机构撤离Lido进行时，stETH风险究竟有多严重？

原文作者：CryptoJoe（Rebirth DAO创始人，资深交易员）

原文编译：czgsws，BlockBeats

stETH 脱锚，价值跌至 0.95 ETH。

流动性正在枯竭，Smart Money 正在撤出资金，再加上借贷平台 Celsius 濒临破产的传闻，这一切可能会引发 stETH 的大量抛售，我和 Messari 分析师@Riley_gmi最近一直在研究这个，以下是我们的一些发现。

首先，什么是 Lido & stETH？

Lido 为用户提供 ETH 流动性质押服务，用户可以锁定任意数量的 ETH，然后收到权益 Token stETH 用于在 DeFi 中赚取收益。

合并后，每个 stETH 可正常兑换 1 ETH。

每个 stETH 只能通过信标链的上线来赎回。在那之前，ETH 2.0 质押合约中的 1280 万 ETH 是不具备流动性的。

Lido 持有这 1280 万枚 ETH 中的 32%（大约 410 万枚）

在我们深入研究 Celsius 的资产负债表并追踪 Smart Money 地址之前，让我们先看看 stETH 应该如何定价：

正如 Lido 所说的，stETH 锚定 ETH（在信标链上），现在市场现在开始重新定价 stETH 的公允价格。

但考虑到这项投资的流动性动态，stETH 的价格打多少折扣是公平的？

stETH 定价应该由以下 4 件事综合决定

• 当前市场对流动性的渴望程度（需求/供应）

• 当前市场的成交量和流动性（市场如何应对抛压）

• 成功/延迟合并的可能性

• 智能合约风险

1. 对市场流动性的渴望程度

在市场周期的不同阶段，对流动性的需求起起落落。当价格上涨，流动性高时，平仓容易，成本低，反之亦然。

通过链上数据，我们已经看到 stETH 的大量提款，例如加密金融服务商 Amber，他们的钱包地址已经从 Curve 池中提款了价值超 1.4 亿美元的 stETH。

这是过去几天的增长趋势，或许可以表明更大规模的潜在抛售正在酝酿中。

在这种情况下，最关键的供需方要看加密借贷平台 Celsius。如果有人相信 Celsius 或将被迫抛售大量 stETH，那么这会极大地改变我们此前强调的供需关系。

关键问题是市场能吸收多少，成本又是多少？

那么 stETH 的流动性如何？

2. 当前市场的交易量和流动性

今天凌晨，池子中的总流动性下降了 20% 以上，与 Alameda Research 相关的钱包大量抛售，而 Celsius 也在我发布这些之前提及了这件事。

Amber 撤出超过 1.5 亿美元 stETH 流动性的这件事意义重大，很可能只是抛售的预警。

这是 1.5 亿美元，可能会在未来几天内投放向市场。

第二点是 Curve 上的流动性池变得极端不平衡，这种资金池不平衡是危险的，并且会大大增加脱钩的风险。

从 Curve 上 3pool 中提取流动性是导致 UST 崩盘的第一枪。更少的流动性=更多的风险。

关键是，鉴于 stETH 的封闭式流动性结构，许多机构和普通参与者正暴露在风险中。

那些进入市场的 stETH 可能会对市场造成重大打击。

3. 成功/延迟合并的可能性

倒数第二个风险是信标链延迟甚至失败的可能性，这将对 stETH 产生影响。正如一些 KOL 所指出的，stETH 类似于 ETH 期货。

从这个意义上说，如果合并被推迟了，并且在合并后需要 6-12 个月才能取回 ETH，那么锁定 Token 会增加流动性成本，这远远大于在此期间获得的收益。

4. 智能合约风险

抛开需求/流动性/合并风险不谈，这之中也存在智能合约风险。

根据 Nexusmutual 上的 Lido 存款合约的保险成本（为 2.6%），定价非常简单。

因此，stETH 中的智能合约风险 ALONE（最小风险）至少为 2.6%，这大致是 stETH/ETH 目前的折扣。

这说明 stETH 的风险被严重低估了。

与 stETH 定价方式类似的案例是 GBTC，因为它们都是封闭式的。

如果你想出售你的 GBTC 头寸，你必须在二级市场上出售它，因为它是封闭式基金。在它转换为 ETF 之前，二级市场是流动性的唯一选择。

如果你想出售你的 stETH，你必须在二级市场上出售，直到合并。

在这两种情况下，这种流动性、开放式风险和供需动态都是影响该资产市场公允价值的底层因素。

但是在这种情况下，为什么一个以 3% 的折扣价交易，另一个就以 30% 的折扣价交易，何况 stETH 还有 Lido 的智能合约风险这一因素。

Lido 的 7 位投资者创造了与 UST 类似的局面，他们是 a16z、Alameda Research、Coinbase、Paradigm、DCG、Jump Captial 和三箭资本。

同样，GBTC 的最大持有者之一的 Blockfi 目前浮亏已接近 5 亿美元以上。

这点已经反映到 Blockfi 的估值上了，BlockFi 正在以 10 亿美元估值进行新一轮融资，而 2021 年 3 月他们的估值可是 30 亿美元。

重点是什么？游戏中的许多大玩家往往是错误的，在这种情况下，他们完全错估了 GBTC 和 stETH 的流动性成本，两者在这种情况下都是流动性黑洞。

所以最终，我们认为，这种流动性陷阱的一年质押收益率太低了。

也许这个数字应该与 GBTC 相似，为 30%，但不是 3%。

现在，让我们看看现在市场上发生了什么：

流动性已经耗尽，鲸鱼和聪明钱正在出售。

聪明钱地址持有的 stETH 数量在 1 个月内从 160,000 stETH 下降到 27,800 stETH。

事实上，Alameda 在本周三 2 小时内向市场抛售了 50,615 枚 stETH。

很有可能有人故意将锚定拉向 stETH 的清算价格。

加了杠杆的 stETH 持有者如果没有足够的抵押品，将面临被清算的风险。

例如，在 stETH=0.8 ETH 时，2.99 亿美元将被清算。

这里强调短期。我最终相信人们会很乐意以折扣价购买 stETH。但是，当有些机构必须进行抛售时，局势会略有变化。

这个可能必须要抛售的机构就是 Celsius。

通过执行链上分析，我能够计算出 Celsius 的资产和负债。

总资产 34.8 亿美元，贷款 11.1 亿美元，净资产为 23.74 亿美元（假设 Celsius 持有其 CEL Token 供应量的 45%，价值约 1 亿美元）。

所持资产的完整明细如下：

*注意，这只是他们在 DeFi 中的资产，没有人知道他们在其他地方持有哪些加密资产（例如 CEX 中）。

他们声称拥有大约 100 亿美元的 TVL，但我只能找到这些。

这里的重要部分是，Celsius 是 stETH 的巨鲸持有者。事实上，他们是最大的计息 stETH 持有者（在 AAVE 上）。

如果我们具体分析 Celsius 的 ETH 持有量，我们会发现 71% 持有的是非流动性或低流动性类型。

5.1 亿美元的 ETH 被锁定在 ETH2.0 质押合约中，直到合并后才能拿出。

7.02 亿美元在 stETH 中，无法轻松通过流动资金池退出。

如果 Celsius 用户想要赎回他们的钱会怎样？

他们有在赎回吗？

为什么他们在帐户上激活了「HODL 模式」？

2021 年 10 月 8 日，Celsius 报告其 AUM 超过 250 亿美元。Celsius 是一家私人公司，仅发布了其 19 年和 20 年的财务数据，尽管投资者在各种社交平台上多次呼吁他们公布新的财务数据，但 22 年他们并没有。

该公司也没有发布审计报告。他们在 19 年和 20 年都发了，但在 21 年就没有。

21年12 月 20 日，他们与Chainanalysis合作发布了一份报告，报告证实了自其 18 年推出以来，用户在该平台存款超过 76.09 亿美元，以及提款超 42.9 亿美元的记录。

根据该报告，Celsius 在 12 月 20 日拥有价值 33.1 亿美元的链上资产。

该公司报告的管理费用为 3500 万美元，比销售成本高出 40%。

缺乏透明度让投资者担心 Celsius 有出现挤兑情况的可能性。

该公司目前持有稳定货币的债务，而不是持有 ETH、BTC 和 LINK 的头寸，这使他们面临加密货币价格下行的市场风险。

如果市场崩盘，他们将面临债务危机。

Terra 崩溃后（5 月 6 日至 12 日），有 7.5 亿美元的资金流出（1.5 亿 ETH 和 1.5 亿美元 BTC）。

5 月的最后两周，该公司有 4.5 亿美元的净流出。

即使我们忽略未报告流出的那一周，Celsius 也一共经历了 12 亿 美元的流出。

此类资金外流增加了 Celsius 出现挤兑的风险。

下图显示了过去 5 周的资金流出情况。过去 5 周的总提款额为 190k ETH。

与之前的 5 周相比，当时 Celsius 有 50k 流入。

Celsius 的 ETH 和一般资产一直在经历大规模撤资。

目前，他们已启用「HODL 模式」，该模式可防止用户从 Celsius 中提取资金。

Celsius 的另一个问题是，Celsius 的 ETH 中只有 29% 是流动的：

1. 流动性 ETH

大多数 ETH 存入了 AAVE (150k ETH) 和 COMP (45k)，两个头寸都以 LTV 约 45% 的资产为抵押贷款。

他们必须先还清贷款，然后才能提取他们的 ETH。

2. 458k 的 ETH 在 StETH 中

Curve 上的流动性池，st-ETH 与 ETH 是高度不平衡的，只有 250k 的 ETH 对上 642k 的 stETH。如果 Celsius 要交换所有的 St ETH，他们只会得到 250k 的 ETH。

3. 324K 的 ETH 已存入 ETH 2.0 合约，Celsius 将至少在 1-2 年内无法获得这些 ETH

- 其中 158K 通过 Figment 获得。

- 剩余 166,400 通过以太坊基金会 ETH 2.0 合约获得。

此外，他们在 Stakehound 事件中损失了 7000 万美元。

（BlockBeats 注： 6 月 7 日，据 Dirty Bubble Media 消息，加密借贷平台 Celsius Network 在 Stakehound 私钥丢失事件中至少损失 3.5 万枚 ETH。）

然后又在BadgerDAO 被盗事件中损失了 5000 万美元。

除此之外，5 亿美元的客户存款在近期的 LUNA 崩盘事件中灰飞烟灭。

那么该如何交易才能在这种情况下获利呢？

我们已经认真考虑过并联系了做市商，也搜索过 DeFi。你需要找地方借 stETH，然后才能抛售，也没有相关的合约，想从中赚钱有点困难。

有两种主要方法可以做到这一点。

1. 场外交易市场。

如果您是大型机构参与者，您将可以接触到做市商和经纪人，他们可以用您的 ETH 抵押品借给您 stETH。

这对 99% 的市场参与者来说是不可能的。

2. Euler finance

您可以以 4% 的持有成本存入 ETH 并借用 wstETH，以在 Curve、Uniswap 或 1inch 上出售。

交易的盈亏比很好，因为最大的成本是 ETH 回归锚定了，你必须偿还贷款； 这大概会有 5-6% 的亏损。

与 UST 类似，鉴于 stETH 与 ETH 价值超过 1:1 的上行风险有限，这是一种廉价的市场押注方式。

从该交易中获利的另一种方法是以折扣价购买 stETH。如果 stETH 以比 GBTC (30%) 更大的折扣交易，并且市场上有强迫卖家在摄氏度和其他人。对我们来说，这感觉像是一个将任何 ETH 持有量转换为 stETH 的好机会。

从该交易中获利的另一种方法是以折扣价购买 stETH。如果 stETH 以比 GBTC (30%) 更大的折扣交易，并且市场上有必须抛售的机构（比如 Celsius 或其他机构）。对我们来说，这感觉像是一个将任何 ETH 持仓转换为 stETH 的好机会。