电子烟企业思摩尔国际近7成收入来自中国大陆及香港，然而，近期《电子烟》强制性国家标准即将实施，预计对电子烟市场影响很大。思摩尔国际今年一季度的业绩表现不佳，未来利润空间也有收窄趋势，发展前景堪忧。

一直处于灰色地带的电子烟，在经过一段时间的野蛮生长后，终于迎来了属于它的“法律边界”。近日，继2022年3月国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》后，国家市场监督管理总局(国家标准化管理委员会)正式批准并发布了《电子烟》强制性国家标准，并宣布自2022年10月1日起正式实施。与此同时，国家烟草专卖局官网还上线了电子烟管理专栏，截至发稿，该栏目发布出的细则文件已达21项之多。此次监管层释放出的种种信号均表明，电子烟行业已经迎来史上最强监管。

作为电子烟行业的龙头企业，思摩尔国际（6969.HK）的市场表现和未来发展方向自然备受瞩目,然而《红周刊》注意到，思摩尔国际自2021年11月30日国家烟草专卖局首次发布《电子烟》国家标准（征求意见稿）并公开征求意见开始，其股价便开始大幅下挫，持续探底。

值得关注的是，受疫情和全球宏观环境影响，电子烟市场急速收缩，思摩尔国际2022年一季度出现业绩“变脸”，在国内外监管强度超预期的背景下，公司产能利用率也大幅下降，此前的高毛利或难以维持。

强监管“黑天鹅”降临

公司发展前景乌云密布

思摩尔国际是提供雾化科技解决方案的全球领导者，公司主要运营两个业务板块，分别是为若干全球领先烟草公司和独立电子雾化公司(如日本烟草、英美烟草、ReynoldsAsia-Pacific、RELX及NJOY)研究、设计和制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，以及为零售客户进行自有品牌开放式电子雾化设备或高级进阶私人电子烟设备（APV）的研究、设计、制造及销售。

根据弗若斯特沙利文资料显示，2021年思摩尔国际继续保持全球最大的电子雾化设备制造商地位，在全球的市场份额由2020年的18.9%上升至2021年的22.8%。然而，电子烟行业最大政策禁令的“黑天鹅”还是降临了。

国内方面，在目前已经发布的《电子烟管理办法》和《电子烟》强制性国家标准中，电子烟等新型烟草制品参照卷烟有关规定执行，要求国内电子烟产品均需严格依照国标生产，经技术评审后方可上市销售，电子烟的生产、批发、零售等环节需取得相关烟草专卖许可证。

最致命的是，《电子烟》强制性国家标准还明确规定，禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟。这项规定意味着，市面上所有调味电子烟都将于今年10月1日前停止销售。但据蓝洞相关数据显示，目前国内调味电子烟占电子烟总销售量的比重约为90%，因此，在《电子烟》强制性国家标准实行后，调味电子烟的生产销售将严重受限，思摩尔相关产品的国内业务恐将被大幅削减。

中国香港方面，全面禁止电子烟等新型烟草产品的新禁烟条例已经于今年4月30日生效，据《2021年吸烟（公众卫生）（修订）条例》规定，禁止进口、推广、制造、售卖或为商业目的而管有另类吸烟产品，违例者最高可被罚款5万港元和监禁6个月。

根据年报显示，按地区划分，2021年思摩尔国际在中国大陆、中国香港、欧洲、美国、日本以及其他地区的收入分别为55.3亿元、37.8亿元、21.1亿元、16.8亿元、2亿元和4.6亿元，占总收入的比例分别为40.2%、27.5%、15.3%、12.2%、1.5%和3.3%。其中，来自中国大陆的收入增速最快，同比增长104.1%。

显而易见，2021年仅来自中国大陆及中国香港的产品收益就近乎7成，在趋严的监管环境影响下，若未来再砍掉约90%的调味电子烟订单，思摩尔国际的盈利能力无疑会遭到较大创伤。

那么国外市场的监管情况又如何呢？

美国方面，早在2020年就宣布所有薄荷和水果口味的雾化电子烟全面禁售，并且美国食品药品监督管理局已对2020年9月9日前提交的超过98%的PMTA采取行动（烟草上市前申请），包括对超过100万种非烟草和非薄荷醇味的电子尼古丁输送系统产品发出营销拒绝令。该禁令意味着思摩尔国际也将会失去该部分产品在美国市场的收入，业绩表现存在较大变数。

此外，世卫组织也在《2021世界卫生组织全球烟草流行报告》中明确指出，电子烟是有害的，且尚无充分证据证明其可以作为戒烟工具。随后，马来西亚、泰国、埃及等国也正在调整对电子烟的监管政策，墨西哥也于6月1日宣布电子烟销售非法。国内外经营环境骤然生变，使得思摩尔国际电子烟业务的前景乌云密布。

电子烟市场遭严控

产能利用率不足7成

在多国电子烟政策收紧、疫情反复、国际形势紧张的大环境下，电子烟市场前景堪忧。

从国内市场来看，从事电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等生产经营活动，都需先办理国内电子烟零售许可证，但合规化经营的门槛过高且难度较大。

在申请主体资格方面，从事烟草专卖业务资格不满三年的；因向未成年人销售电子烟或通过信息网络销售电子烟被行政处罚未满三年的；因销售非法生产的电子烟或不按要求交易被行政处罚未满三年的不予许可。在经营场所方面，位于普通中小学、特殊教育学校、中等职业学校、专门学校和幼儿园周围的；位于党政机关、医院内部的；容易诱导未成年人关注、购买、吸食电子烟的经营场所不予许可。经营模式方面，利用自动收货形式、互联网销售、主营业务与电子烟零售业务没有互补营销关系的业态等均不予许可。

再结合我国2019年发布的《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，严令禁止电子烟在网上销售和进行广告宣传，各类市场主体不得向未成年人销售电子烟。因此，电子烟可以销售的渠道仅有不触及相关违规要求的线下经营场所，并且不得进行广告宣传。

中国大陆作为思摩尔国际当下的第一大市场，无论从准入门槛、经营场所、营销方式来看，电子烟的市场空间都处于严控之下，未来电子烟市场不排除陷入成长停滞的可能，而作为行业内企业，思摩尔国际的营收恐怕也会受到较大影响。

根据《电子烟产业蓝皮书》数据显示，2021年中国电子烟市场零售规模为197亿元，海外出口规模为1383亿元。如此看来，电子烟出海或许是相关企业最好的选择。但从国外市场来看，多国对口味烟甚至电子烟的禁令也关上了相关企业出海的大门。

根据《电子烟产业蓝皮书》报告显示，2021年国内电子烟制造及品牌企业超过1500家，电子烟供应链及周边服务企业近10万家。按理说，具备研发能力、规模优势和品牌效应的企业会在市场竞争中受益，然而，从思摩尔国际的产能情况来看，情况却不甚理想。

从年报数据来看，思摩尔国际2021年面向企业和零售客户销售的设计产能分别为2584.5百万标准单位/年和24.7百万标准单位/年，而实际产量则分别为1748.4百万标准单位/年和22.4百万标准单位/年，对应的产能利用率分别仅为67.6%和90.7%。显然其面向企业的产能利用率明显偏低，大量产能处于闲置状态，无法充分利用。这意味着其订单金额有限，销售情况恐怕并不乐观。

一季度业绩“变脸”

盈利空间或不断收窄

根据2021年年报显示，思摩尔国际全年实现营业收入137.55亿元，同比增长37.4%；经调整后净利润达54.43亿元，同比增加39.8%；毛利率则由2020年的52.9%持续上升至53.6%。虽然多项财务数据均实现了同比增长，但这种情况却没有持续多久。

在2022年第一季度，思摩尔国际便出现了业绩“变脸”，据披露，其期内溢利及全面收益总额同比下降55.3%至5.27亿元；经调整纯利也同步下降54.9%至5.53亿元。对于业绩的下滑，公司给出的理由是受到深圳部分地区采取更严格疫情管控影响，部分工厂阶段性无法正常运转，生产和出货受阻后导致收入受到影响。

二级市场方面，随着2021年相关监管持续加码，思摩尔国际的股价也一落千丈。从数据来看，自2021年11月30日国家烟草专卖局首次发布《电子烟》国家标准（征求意见稿）并公开征求意见开始，公司股价就大幅下挫，持续探底，由53元左右的价格，跌至14元多，市值大幅缩水，而这距离思摩尔国际90元/股的历史最高点，也不过一年多时间。

《红周刊》发现，随着思摩尔国际业绩的“跳水”，其超高的毛利率能否维持也令人担忧。

数据显示，2017年至2021年，思摩尔国际的毛利率分别为26.8%、34.7%、44.0%、52.9%和53.6%，可以看到，随着电子烟市场的爆发，公司毛利率在快速增长，但2021年的毛利率增速则开始减缓。

2021年公司的主要销售成本呈现较大幅度的增长，其中原材料成本、人工成本、生产间接成本、税项及附加分别较上年增长30.3%、49.3%、48.7%和45.4%。在市场前景不明朗的情况下，生产成本的持续增长给公司带来不小的成本压力，想要保持高毛利难度不小。

值得注意的是，无论在国内还是国际市场，电子烟消费税或许也将成为影响电子烟业绩增长的重要因素。

根据中国人民大学国家发展与战略研究院研究显示，中国传统烟草的综合税负较高，而电子烟产品的综合税负较低。经测算，一包软中华的综合税负为60.82%，电子烟烟具的综合税负为30.41%，烟弹的综合税负为26.88%，因此电子烟尚存在较大征税空间。

再考虑到，国务院为加强电子烟等新型烟草制品监管，对《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》进行修改，增加一条“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行。”此次条例的修改意味着电子烟和卷烟一样将受到监管，暴利模式或也将被严重削弱。

在国际市场方面，根据世界卫生组织《2021全球烟草流行报告》显示，已至少有29个国家对电子烟征收消费税，但对传统烟草和电子烟的消费税的计税方式不尽相同。

具体来看，美国目前有27个州将电子烟纳入州级的消费税征收范围，在拜登政府上台后，美国政府提出了H.R.5376号法案，其中包括一系列的加征烟草税，除了提高大部分现行烟草税率外，调节法案还将对其他含有尼古丁的产品征税，特别是电子烟。电子烟消费税按照计税依据（税基）不同，大致可分为从价计税、从量计税和复合计税三类。据中泰证券统计，美国电子烟在税率方面较高的有95%（明尼苏达州，批发环节）、92%（佛特蒙州，批发环节）、80%（哥伦比亚特区，批发环节）。此外，欧盟并未在整体上要求成员国对电子烟统一征收消费税，但不少成员国将电子烟“烟油”纳入税目，依据烟油体积进行从量计税。

如此看来，无论是国内还是国外，电子烟税负都有增加的趋势，这对于思摩尔国际来说，无疑是个坏消息，税负的增加会进一步增加其经营压力，令其盈利空间不断收窄。

大股东亿纬锂能减持

大客户有流失风险

值得一提的是，亿纬锂能通过全资孙公司EVE BATTERY INVESTMENT LTD.（以下简称“EBIL”）持有思摩尔国际股票19.02万股，约占其已发行股份总数的31.64%，然而4月28日亿纬锂能发布减持公告称，拟择机减持EBIL持有的不超过思摩尔国际股票的3.5%。

在思摩尔国际2021年度股东大会上，亿纬锂能的董事长刘金成也对减持思摩尔的意图进行了说明：“关于减持第一因为我们在储能电池有投资，需要相关资金支持，我们发这个公告是要让市场知道我们有相关资源能支持我们项目的开展；第二因为两地的交易规则的不同，同时为了减少市场的猜测所以我们才发了公告；第三思摩尔对于亿纬锂能来讲是一个巨大的资产，我们要把这个资产盘活，同时不排除在将来重新回购。”

事实上，思摩尔国际一季度的业绩“变脸”在一定程度上拖累了亿纬锂能。据其一季报披露，亿纬锂能实现营业收入67.34亿元，同比增长127.69%；实现归母净利润5.21亿元，同比减少19.43%。而导致净利润下降的原因是投资收益较同期减少了44.01%所致，亿纬锂能表示，由于深圳部分地区疫情原因使思摩尔国际一季度生产和出运计划受到了负面影响。但是在其减持的背后，很难说没有规避电子烟相关政策风险之意，毕竟目前电子烟热潮退却，思摩尔国际在离开了资本优势和网络销售渠道优势后，能否继续保持高增长、高毛利，维持自身竞争优势，是存在很大疑问的。

另外《红周刊》注意到，2021年思摩尔国际前五大客户的销售额占总销售额比重为75.5%，其对前五大客户存在依赖。然而，其大客户经营状况同样不甚理想，以悦刻为例，2022年一季度其实现营业收入17.14亿元，同比下降28.52%；经调整净利3.62亿元，较去年同期6.1亿元下降40.6%。

值得一提的是，悦刻目前推出的烟草口味的“一溪云”小金支不再标有思摩尔国际旗下麦克韦尔陶瓷雾化芯“FEELM”字样，取而代之的是自有品牌“HEA”。这意味着思摩尔国际现有大客户可能有使用自主品牌的打算，因此其可能会失去现有大客户的部分订单，在大客户依赖之下，可能也会对其业绩产生影响。

不过据其年报披露，目前思摩尔已经另辟蹊径持续加大探索雾化技术在医疗、美容和健康领域的应用，以提升核心竞争力。而在未来，思摩尔国际能否突破电子烟天花板找到第二增长曲线，还有待进一步观察。

（本文已刊发于6月11日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）