美国科技股暴跌风暴来临，Netflix（奈飞）神话破灭了。信任的建立是长期的，但触发科技泡沫噩梦重演，有时只需一个崩坏的数据。

Netflix当地时间4月19日发布财报称，今年第一季度公司失去了20万订阅用户——这是2011年来，Netflix用户首次不增反降，且公司警告第二季度用户数将继续流失200万。

在财报发布后的24小时里，Netflix先是盘后暴跌25%，随后第二个交易日中，股价再次累计下跌35%，500亿美元市值瞬间被抹去。

之后一个月，Netflix市值持续下坠，截至5月25日，年内股价已跌去70%，来到187美元，4年涨幅归零。

疫情重创全球经济，为对抗通胀，美联储“史诗级加息缩表”下，和流动性紧密挂钩的美国科技股自然成为重灾区，Netflix之外，微软、亚马逊、Meta也在面临着一轮又一轮的信任危机。

过去很长一段时间里，Netflix给投资者们带来的都是无限希望，它拥有忠诚的“信徒”。

美国股市中，Facebook、Apple、Amazon、Netflix和Google五家移动互联网公司组成“FAANG”俱乐部，他们在2009到2018年十年间，利润增长6倍，占标普500比例从3%提升至9%，支撑着美国股市实现长牛。

再没有一个国家像美国这样，将如此多的财富押注在股市上，但在市场低谷时，复杂高级的金融机制开始变成一场基于预期的游戏。

Netflix“信徒们”知道增长总会陷入停滞，只是没人愿意相信击鼓传花会停在自己手里。当科技股标杆信仰不再，下一次科技泡沫还会远吗？

 预期游戏

4月20日早上，张佳欣在新闻中浏览到Netflix新一季财报的各项数据。作为美国科技股资深投资者，她的第一判断是，从经营层面上，除了会员这项数据，营收、利润等指标“都还好”。

但出乎她想象的是，这一天开盘，Netflix却一泻千里，累计暴跌35%，同时连累流媒体Spotify下跌10%，派拉蒙跌8.6%。“在美国科技股里，一天之内的这种跌幅很少见，尤其是以Netflix的体量。”

尽管没有企业能无止境增长，但对于Netflix这样一家支撑行业信仰的公司而言，它的暴雷，无疑能最大程度催生股民的自我怀疑。所有人都在问“怎么了”，在众多猜测中，达成的普遍共识是，“流失20万用户”是原罪，这打破了市场对Netflix持续增长的预期。

张佳欣复盘得出结论是：“美国互联网股票已经涨了很长时间，可能很多股民本来意识到估值已经很高了，但没想到过一段时间，更高了。”当这种趋势持续一段时间之后，市场容易产生一种非理性心态，认为“这些公司的估值中枢就应该不断往上走”。

根据张佳欣此前做的功课，“从分析师到股民，没有人会突然给出下个月Netflix订阅要下降的预测”。

一位美股投资者告诉36氪，市场大环境之外，Netflix过往高股价的支撑，还存在“短期偏差”，比如类似《鱿鱼游戏》的剧集爆火后，用户和股价会短期内快速上升，“但凭借爆款剧做 ‘线性外推’，是市场对这家公司的误判”。

“线性外推”指以时间为横坐标的坐标图中，事物的变化接近一条直线，用来研究随时间按恒定增长率变化的事物。简单说，就是事物会随着时间推进，而稳定持续增长。

乐观预期下，一切会被理所当然地进行“线性外推”，所以在不少投资者眼里，Netflix的拐点来得“莫名其妙”。

“太可惜了，我曾经对这个文化死心塌地。”一位Netflix投资者遇到这次暴雷后，感受到了某种危机，投资上的，以及精神上的。

危机同样波及对冲基金大佬。

1月26日，潘兴广场创始人Bill Ackman发布了一则推特，称几天内购买了310万股Netflix股票，成为前20大股东。几天前的21日，Netflix下跌22%，Bill Ackman及更多投资者认为，到了“抄底”的好时机。

但3个月后，他们才发现，那时远没有到最底部。

只4月20日一晚上，Bill Ackman在Netflix上损失超过4亿美元。Bill Ackman连忙认输出场，押注仅3个月后，便宣布退出Netflix的投资。他本人和潘兴广场，成了Netflix投资者中损失最惨重的一批。

Bill Ackman退出时给出的理由是，由于仓位集中，所以需要被投公司的前景有极强的可预测性，但是Netflix波动的经营状况已经让他没有预测的能力，所以选择清仓。

Netflix暴跌当天，十年美股投资者陈达转发这段言论说：分散，一定要分散，没那么多可预测性。

从2002年上市以来，20年坚定增长的股价，曾经让Netflix取得二级市场层面上的“成功”，作为文化娱乐领域的头部科技公司，“Netflix”也成为一种学习标签——关于这家公司的种种，都是好的、正向的。

但无形中，Netflix过往长期的增长态势，以及较好的市场环境，放大了利好声音，利空声音相应变小，甚至变得沉默。

这显然利于一只股票在二级市场的表现，但从一开始，这家公司的商业逻辑从未变过，质疑Netflix的声音也早就存在——Netflix究竟是一家科技公司还是电视公司？

Benedict Evans是硅谷顶级VC分析师，他曾于2019年8月发表了一篇文章，指出当时人们在谈论Netflix的问题，都是电视产业的问题，比如产出了多少影视剧？有多少预算？如果主演退出怎么办？Benedict Evans认为这些是洛杉矶或纽约问题，而不是“硅谷问题”。

陈达在2016年，也是Netflix增长高峰期之时，就在论坛对这支“成长股”提出质疑。

尽管Netflix用户数连年攀升，但财报显示，2014年以来，Netflix的营业现金流量一直是负值，且呈现不断扩大的趋势。而公司利润能够常年为正，是由于内容制作成本的现金流出，并不体现在利润表的费用中，而是作为“内容资产”，进行每年摊销。

陈达分析，现金流量表体现了Netflix每季度花了多少现金在内容上，数据显示，2016年时就已达到全年60亿美元开销，且每两年几乎都翻倍增长。

花在内容上的钱，就是花在获取用户上的钱。十年来，Netflix用户数能够不断增长，无他，唯有持续不断地烧钱。

把内容成本平摊到每一个用户头上，陈达发现，Netflix单个用户的获取成本一直在上涨。这符合互联网公司的扩张铁律：当规模效应没有实现，烧钱换规模的边际效益是递减的。

无尽战争

4月20日暴雷之后，Netflix股价跌破300美元。张佳欣发现，此时市场的讨论转向了“抄底”。“美股这种长期牛市情况，大家会觉得，现在跌下来是个 ‘黄金坑’，反正早晚会涨回去。”

一位此前未建仓的投资者坚信，Netflix的商业模式不错，用户减少20万是暂时的，估值来看，还是贵，等待连续暴跌后，PE（市盈率）20左右时，计划买入建仓。现在，Netflix股价只有187美元，PE来到了17。

但美股最好的日子已经过去，市场进入下行期，对公司的审视将会变得更加严苛。

为应对股东压力，Netflix开始酝酿一系列挽救措施。5月11日，暴雷之后的20天，Netflix告知员工，公司计划在今年底推出带广告的低价订阅服务，但当天公司股价却再次下跌6.5%。

张佳欣觉得“广告”并没有给市场预期带来确定性，暴跌后转型，市场还需要时间去重建信任。“更何况广告市场也很差，不一定能弥补收入。”

Netflix打破多年无广告的准则，很难说是受竞争影响，还是早有打算。但可以确认的是，Netflix与Disney+、Apple TV、HBO等重新开始了跑马圈地的竞争。

洪嘉骏在兴业证券长期跟踪海外TMT行业，他觉得后续奈飞在纯订阅视频市场份额将持续受到迪士尼、HBO等平台冲击，“现在并不是一个稳定的状态”。

最新财报中，Disney+付费用户环比增长了790万，超过预期数值76%。截至目前，Disney+拥有的用户总量达1.38亿，此消彼长中，紧跟Netflix 2.2亿的用户数。

新入局的几家，将市场供给带到了过剩阶段，“价格战”被迫打响。而新竞争对手对Netflix用户池的侵略还远未结束，Netflix难再轻言提价。

目前，按照美国地区定价，Netflix标准会员15.49美元/月，已是定价最高的一家，相比较，Disney+7.99美元/月、Hulu无广告版12.99美元/月、HBO Max 14.99美元/月。

“核心矛盾没有破，愿意付费的人就这么多，在达到份额稳定均衡的阶段之前，没人会轻易提价，广告业务就会是很重要的尝试。”洪嘉骏说。

一个现象是，市场好的时候，人们认可最多的，是Netflix的“订阅模式”，如今人们诟病最多的，也是其“订阅模式”。

“大家情绪变化后，对同一件事的解读就会发生天翻地覆的变化，这是二级市场特性”，张佳欣说。

一位美股投资者则告诉36氪，有效的商业模式永远是阶段性的。“国外不卷，单靠订阅就能赚钱，是因为当时增量还很大，当增量消失，进入内卷是必然的，也就是国内长视频的状态。

“订阅模式并非不好，而是空间有限，不是每个人对广告都那么介意，都有钱去订阅。”洪嘉骏的视角更加宏大，在经济下行期，即使是付费习惯良好的海外用户，也开始展现出价格敏感的一面。

订阅决定ARPU，用户基数乘以ARPU，就是Netflix的最基本商业模型。还没有广告业务的时候，在华尔街眼中，用户数自然是Netflix最重要的运营参数，但这对于长视频生意，是件极其残酷的事。

“长视频行业有一个很大的特点，大家是不能躺在功劳簿上吃老本的。”张佳欣说，“只要想用户留在自己的平台上，提升获客留存度，就需要去不断吸引和刺激公众注意力。”

这是场无尽战争，需要不断投入成本，没有流水线生产可言。互联网经济的规模效益，并不会在流媒体赛道上显现。

随着行业“灯塔”跌倒，更多反思长视频生意本质的声音开始出现。

有投资者表示，“不看好这些做内容的流媒体行业当作变现渠道，这种行业只能当成引流工具，拉长时间周期，它们的估值会看向电视台。”

而36氪访问的多位分析师均认为，如今Netflix的困境，Disney+们之后也会遇到，“就看谁能咬牙坚持下去了，只是概率差别，资金实力来说，Netflix坚持住的概率比Disney+小些”。

5月16日，暴跌后25天，Netflix五年来首次更新了它的企业文化手册，在“艺术表达”部分，公司警告员工“可能会从事与他们价值观相悖的内容”“做好你讨厌的内容，不然就走人”。

市场恐慌情绪影响下，Neflix内部也开始摇摆。失去了信仰，Netflix还会继续失去灵魂吗？

（应受访者要求，张佳欣为化名）