与LP之间的信任关心愈发薄弱，盲池基金渐渐“失宠”。

与之相反，“所见即所得”、“退出时间短”的专项基金受到了越来越多家办和超高净值个人LP的追捧。

然而，专项基金果真如看起来那般美好么？

01 “失宠”的盲池基金

几年前，某国内单一家办投资了一家知名VC基金。在该基金组合中，一个明星项目经过几年的发展，估值飙升十几倍。此时，该家办希望GP及时退出并套现回款。

不过，该GP并不倾向于着急退出，而是希望长期持有并博取未来的高收益，于是极力安抚LP：不要着急，今年年底企业市值能到2000亿，三年之内能到5000亿。

结果，不久后，项目估值“跌跌不休”。“作为LP，此时感到很无力。”该家办投资总监冯成无奈地表示。

“因为一级市场减持的税很重，如果企业IPO后到二级市场再退出，基本没有税。GP都以自身利益最大化为出发点，很难真正为LP考虑。”冯成称，“原来传统的GP-LP关系，无法真正解决信任问题。募资时，GP常说自己如何尽职勤勉，恨不得把心掏给你看；事实却并非如此。”

诸如此类事件的频频上演，让LP与盲池基金之间的信任关系也愈发脆弱。

于是，在GP整体募资难的大背景下，一些LP被“倒逼”变得更加狠心，甚至一度出现了LP要求盲池基金签对赌协议的“怪象”，“这很离谱，说明LP对本金没有安全感。”某联合家办投资负责人张明放称。

就业内资深人士观察，LP与盲池基金形成脆弱信任关系核心原因有三点：

第一，在国内私募股权市场早期阶段，一级市场竞争不激烈，存在大量的套利机会，因此盲池基金整体收益较高。有些基金规模较小，只要投中一个超级项目，便会极大得拉高整支基金的业绩。

盲池基金为了获得LP的信任和融资，往往拿历史最高业绩进行自我营销。“不够专业的GP，为了‘骗婚’，甚至常常夸大营销自身业绩，导致LP持有过高预期。”范锋称。

然而，这种做法带来的弊端是，很容易让LP产生一种“错误的理解”——过去业绩可以推导未来业绩。

第二，近年来，一级市场的GP开启了“跑马圈地”模式，其中最为典型的当属头部白马基金，超募现象频现，动辄以百亿计。

在头部基金的巨大压力之下，许多中小基金难免心生恐慌，为了避免在激烈的竞争中“掉队”，许多机构纷纷盲目扩张规模，导致基金规模远远超越了自身管理能力，这也造成投资团队投资压力远大于募资压力，很容易导致投资动作变形：在优质项目稀缺的情况下，为了抢夺优质项目不得不哄抬估值，亦或为了达到投资KPI，不断降低自身投资标准，出手越来越松。最终的结果，便是整支基金的收益率被摊平。

第三，过去，许多国内超高净值个人和家办LP处于1.0阶段，专业投资能力不足，投资理念与心态不成熟，常常抱有“快进快出”的心理。甚至，有些家办LP盲目追求明星管理人。

于是，在盲池基金和LP均不成熟的情况下，两者迅速“恋爱结婚”。“结完婚”后发现，原来双方之间有着如此多的分歧与冲突。

“LP‘婚前’预期过高，‘婚后’发现回报远不及预期。”范锋称，“再加上双方没有能力调和婚姻，甚至对话机制失效，LP便有了‘上当受骗’的感觉，渐渐地从过去对盲池基金的爱慕变成了嫌弃，于是相互指责，彼此丧失了信任。”

其实，尽管多数盲池基金都秉承“客户是上帝”的理念，但实际上，LP往往并未被“一视同仁”。多数盲池基金更青睐于具有Long Money特性的机构化LP，譬如社保基金、产业基金、养老基金、捐赠基金等。通常而言，这类机构化LP出资更稳定，预期回报也不及家办LP高。

“GP长期服务个人LP是很累的，沟通和时间成本很高，”某联合家办创始合伙人陈晨称，“因此，许多GP会将主要精力放在机构化LP上。”

未来，盲池基金与家办LP的关系究竟如何？

在张明放看来，国内家办LP投资盲池基金已有了几年时间，并掌握了一定的经验与方法，未来会更“精挑细选”盲池基金。这意味着，未来只有业绩极佳的盲池基金会被家办LP长期持有。“如果盲池基金没有强背书或极佳的业绩，家办不会再轻易出手。”张明放表示。

02 “得宠”的专项基金

相较于盲池基金，越来越多的家办LP及高净值人士愈发青睐专项基金。

过去很长一段时间，国内一级市场上仅有限的头部盲池基金和垂直领域的盲池基金的业绩回报，符合或超过了LP的预期，而大多数盲池基金的投资回报并不能够令LP满意。与此同时，盲池基金的周期较长，通常为5-10年不等，起投门槛较高，有些起投金额在3000-5000万以上。

“家办觉得，与其把资金交给盲池基金整天担惊受怕，不如做转项基金胜算更高，”陈晨表示。

相较于盲池基金，专项基金“所见即所得”，仅收取较低的管理费；投资期限较为灵活，投资流动性也更高；同时，专项基金很少有早期项目，多为中期和中后期项目；

相较于盲池基金，专项基金底层项目的IPO时间有一定预期，LP获得投资回报的时间更短；

与此同时，多数家办LP并不满足于只做“被动式”管理，而是希望习得判断项目和把控风险的能力，而专项基金恰好能满足家办LP的诉求。

因此，许多家办LP愈发青睐专项基金。对一些家办LP而言，即使投资的专项基金未来可能出现风险，其也愿意承担此风险。

于是，在当前多数GP募资难的大背景下，为了能够募到资，许多GP开始迎合LP的喜好，将投资组合中的明星项目做成专项基金，推荐给LP。甚至，一些头部的白马基金也设置了专门的人员来管理专项基金的募资。

03 警惕专项基金风险

尽管盲池基金分散了风险，但许多高净值个人或家办LP仍不愿意接纳，根本原因在于“对盲池基金业绩不满”。于是，越来越多的家办LP开始用自有资金投资专项基金或直投。

然而，专项基金或许只是看起来很美的“镜中花”。毕竟，高收益往往意味着高风险，而看似美好的B面，亦隐藏着巨大的风险：

第一，上市时间无法确定；

第二，企业上市后，减持与退出时间无法确定；

第三，企业进入资本市场后，估值无法确定。

其实，投资专项基金，非常考验投资者的认知与判断能力，而许多家办尚不具备成熟的直投判断能力。对于优质的专项基金而言，往往有一个较短的时间窗口，其份额也极其难抢，这对家办LP而言，也是一个致命问题。

更何况，有些彼时很抢手的专项基金，过段时间常常被证明是“一地鸡毛”。“随着中国投资周期的迅速变化，大量专项基金将没有任何流动性，LP更无法退出。”某联合家办投资人Monica称。

据雪球用户“XX斗鱼基金受害人”在雪球2021年底爆料，2018年5月，XXX财富管理机构向国内投资者推荐销售某专项基金，该基金底层实为一个专项基金——斗鱼，由该基金作为LP以17亿美金的估值承接某头部VC机构所拥有的斗鱼（拟纳斯达克上市）部份老股，由该VC机构主动管理，2020年底该基金派票的成本在11-14元每股之间，且某财富管理机构支付了管理费与Carry给该VC机构。

然而，斗鱼股价曾在2021年2月16日达到18.25美元，约半年后2021年7月6日达到6.7美元，财富管理机构的管理团队始终未进行合理有效的抛售或平仓保护LP的权益，甚至在面对LP时称“期间成交量不足”，最终导致LP惨遭重大损失。

“基金的本质是组合分散，而专项基金则是百分之百集中。贸然投资，去博一个听起来很美的项目，几乎是‘九死一生’，”范锋表示，“我们下个赌注，5-7年后，许多专项基金都不会有好结果。”

在范锋看来，当前国内外资本市场波动较大，一二级市场估值倒挂现象频发，甚至有些企业因政策等因素影响，无法按照预期时间上市，LP更何谈退出。

“许多人都喜欢‘单边上涨”，却没有经历过下跌。只有经历过上涨和下跌的投资者才更理性。”范锋认为，“这就好比一个人，从小到大读书一路开挂，进入社会后遇到挫折，很容易一蹶不振。”

的确，专项基金的极度“集中”，意味着极端风险的概率大大增加。事实上，许多极端情况早已出现，譬如在“双减政策”颁布之前，有LP竞相追逐投资某头部在线教育企业的专项基金，结果“双减”之后，该企业大规模裁员，企业迟迟无法上市，追高的投资人亦迟迟无法退出，只能“亏得底儿掉”。

更何况，对专项基金认知能力不足的家办LP，还很可能掉入到GP的“道德陷阱”中。

曾经，某知名GP向单一家办投资总监王舫推荐了一个专项基金，并将该专项基金形容得极具前景。然而，王舫调研后发现事实并非如此。“这是个马上就要死掉的项目，全市场都找不到投资人，”王舫称，“家办LP一定要严查专项基金的来源，警惕GP的道德风险。”

反观欧美，经历过上百年发展的欧美家办，至今仍对直投颇为谨慎。“毕竟，A-C轮阶段的成长期企业投资，既需要专业的研判，又需要相对规模的资金量，LP做直投并非最优解，”清阳称。

其实，在《家办新智点》看来，风险投资是一个非常需要人力覆盖项目的游戏，只有投入一定的人力才可能覆盖到好项目。一个投资人投中好项目，如果只是因为偶然的“中彩票”般的成功，很容易形成一种错觉，未来仍有极高的概率把钱亏掉。

但如果排除运气成分，那么家办投专项基金时，就意味着要按照专业GP的逻辑做投资。“然而，能真正按照GP逻辑配置人员和投资逻辑的家办LP，鲜少有之。”范锋表示。

那么，家办LP面对如何规避专项基金的风险？王舫结合自身家办的投资经验，也给出了两点建议：

首先，项目来源方面，找和自己合作密切、值得信赖的GP。

第二，项目选择方面，不盲目追求后期阶段的明星项目，可选择所处行业未来发展前景较大、处于早期阶段的项目，这样LP可通过少投入资金的方式来博得未来高增长和高收益。未来，即使该专项基金失败，对家办的损失也并不会太大。

盲池“失宠”，专项“得宠”，这一国内市场特有的“怪象”，其本质不过是LP-GP信任关系的缺失。

“无论投盲池还是专项，LP的法律角色并没有发生转变。想要改变这种怪象，唯有有效恢复和重建双方的信任关系。”范锋表示。

的确，唯有LP-GP各自回归本源，更加理性成熟，国内一级市场的生态才能更加成熟与完善。

（注：以上人名均为化名。）

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