2017年11月8日，腾讯旗下的阅文集团（772.HK）在港交所挂牌上市，开盘上涨约63%，报收于90港元，市值达到816亿港元。

2017年11月29日，阅文集团收于92.7港元，市值840.25亿港元（折合711亿元人民币），相当于2016年净利润的2341倍。

2017年上半年，阅文集团净利润奇迹般地达到2.13亿，假使全年净利润达到5亿，当前市值对应的动态市盈率仍高达142倍。

2016年才刚微利3036万元（2014年以来合共亏损1.3亿），阅文集团超700亿人民币的市值是否高估，主要取决于它的发展潜力。

收入不多，构成复杂

向读者提供付费在线阅读服务是阅文集团获得收入的主要路径。招股文件披露多数读者选择按阅读字数付费。平台亦提供月度套餐，订阅者购买付费内容时可享受折扣。

2015年，阅文集团下大力气开拓多元化业务，版权运营、纸质图书、广告等业务全面开花，全年在线阅读业务收入占营收的比重从2014年的97%剧降到60%。

2016年，在线阅读业务占比回升到77%。

2017年上半年，在线阅读业务收入达16.34亿，同比增长126%，占营收的比例回升到85%。非在线阅读业务收入2.9亿，同比增长5%，占营收的比例较2016年同期下降了13个百分点。

看来阅文集团的多元化进程不如预想的顺利，临到上市还要靠在线阅读业务冲量。

虽然在线阅读业务年营收不过二十亿，但结构颇为复杂，给人拼凑之感。

阅文集团将在线阅读营收按来源分为三类：

1）自有平台产品

阅文集团自有平台产品包括网站及移动APP，除创世中文网、起点中文网、起点国际、云起书院、起点女生网、红袖添香、潇湘书院、小说阅读网、言情小说吧等网络原创平台还有天方听书网、懒人听书等音频听书品牌。

阅文集团自有平台产品收入全额入账。

2017年上半年，自有平台收入8.72亿，同比增长115%，占在线阅读收入的53.3%。阅文集团在招股文件中强调：“我们能够独立于腾讯集团分销文学内容。”

2）嵌入腾讯产品的自有渠道

阅文集团另一重要分销方式是在腾讯产品（如手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻及微信读书等）上“开流量入口”。阅文集团将该渠道所得全额入账。

2016年通过腾讯产品取得营收6.66亿，同比增长237%；2017年上半年，该渠道收入5.46亿，同比增长154%。

大股东动动手指头，阅文集团收入就翻着倍地涨，足见腾讯的强大。但腾讯的流量可不白给，阅文集团付出的代价在财务中体现为“在线阅读平台分销开支”。2016年以来，支付费用与取得收入的比例稳定在23%。

3）第三方平台

阅文集团通过百度等第三方平台取得的收入，双方按比例分账。阅文集团按收入净额入账，招股文件未披露分账比例。

鉴于SP与电信运营商通常按例6:4分账，可以假设阅文集团从百度等平台拿到读者付费金额的60%。

2016年，阅文集团从第三方平台获得收入2.5亿，同比增长37%；2017年上半年，该项收入同比增长109%，达2.16亿。根据推算，读者在第三方平台支付的费用为4.17亿和3.61亿。

无利不起早，百度又不是大股东，为何这样卖力气？再说大股东腾讯也没白给流量，阅文集团拿出对百度更加有利的分账方案是正解。

4）在线阅读收入小结

按照毛收入（亦即读者支付金额），阅文集团在线阅读收入构成见下图。

2016年，阅文集团毛收入21.4亿（估），同比增长96%，主要增长动力来自腾讯产品。2017年上半年毛收入约18亿元，同比增长124%，来自三个渠道的收均增长一倍以上。

2017年上半年，阅文集团在线阅读净收入15.1亿。其中60%由自有平台贡献，25%来自腾讯，15%来自百度等第三方平台。

哪项业务都不怎么赚钱

阿里的电商、腾讯的游戏、百度的大搜都是“摇钱树”，主营业务丰沛的现金流让BAT可以轻松尝试多元化业务及进行战略投资。

假如主营业务不怎么赚钱，却花许多精力搞多元化，说明企业看淡主营成长空间，试图寻找新的增长点。阅文集团就属于这种情况。

1）  在线阅读“叫好不叫座”

阅文集团在网络文学领域具有无与伦比的影响力，读者数以亿计，但相当一部分习惯于免费阅读。而阅文集团在线阅读业务的成本却是实实在在的。

最大的成本是支付给写手的费用即内容成本，形式不外分成或买断。第一种形式的付出计入本期“内容成本”，第二种形式先购置无形资产再逐年摊销。

2016年，在线阅读净收入为18.2亿，内容成本、版权摊销分别为8.39亿和1.28亿（合计9.67亿），占收入的53%。

近年内容成本占在线阅读收入的比例总体在50%左右。2017年上半年为43%，较2016年同期低10个百分点。或许是阅文集团与写手结算的方式发行了变化，不排除为报表漂亮将部分费用延后支付。

粗略地讲，在线阅读这种生意一半以上的净收入要拿给写手。

除此之外，还要要支出营销开支和行政费用。前者包括广告、付款手续费及薪酬福利，后者主要包括办公费用及薪酬。

2016年，广告支出、付款手续费分别为4.91亿和1.01亿，仅此两项合计就占到在线阅读净收入的32.5%。

作者拿走一半，现在只剩两成了，可是还没完！还有4.21亿的一般行政开支和8300万薪酬。

2015年，营销行政合支合计占在线阅读净收入的89%，2016年回落到60%，2017年上半年进一步降到51%。尽管如此，在线阅读这门生意的净利润率也相当微薄。

2）版权运营拿到“五个第一”

阅文集团是中国第一网络文学平台。截至2017年6月30日，集团内容库包括920万部原创文学作品。仅2017年上半年，平台作家更新创作近3360万章、约615亿字。假设某人阅读速度为4万字/小时，阅文集团半年的新作要读差不多350年。

手掌华语世界最大的网络文学版权库，2015年阅文集团发力开展版权运营，2016年即在五个榜单中排名第一：票房最高的的改编电影、收视率最高的改编电视剧、播放量最高的改编网络剧、下载量最高的改编网络游戏、百度搜索排名最前的改编动画作品。

通过向内容改编伙伴转授版权，阅文集团2016年获得2.47亿元收入。相当于在线阅读收入的14%。2017年上半年，版权运营收入1.56亿，为在线阅读收入的10%。

版权运营是阅文集团对版权价值的二次挖掘，年收入因此增长两三个亿。但已经拿到“五个第一”，未来还有多大增长空间？

另外要注意“转授”这两个字，阅文集团按理应把版权运营收入的相当一部分转交作者。即使现在没有，将来也一定会有。

知名写手的门槛早被投资者踢破，怎会让网络平台赚走与影视改编相关的版权收入？长远来看，阅文集团版权运营想象空间不大。

3）纸质书出版能成气候？

阅文集团旗下有中智博文、华文天下、聚石文华、榕树下等图书出版及数字发行品牌并通过网络书店、连锁店及批发商销售自家制作的纸质图书，这是对版权价值的第三次挖掘。

2016年，阅文集团出版业务营收2.24亿，结转存货成本1.51亿。假设图书批发价为标价的60%，总码洋为3.73亿。如版税按8%计，则阅文集团应付作者2987万版税，占纸质书收入的13.3%。经过以上推算，2016年阅文集团出版业务毛利润率为19%。

网络文学与纸质书的阅读体验大相径庭，网络平台出版纸质书能否“成气候”尚有待观察。

4）网络游戏疑似放弃

亲自“操刀”网络游戏是阅文集团对版权价值的第四次挖掘。2015年“其它收入”（主要是网络游戏及广告收入）为2.44亿，同期的“其他运营成本”（主要是网络游戏平台分销成本）为2.19亿。

显然，网游收入连分销成本都难以覆盖。于是2016年“网络游戏入广告收入”骤然降至1.1亿，2017年上半年为4100万（或许主要是广告收入）。

游戏研发、运营、推广专业性强，风险高，牵扯精力多，看现在的架势阅文集团大概率要放弃这项业务。

估值是一种信仰

阅文集团的确是网络文学巨擎。但“三低人群”（低龄、低学历、低收入）中有付费意愿的网络文学爱好者能拿出的钱就那么多。

此处没有贬义，因为每个人都是从“三低”过来的。但多数人走出“三低”后也会逐渐疏离网络文学。阅文集团公布的数据显示，其80%的读者年龄在30岁以下。

再增加几亿读者、付费阅读收入大幅增长的可能性几乎不存在。高价并购可以短期内提高收入，但相应的巨额商誉需在以后的5年至12年内摊销，成为沉重的负担。

2016年阅文集团在线阅读净收入不过18亿。扣除50%左右的内容成本和营销、行政成本，根本无利可图。

为早日IPO，阅文集团从2015年起进行了大胆的尝试。版权运营、纸质书、游戏及广告等诸般业务都在这一年从无到有。

两年半下来，可以看到：版权转授收入规模在每年3亿左右，向作者支付版税后利润不详；纸质书毛利润率将近20%，但年收入规模只有2亿；网络游戏业务貌似无疾而终。

尽管在2017年这个“上市之年”，阅文集团破天荒地实现2.13亿净利润，但2018年能增长多少，甚至有没有利润都不好说。反正从2014年以来的走势看不出这端倪。

不看好阅文集团的成长空间，不是因为他做得不好，而是做得太好，可以做的基本做到极致，可以试的也都试过了。

香港投资者基本上出于对腾讯的迷信，才把这样一家公司的市值炒到800多亿港元。#这是信仰#