内忧加外患，小米不是最优选

小米集团（1810.HK）于北京时间2022年5月19日晚的长桥港股盘后发布了2022年第一季度财报（截止2022年3月），要点如下：

1、整体业绩：收入&毛利率完成市场低预期。小米集团本季度总营收734亿元，符合市场预期（725.16亿元）。公司收入在本季度出现下滑，主要是由于国内市场竞争对手回暖以及海外不稳定因素的双重影响。小米集团一季度毛利率17.3%，同比下降1.1pct，符合市场预期（17.17%），公司在本季度清理老款产品对毛利率产生影响。

2、手机业务：海内外市场双双承压。小米在延续供应紧张和竞争加剧的情况下，本季度又新增了俄乌冲突、印度政府等不稳定因素。内外承压之下，公司本季度的手机出货量再次掉落至4000万台以下。在高端机出货占比提升的情况下，手机出货均价再创新高至1189元，给手机业务的下滑做了一定程度的弥补。

3、IoT业务：智能电视成增长主推手。本季度IoT业务的增速又再次回落至个位数，尤其是海外销售方面受全球宏观及物料的影响。一季度中，智能电视和笔记本电脑仍有两位数的增长表现，而其他IoT业务受影响较大，增速已经回落至5%。

4、互联网服务：硬件入口属性，抗风险较强。公司的广告业务也没能摆脱整体行业低迷的影响，广告业务占比的下降使得公司本季度互联网服务的毛利率出现明显下滑。但从小米的广告业务及游戏业务来看，公司作为硬件入口的影响程度较小，具有较强的抗风险性。

5、成本费用端：三项费用，均趋势性走高。公司三项费用率均有明显走高，主要由于公司本季度费用端均有上升，而收入端却出现下滑所致。从各项费用来看，研发费用中汽车业务本季度带来新增的4亿多费用。在汽车形成销售前，该部分都将直接构成公司的费用成本。销售费用方面，本季度公司的清理老款产品，继续做了一定的宣传促销活动，销售费用率维持了四季度的高位。

整体来看，小米本次财报各项指标，“完美”符合市场的低预期。手机业务是构成小米收入的基本盘，从此前IDC公布的一季度中国及全球的手机出货情况看，小米本季度的手机出货量均出现了两位数的下滑。结合整体手机市场的低迷情况，市场已经给小米调低了业绩的预期。

即使本次小米的业绩达标，但仍不能令市场满意，主要仍存在一些不确定因素。就像从股价来看，恒生科技从3月15日低点以来已经上涨了8%，而小米集团同期仍下跌了11%。在不确定因素的加持下，即使市场存在博反弹的想法，但投资者对小米的信心仍弱于整体市场。

那么小米现在的不确定因素有什么呢？

①国内市场：受到荣耀和苹果的双重夹击，市场占有率出现较明显下滑；

②海外市场：俄乌冲突的持续对小米在两国的出货均有影响，同时印度政府的施压也影响小米在印度的市场地位；

③汽车业务：在小米汽车还未亮相前，给公司带来不增收而增长成本的情况，对于上市公司而言，业绩将在近几个季度内持续受到侵蚀。

纵然，现在小米的估值也已经被下杀到低PE区间内。但在众多不确定因素的影响下，小米或许也不是恒生科技中博反弹的首选标的。

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以下是长桥海豚君对于小米集团2022年一季报的具体分析：

整体业绩：收入&毛利率完成市场低预期

1.1收入端

小米集团2022年第一季度总营收734亿元，同比下滑4.6%，符合市场预期（725.16亿元）。公司收入在本季度出现下滑，主要来源于收入最大影响项的手机业务。手机业务在本季度面临俄乌冲突、疫情以及缺货供应链等多方面的因素影响，同比出现了两位数的下滑。

在本季度小米集团的各主要业务中，智能手机、IoT和互联网服务的收入占比分别为62.4%、26.6%和9.7%。手机业务仍然是小米集团的最大收入来源，但在总收入占比中呈现下滑的情况，其中有部分受全球供应紧缺因素的影响。

来源：公司财报，长桥海豚投研

1.2毛利率

小米集团2022年第一季度毛利率17.3%，同比下降1.1pct，符合市场预期（17.17%）。

虽然本季度IoT业务毛利率有所回升，但是对毛利率贡献最大的手机业务和互联网业务的毛利率均出现下滑。

本季度手机端的毛利率下滑主要因为公司本季度面临供应结构性不足以及清理老款产品的压力，而互联网业务的毛利率下滑主要由于本季度毛利率较高的广告业务占比下降带来结构性影响。

来源：公司财报，长桥海豚投研

手机业务：海内外市场双双承压

2022年第一季度小米智能手机业务实现营收458亿元，同比下滑11%。公司手机业务在本季度的下滑主要来自于出货量上的较大下滑，出货量的下滑来自于国内和国外两市场的双双影响。

来源：公司财报，长桥海豚投研

海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆，来看本季度智能手机业务主要推动力：

量：2022年第一季度小米智能手机出货量3850万台，同比下滑22.1%，再次跌落4000万台以下的季度出货。本季度小米手机出货量的大幅下降，在供应链因素、荣耀新生等因素外，又有俄乌冲突、印度政府打压等新情况出现。

分市场来看，在本季度同比下滑近1000万台销量中，国内市场影响在250万台左右，印度市场影响在250万台左右，俄乌冲突大约也有百万台的影响。国内外不稳定因素叠加，小米手机本季度在海内外市场均出现一定程度的下滑。

来源：公司财报，长桥海豚投研

价：2022年第一季度小米智能手机出货均价1189元，同比增长14%，再创历史新高。虽然本季度小米手机出货量有较大的下降，而在价格端的继续提升，弥补了本季小米手机业务的一部分下滑程度。

从2020年小米进军中高端市场以来，小米手机出货均价呈现上升的趋势，从2019年末的不到1000元，已经提升至接近1200元。在本季度小米定价3000元或300欧元以上的高端智能手机全球出货量达到近400万台，高端机占比提升至10%以上，在产品结构上拉高了手机的出货均价。

来源：公司财报，长桥海豚投研

2022年第一季度小米智能手机业务毛利45.2亿元，同比下滑31.8%。在公司毛利中的占比35.6%。第一季度智能手机业务的毛利率9.9%，同比下滑3pct。原本由于四季度传统促销因素影响，一季度都会有季节性的明显回升。然而本季度的毛利率并没有明显的环比提升，主要是因为公司在本季度进行清理一部分老品的工作，一定程度影响公司本季毛利率的回升。

来源：公司财报，长桥海豚投研

IoT业务：智能电视成增长主推手

2022年第一季度小米IoT业务实现营收195亿元，同比增长7%，主要由中国大陆地区的销售增加所致。公司IoT业务本季度促销活动减少，同时海外销售方面仍受全球宏观环境及物料的影响。

来源：公司财报，长桥海豚投研

小米主要IoT产品主要涵盖电视和笔记本，2022年第一季度主要IoT产品实现营收62亿元，同比增长11%，主要来源于智能电视和笔记本电脑出货量增加。

2022年第一季度，小米智能电视全球出货量达到300万台。虽然全球及中国大陆地区电视出货量均有下滑，而小米智能电视全球出货量仍同比增长15%以上。小米电视在中国大陆地区连续13个季度出货量排名第一，市占率提升至22.3%，全球稳居前五。

来源：公司财报，长桥海豚投研

2022年第一季度小米其他IoT产品实现营收132.8亿元，同比增长5%。供应链及不稳定因素下，其他IoT业务也回落至低增长。

本季度中少有的亮点是，智能大家电类（空调、冰箱、洗衣机）本季度仍获得25%以上的同比增长，主要由于智能空调出货量增加所致。相比而言，在整个其他IoT产品业务的低增长的情况下，可以看出本季度除白电以外的其他产品表现相对低迷。

来源：公司财报，长桥海豚投研

2022年第一季度小米IoT业务毛利30.4亿元，同比增长14.7%。第一季度IoT业务的毛利率15.6%，同比上升1.1pct。本季度IoT毛利率上升，印证了海豚君在上季财报点评《中规中矩的小米：食之无味，弃之可惜》中的观点，面板价格的下跌，从成本端推动业务毛利率的回升。

来源：公司财报，长桥海豚投研

互联网服务：硬件入口属性，抗风险较强

2022年第一季度小米互联网服务业务实现营收71.1亿元，同比增长8.2%，在公司总营收占比9.7%。互联网服务营收仍实现增长，但在增速也回落至个位数。

看互联网服务各分项情况：

①广告服务：是公司互联网服务的最大组成部分。第一季度小米广告服务实现营收45亿元，同比增长16.3%，主要得益于搜索、效果及品牌广告的增加。而与去年下半年相比广告业务出现一定的下滑，主要还是在不稳定的大环境中，广告行业的整体开支有所收紧。

②游戏收入：保持稳定。第一季度小米游戏收入11亿元，同比增长3%。在游戏分成影响褪去后，公司游戏收入重回增长。同时虽然在游戏行业收到监管环境的挑战，但公司作为硬件入口，业务相对影响较小。

③其他增值业务：第一季度小米其他增值业务收入15亿元，基本保持稳定。主要由于公司强化风险，主动控制金融科技业务的规模。

从小米和苹果公司的增值业务表现来看，在互联网广告行业承压的情况下，占据硬件入口的公司相对抗风险能力较强，也有较高的话语权。

来源：公司财报，长桥海豚投研

海豚君将小米的互联网服务业务进行量价分拆，本季度互联网业务增长主要来源于MIUI用户的增长：

MIUI用户数：截止到2022年3月，MIUI月活跃用户数达到5.29亿，同比增长24%。从2018年一季度至今，小米MIUI用户数已经连续17个季度实现20%以上的增长。

来源：公司财报，长桥海豚投研

ARPU值：综合MIUI用户数，测算单季度的ARPU值情况。一季度小米互联网服务ARPU值为13.4元，同比下滑13%。本季度小米公司ARPU值下降的原因在于，国内用户的ARPU值下滑以及ARPU值较低的海外用户占比提升明显。

来源：公司财报，长桥海豚投研

2022年第一季度小米互联网服务业务毛利50.3亿元，同比增长5.9%。第一季度互联网服务的毛利率出现较大下滑至70.8%，但仍保持在70%以上。

本季度互联网毛利率同比下滑1.4pct，主要由于本次广告收入的占比下滑。本身互联网服务这一波毛利率的上升主要由于，有较高毛利率的广告业务占比提升带来的结构性拉动。然而在此次一季度众多不稳定因素的影响下，广告行业整体的开支有所收紧，影响公司业务的收入增长。但相比而言，公司作为硬件入口具有更强的韧性。

来源：公司财报，长桥海豚投研

海外市场：不稳定因素迭起，海外增长存疑

2022年第一季度小米海外收入375亿元，同比增长0.3%，收入占比仍维持在50%左右。在海外物流等还未完全恢复的情况下，本季度又遭受俄乌冲突、印度政府等不稳定因素影响，公司本季度海外收入基本未实现增长。

由于小米的“全球化战略”，任何一个国家及地区的波动，对小米整体的影响相对弱化。根据Canalys数据，小米一季度在49个国家和地区排名前三，在全球68个国家及地区排名前五。

虽然公司具有全球化优势，然而也耐不住多个地区同时的不稳定因素影响。

①俄乌冲突：小米分别是乌克兰和俄罗斯的第一大和第二大手机品牌。俄乌冲突的发生，对小米季度出货量的影响可能在百万台以上；

②印度政府：虽然小米一季度在印度市场仍占据第一的位置，但是受印度政府打压的影响，基本同比下滑20%以上，而其中大部分份额都被real me吃下。小米在印度市场单季度同比下滑250万台左右。

来源：公司财报，长桥海豚投研

由于小米集团围绕“硬件+软件”模式的经营理念，虽然海外硬件端出货同比出现下降，而软件端的海外用户数仍保持增长的态势。从MIUI用户的分布来看，小米至本季度末已经拥有5亿多的MIUI用户，其中有3.94亿来自于海外市场。换句话说，虽然小米公司来自于中国大陆，但是现在海外用户接近占到公司3/4。

由于海内外存在较大的用户差异，而海外用户的人均ARPU值远低于国内用户，那么占比更高的海外用户结构性拉低了公司的ARPU值水平。本季度小米互联网服务ARPU值为13.4元，同比下滑13%。其原因主要：①海外用户的增长，②国内ARPU值的下滑。

长桥海豚君测算，小米一季度国内用户的ARPU值40.63元，同比下滑15%，主要是由于国内广告等业务整体不太景气；而一季度海外用户的ARPU值4.07元，同比增长38.6%，仍呈现提升的趋势。

而今在海外市场不稳定因素影响下，原有 的海外市场继续成长拿市场的逻辑同样存疑，还需待不稳定因素消散后更为明朗。

来源：公司财报，长桥海豚投研

费用及业绩情况：费用均走高，业绩刚达标

2022年第一季度小米三项费用合计100亿元，同比增长22.4%。营业费用率提升3pct，主要由于各项费用均有增加而营业收入出现同比下滑。

①研发费用：本季度34.9亿元，同比增长16%，占营收的4.8%。研发收入的增长继续高于营收的增长，主要来自于公司研发人员薪酬增加及智能电动汽车等相关研发开支增加所致。本季度小米公司总员工增长366人，而研发人员季度净增加达到410人。

本季度研发费用中，包含智能电动汽车研发费用达到4.25亿元，对研发费用率的影响提升了0.6pct左右。在小米汽车还未实现收入前，研发支出的增加提升了公司费用水平。从研发费用率看，小米原本3%左右的研发费用率已经提升至4%以上，未来仍将保持在高位。

②销售费用：本季度52.6亿元，同比增长26.2%，占营收的7.2%。本季度销售费用率提升主要由宣传与广告开支上升及海外物流单位成本上升所致。同时销售费用率在一季度理应出现的季节性回落情况并未出现，主要是由于本季度公司进行了清理老款产品的工作，仍进行了一定的宣传让利活动。海豚君预计二季度由于618等促销活动影响，销售费用率仍将保持高位。

③管理费用：本季度12.4亿元，同比增长26%，占营收的1.7%。整体占比略有提升，增长主要来自于行政及管理人员薪酬增加。

来源：公司财报，长桥海豚投研

2022年一季度小米整体毛利率17.3%，同比下滑1.1pct，公司毛利率下滑主要来自于手机业务和互联网服务两项业务的毛利率下滑。

手机业务的毛利下滑主要是在内外交困的影响下出货量下降以及毛利率下滑，而互联网服务已经成为公司毛利的最大来源。而在本季度毛利最大来源的两项毛利率均出现下降，拉低了公司的毛利率水平。

来源：公司财报，长桥海豚投研

2022年第一季度经调整后的净利润29亿元，符合市场预期28.42亿元，小米本季财报各项指标，完美符合市场预期。

来源：公司财报，长桥海豚投研

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