先参股后控股，“高杠杆”之路上的美年健康走得稳吗？

美年健康扩张的故事仍在继续。

上个月底，美年健康在投资者互动平台上表示，目前公司正在收购一家全国性的保险经纪公司，相关工作正在积极推进中。

“美年健康收购保险经纪公司的目的之一，可能在于增加业务变现的方式，并有望通过保险业务进一步拓展新的获客渠道，形成业务上的联动以提高整体的变现效率。”一位行业观察人士表示。

从财报来看，美年健康可能更加迫切地需要向投资人证明自身的盈利能力。数据显示，2022年一季度，公司净利润为-4.3亿元，同比下降1.41%。另一方面，一季度净资产收益率仅为-5.51。如此低的净资产收益率，似乎很难满足资本市场的期望。而保险业务对于资本市场而言，似乎是一个不错的“新故事”。

想要讲好“新故事”，就需要先解决“老问题”。对于俞熔来说，如何处理当年激进扩张带阿里的“隐忧”可能更为重要。

1 “先参后控”的隐忧，增长背后或早已“埋雷”？

高杠杆增长，是过去十年美年健康的成功的秘诀，也为接下来十年中的增长，埋下“暗雷”。公开数据显示，2013年美年健康仅有76家体检中心，而到2021年，这一数字来到了613家，美年健康体检中心的数量翻了8倍。

体检中心数量增长的过程，也同样是不断加注杠杆的过程。

2017年，是美年健康规模化的分水岭。当年4月份，美年健康联合天亿资管、丝路华创管理等数家机构共同投资设立上海健亿投资中心，该投资中心主要投资“美兆”品牌体检中心。6月，美年健康控股股东上海天亿投资与其关联方共同设立设立产业并购基金嘉继续投资美年体检中心及美兆体检中心。

后来的事实似乎表明，控股股东在一级市场的动作，也可能是为了后续的高杠杆增长做准备。

2017年前，美年健康控股的体检中心数量要明显多于参股门店数量，在随后的几年中，参股和控股数量都有增长，但参股门店数量增长更加明显。根据披露的财报数据显示，如今美年健康600多家体检中心中，已经控股的数量仅有274家，其他339家为参股。

由于并购基金设立，美年健康的资金压力得到缓解，并先后布局多个子品牌。

在扩张的过程中，美年健康先参股10%，剩余股份由并购基金和小股东持有，相应的股权计入报表中可供出售金融资产项目。当参股门店经过一段时间发展，盈亏平衡之后，再由美年健康控股，当业绩达到目标之后，再进一步全资控股。

对于上市企业来说，这种“先参股、后控股”的方式可能会带来以下两个重要的影响：

1 部分参股门店的业绩波动对上市公司业绩披露影响不大，财报中也更多能体现出稳定增长的特点。

一般来说，这种类型的财报盈利数据是判断企业实际能力的重点，如果这类财报中利润亏损，那么，实际中的亏损影响可能会更大。

从财报的角度来看，对于一些有庞大门店数量的上市企业来说，先参股后控股的模式之下，“盈利数据”反映的其实是并表门店的经营能力，而那些被归到可出售进入资产类别下的股权门店的经营状况更应该值得关注。

一方面，这些参股企业的经营情况并不会直接地反映到上市公司的经营情况中，而且这些非控股的门店很多盈利能力非常差，反映到财报中，公司对联营企业和合营企业的投资收益基本上都是负值。

另一方面，美健康财报披露的可出售的金融资产中，大部分为美年参股的企业，本质上是短期投资，如果没有一年内出售计划，也应该归为长期投资，由于行业能够接盘的玩家很少，这些参股企业最终可能也是卖给自己。

2 上市公司在控股的过程中，可能需要为门店的盈利预期付出一定的溢价。

控股门店的数量增加，这意味着上市公司可能会面临更多的资金压力，另一方面，如果门店原本股东属于关联方，为此支付的溢价是否会涉及关联交易甚至是利益输送，也是一个需要去核实的问题。

从美年健康的财报来看，过去高杠杆增长和激进扩张的结果，带来了营收规模的迅速增长。数据显示，2015年以来，美年健康的营收增速一直保持在30%以上，在2017与2016年，增速一度超过40%，2021年，美年健康营收来到91.56亿元，相比2015年翻了4倍。

与规模一同增长的是债偿压力。

在债务结构上，美年健康的短期债务占比较高，如果再加上美年健康给参股体检机构的借款进行的担保带来的隐性负债，那么美年的债务压力可能会更大。根据2021年财报显示，到去年年底，美年健康流动负债达到了70.3亿元，非流动性负债合计30.6亿元，负债总计100亿元。

对比偿债压力的增长，公司似乎还未能构建起长期稳定的盈利能力，从近几年的财报信息显示，公司2017年净利润为6.14亿，而到2019年则亏损8.66亿，2020年盈利润为5.54亿，到了2021年净利润却仅为0.64亿。

“过山车式的盈利数据，很难让外界感觉公司有稳定的盈利能力。而对于一家短债压力比较大的企业来说，如果缺乏稳定的盈利以及相应的融资能力，再加上公司短期偿债压力，可能意味着会有资金链断裂的风险。”一位投资人表示。

2 难以突破的天花板：竞争公立医院，医疗资本化能走多远？

能够通过高杠杆快速规模化的企业，所在的赛道一定是个高速成长的赛道。健康体检恰好是为数不多的蓝海赛道之一，这一点也是阿里选择投资美年大健康的逻辑之一。

据瞻产业研究院的数据显示，我国健康体检人次从2011年的3.44亿人次增长到2018年的5.75亿人次，健康体检市场总体规模已达到1500亿元，2020年中国健康体检行业市场规模达到2540亿。

千亿规模的赛道中，诞生一家百亿级的企业似乎并不难，美年健康市值200亿的市值也证明了这一点。不过，当下的市场环境中，即便是蓝海赛道中的企业，资本市场关注的也不仅仅是成长的规模和速度，企业成长的质量也颇为重要。

而在高杠杆的模式下、美年健康的增长质量可能并不高。

从近两年资本市场的价值判断逻辑来看，成长质量的核心其实就在于两点，一个是有没有真正的壁垒，另一个就是规模化的价值。民营体检本质上是重资产行业，一方面，需要实体门店去做支撑，属于是重资产运营，另一方面，需要采购相应的医疗设备以及雇佣专业医疗从业人员。

因此，对于民营体检机构来说，流量不是壁垒、服务不是壁垒，真正的壁垒就是重资产的运营效率。

如何提升运营效率？

答案在于更有效地获客、更充分的业务变现，更强的服务竞争力。目前来看，要提升这些，其实并不容易。

获客层面上，一个是拓展更多流量的来源。

医疗行业的获客成本高是一个行业存在已久的问题，这就导致往往同样医疗服务，民营的单价往往会更高，这并不是由于盈利能力强，而是因为获客成本高。传统的获客方式除了B端获客就是线上获客，而两种方式的获客成本都在增加。

这也是为什么美年健康会选择在债务压力之下去寻求收购一家保险经纪公司，保险和体检业务用户属性重合度较高，体检业务既能为保险业务带来更多变现的可能，保险业务又能进一步挖掘新的流量，为体检业务增长带来更多可能。

在获客的过程中，也可能会出现“越线”的情况。去年9月，市场监管局对上海美年健康管理咨询有限公司发布违法医疗广告的行为，并令其停止发布违法广告、消除影响并罚款10万。

另一个是提高单个用户的变现价值，比如开展基因检测等相关服务。

事实上，美因基因能够冲击IPO的原因之一，可能就是依赖于关联交易，基因检测业务快速增长。天眼查APP显示，美年健康持股达18.6%，为美因基因大股东。

业务变现层面上，拓展更多的变现可能性。这在这个过程中，难免会走一些弯路。据央广网报道，6月2日，美年大健康公众号回应了网传“上海美年大健康公司VVIP/VIP快速核酸检测上门尊享服务内容”。

对此，美年大健康表示，“相关内容为上海美年大健康公司今年4月中旬针对部分高端客户紧急临时的需求而提议的企划草案，后由于考虑到该市场受众较小，并未向市场推出该服务方案，且企划案于4月20日终止。”

对于一般行业而言，高端化确实是提升变现能力的方式，而对于医疗行业而言，相比变现更重要的其实是获取医疗服务的公平性。尤其是在上海抗疫期间。高端化的路径失败后，美年健康可能更需要寻找更多的变现可能性。

在服务能力上，如何面对公立医院的竞争，也可能会成为美年健康等民营体检机构提升运营效率会面临的一个新问题。

随着医疗改革的深入，以及体检市场的增长，对于很多三甲公立医院来说，体检也在成为重要的业务。与民营体检机构不同的是，公立医院有更强大的医疗服务能力。

“经常需要体检的人群恰恰是经常使用医保的人群，而这部分人大多还是会选择去公立医院”。就职于公立医院的谢医生表示：“而且体检之后，医院认不认结果还是一个问题，对B超，X光等需要医生体检操作的项目就医后仍需重新检查，而且如果需要就医，最终还得三家医院，相比民营机构，医院有更完整的就医环境。”

公立医院竞争之背后，反映出的其实是更深的一个问题，那就是民营医疗机构的增长天花板，其实还是在于政策。

一方面，当下政策环境下，医疗行业中主体仍然是公立医院的主基调不会变，另一方面，值得市场关注的是，民营医疗机构的过度资本化，也可能会带来潜在的政策风险。

今年3月份，一份在网上流传的文件引发行业注意。据悉，该文件是国家卫健委体改司发给中国医学科学院医学信息所、中国医院协会民营医院分会的，内容是关于营利性医疗机构在上市融资方面的调研。

相关信息显示，这份调研函需要相关部门、协会以及专家提供三个方面的研究资料，分别为“营利性医疗机构上市融资是否符合健康产业发展政策导向；营利性医疗机构上市融资是否会对医疗行业产生不良示范效应；营利性医疗机构上市融资是否会导致资本在医疗领域无序扩张风险。”

虽然当时这份调研函的真实性尚未确定，但市场反映却很快。彼时，A股医疗板块也出现部分跌停。

这从侧面也反映出上层对医疗行业资本化持有保留态度，另外这似乎也意味着美年健康们要想真正在大健康领域淘金，依然要走很长的路。

本文来自微信公众号 “互联网江湖”（ID：VIPIT1），作者：互联网江湖，36氪经授权发布。

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