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【编者按】近两年，在 To B 市场并购案不止。容联云并购诸葛 IO，奇点云与 GrowingIO 并购重组，ONES 接连并购 Tower、为知笔记和思否，e签宝并购金格，极光宣布收购 SendCloud，用友并购 API Cloud 和点聚……To B 市场正迎来并购的时代。在这个时间段，国内也在面临疫情和国际环境压力带来的考验。今天这篇文章，微村资本创始合伙人郭欣既分析了国外 To B 市场的并购环境，也反观了国内的情况，以及对于“并购”这件事，To B 人的应对策略。资本市场在目前低迷的状态下，并购或许能够带来一股新风。

过去大半年，中概科技股的惨状有目共睹，导致 To B 科技类公司估值倒挂情况严重。再叠加年初以来，国内疫情防控遭遇了 2020 年武汉疫情爆发以来最困难的时期，在严厉的防控政策下，京沪深杭等 To B 科技企业聚集地区的公司正常经营难免都会受到不小的影响。在两个因素的共同作用下，行业投融资骤然从前两年的热火朝天进入了冰冻期。很多机构，包括我们自己在内上半年基本上都是持币观望，一单未投。

大家在害怕什么？

是疫情防控对业务的影响？这应该不是主要的。疫情对 To B 领域的影响是喜忧参半，毕竟它也算是做了一次大型的免费客户教育，只要你的客户能活下来，以后说服他也许会容易不少。我想更让大家害怕的应该还是这个行业投融资逻辑的颠覆性变化。投资人担心投出去的钱怎么收回来，创业者担心接下来发展的资金从哪里来。 过去的 20 多年里，中国的 VC/PE 行业，在互联网、移动互联网的时代红利和中国展业美股上市这一对黄金组合的刺激下，从无到有，从弱到强；过去的 10 多年里，美国软件信息技术板块则在以云计算为代表的新一代信息技术的加持下，在股票市场一骑绝尘，成为美股市场“最靓的仔”；这两个因素在 2019 年左右，在中国碰到了一起，大量 VC/PE 投资机构在移动互联网之后迫切地需要寻找新的兴奋点，美国软件行业的优异表现恰恰给了他们最好的灵感。因此，中国 To B 投融资的一个高潮期就这么开始了，一直持续到 2021 年下半年。虽然中概股从诞生之日起，就一直因为一些水土不服的原因，时不时便会起点摩擦，但是 2021 年滴滴事件之后，大家都隐隐嗅到了“这次不一样”的味道，后续的发展也印证了这种感觉，在中美关系大背景的影响下，中国展业美股上市这条路看样子是走不下去了。一直在这个大逻辑下成长起来的国内 VC/PE 行业懵了；刚刚尝了些甜头，创新创业的热情已经被点燃的 To B 科技行业也懵了。“最懂你的人”扎堆的地方，你是去不了了；港股虽然中长期来看可能是个很不错的替代场所，但是短期一时半会确实没准备好；A 股则是一套很不一样的思维和估值体系，想转化到适应科技企业发展的模式上来，也不是一朝一夕的。那么，接下来怎么办？我们都说不要浪费每一场危机，作为投资人，对未来保持乐观也是天性使然。此时此刻，你如果问我看到了什么机会。那么我最近脑子里一直萦绕的一个词就是“并购”。

美国软件行业的并购

1. 交易非常活跃

并购市场整体在中国还很不成熟，对于处在“朝阳”阶段的中国 To B 行业更是如此。但是在美国 To B 对应的软件和信息技术领域，并购用“如火如荼”来形容应该是一点也不夸张。根据 SEG 的统计，2021 年，美国软件行业并购的交易达到 3400 笔，创了历史新高，过去十年这个数字逐渐提高，在这中间，又以 SaaS 领域并购的增速最快，到 2021 年，SaaS 领域的交易笔数首次超过了整个软件行业交易数的 50%，达到 1786 笔。数据来源：SEG Advisor

2. 推动力量多元，估值逐步提升

说起 To B 领域的并购，大家脑子里马上浮现出来的可能就是产业龙头或者先行者去收购生态里面的玩家或者产业后来者。美国软件和信息技术领域早期也是呈现出这个特点，但是近年来，私募基金却越来越成为一个重要的玩家，从 2018 年首次超过产业投资人之后，更是连续四年在并购规模上超过产业投资人，在 2021 年更是达到 54.5% 的占比。参与者多元化推动了并购估值的逐步提升，在 2021 年整体并购的估值中位数达到 7.3X EV/TTM Revenue。数据来源：SEG Advisor

3. 并购是一级市场投资退出的最主要渠道

活跃的交易市场，多元的参与主体以及逐步改善的交易条件。它们带来的结果是并购成为目前美国软件和信息技术领域一级市场投资的最主要的退出渠道。 

这种状况并不是一朝一夕出现的，发展早期阶段，美国 VC/PE 投资 To B 领域也是 IPO 退出占主流（别的行业也一样），直到 90 年代后期 IPO 退出占比都高达 80%。但自 2000 年泡沫破裂后，VC/PE 大约经历了 5 年左右的调整，主流退出方式才开始逐步从 IPO 变成并购，时至今日，二者权重彻底反转，目前并购退出占比超过 80%，这一点完全是目前一年并购市场交易金额也就小几十亿美金的中国 To B 市场所无法想象的。

4. 为什么美国会如此？（1）行业特征决定的 To B 行业天生就是一个非常适合并购的行业。首先，行业技术迭代节奏快，十年可能就会有一次颠覆性的技术变革，从 PC 端到移动端到云端，小的技术变革更是可能要以年甚至季度来计。企业单纯靠内生的发展很难对抗变革时期的市场竞争，毕竟，大象难跳舞，每个企业都有惯性或者惰性，因此我们看到不同时代形成的巨头，Oracle，Microsoft，Google 都是并购市场的常客，通过这种方式让自己青春永驻保持竞争优势。其次，行业内的技术结构复杂，层次众多，为了更好的满足客户的需求，除了生态合作之外，有时候也确实需要将一些技术内化，以便提供更好的体验并构筑自身的护城河。Salesforce 通过收购 Mulesoft 在系统间接口集成方面的独特技术进一步巩固其 PaaS 平台 force.com 的核心技术能力。再次，行业内产品种类众多，每一类聚焦在单一功能或单一行业，都涉及大量客户经验打磨和垂直行业，场景 know-how 的积累，新入局者想介入绝非易事，老的玩家想跨界突破也不容易。因此，通过收购，金钱成本换取时间成本对买家是个不错选择，对卖家也是个好的归宿。比如在工程软件领域就很典型，过去十多年，ANSYS、达索、ESI、西门子等几家领先公司就先后进行了超过 100 次并购交易。最后，客户特点也是 To B 行业适合并购的原因。一方面，软件公司，尤其是 SaaS 类公司，能够做到一定体量的公司往往都会形成自己的核心客户群。不断地针对核心客户做增购和交叉销售，随着单客户潜力的不断挖掘，单位获客的边际成本快速下降，一旦过了一定的规模后，盈利能力将指数级上升，这是行业享受高估值的核心原因和逻辑，而增购和交叉销售的服务和产品哪里来？很多也是要靠并购。另一方面，从卖家的角度，To B 领域的一些企业，往往就是因为稳定的拥有一个特定的客户群体而得以持续的将生意进行下去，而这个因素同样也是他无法持续成长的制约，此时，被并购也是突破天花板的机会。

（2）发展水平决定的

美国的 To B 领域发展历史悠久，行业分工明确，生态相对比较健康，这点我们在前期的一篇文章中有过详细的论述（SaaS 再出发，中国企服如何坚守与重构？）。因此，其在漫长的发展过程中逐渐就形成了自己的买家群体和卖家群体，时至今日这两个群体都已经非常的庞大，这也是我们看到前面美国 To B 领域并购如此活跃的重要原因。从买家层面，一直以来美股对于 To B 科技类公司证券化都是比较友好的，所以在整个 To B 的发展过程中，持续的有公司登陆资本市场，其中一部分借力资本市场不断壮大成为买家的重要群体；另一方面，美国发达的直接融资市场上，并购为特色的基金一直是其重要的组成部分，其中既有像黑石、KKR 这样的泛行业巨头，也有类似 Vista 这样专注于 To B 领域的 Growth Equity 并购基金；最后，在活跃的一级市场的助力下，很多未上市的独角兽就已经成为并购市场上的活跃买家。从卖家层面，正如前面提到的，To B 行业技术迭代速度快，云计算的出现更是大大地降低了软件行业创业的门槛，创业企业可以针对单点需求提供针对性解决方案，使得创业企业井喷般出现。目前，全球软件 To B 企业超过 5 万家，其中上市公司不到 2000 家，PE 和 VC 持有的 To B 企业超过 1 万家，每年还有上万家的创业公司成立，形成了源源不断的潜在标的池。

数据来源：SEG Advisor

（3）标杆“成功”案例众多

美国 To B 领域的并购之所以能够蓬勃发展的另一个重要原因，我认为是有大量的标杆成功案例。大家常说“并购九死一生”，如果我们看国内的样本，尤其是前几年热火朝天的A股上市公司并购，你会发现九死一生可能都高估了成功率。美国的成功率是多少，其实也没法统计，因为并购“成功”没有标准的计算方法，只能是谁用谁知道。但是，纵观美国 To B 市场，我们确实看到了很多被大部分人认同为“成功”的案例，比如 Salesforce，凭借上市后平均每年超过四单的并购，从一家 CRM 企业变成一家平台级巨无霸公司；Adobe 也是依赖大量的并购，从我们印象中的 PhotoShop 公司变成全球 MarTech 的翘楚。关于美国 To B 领域并购的传奇故事，行业内有很多被传颂的，这里也就不赘述了。

中国 To B 的并购路怎么走？

回到中国，近期，行业内如此焦虑，其中一个最重要的原因就是投资人和创业者赖以生存的、依赖了快 20 年的证券化道路可能走不通了。未来怎么办？参考一下美国的情况，并购应该会是一条路。但是，To B 领域的并购在中国会如何发展？能否像美国一样，最后发展为行业内所有参与者，无论是创业者还是投资人的一个体面的归宿？ 

1. 并购在中国 To B 领域大概率会扮演越来越重要的角色

如果我们对比看上面提到的美国市场并购能够蓬勃发展的原因，会发现 To B 行业的共性大家是类似的，差别主要在于两个方面：一方面，发展阶段和路径的不同（SaaS 再出发，中国企服如何坚守与重构？），美国的 To B 行业是经过近百年的时间，步步为营地发展起来的，行业的发展与行业生态的建设相对完善，而中国的 To B 行业则是过去的 20 多年里从无到有，大干快上建立起来的，这种相对高速的成长必然伴随着生态体系的不完善。另一方面，中美之间企业经营管理文化，对于软件的付费意愿、客户对于软件部署形式的偏好等等，这些由更底层社会经济文化原因引起的，发展阶段路径的差异慢慢会趋同，底层社会结构的差异可能会在更长期内存在。时间可以改变很多东西，而危机却会加速这种改变。让中国 To B 并购市场蓬勃发展起来，是一个对行业内所有人都有利的事情。目前，低迷的市场环境对于并购市场的形成是有利的，前面我们提到：美国 To B 领域的并购蓬勃发展，起始于 2000 年互联网泡沫破裂之后的那几年哀鸿遍野的市场环境中。相较于在市场火热环境下，所有人都对自己的未来充满无限希望的亢奋状态，低迷的市场环境，冰冻的传统融资渠道更有助于大家冷静地思考这个问题。

2. To B 人需要做好哪些准备？

面对有可能即将到来的中国 To B 并购时代，作为行业内的参与者，我们应该做哪些准备，我想到了以下几点：

（1）心态上的准备

收购者和被收购者都要正确看待并购交易这件事，收购与被收购无关于创业的成功与失败，这不是成王败寇的战争，而是互惠共赢的生意。To B 行业的特点决定了，这个领域就是会有很多小而美的公司存在，它可能是个小而美的生意，也可能是一项早期需要有人为之无私付出的伟大创新。这类公司如果接受被收购，是为了对前期支持过自己的投资人有一个交代，或者让自己为之付出的伟大创新可以为社会做出贡献。

（2）业务上的准备

如果独立 IPO 不再是你脑子里唯一的出路，那么我们就需要思考，过去几年里很多创业者到了一定阶段，为了迎合资本市场的一些“指标”而改变业务模式，盲目冲收入、冲利润，甚至违背了自己的个性和特点，成为了创业时候自己想去变革的那种“传统”公司；抑或是急吼吼地开拓新赛道，使自己原本精干的管理体系面临巨大风险，这些做法可能就非常得不偿失了。市场低迷的时候，我们更需要聚焦，聚焦在某个产品上，把客户体验做到极致；聚焦在某一群核心客户上，让他们与你如胶似漆；聚焦在某个垂直行业和场景上，把行业 Know-how 的壁垒积累到坚不可摧。并购退出存在的价值，就是给市场所有的参与者提供一个新的退出选择，坚持做小而精，一样可以让自己最后“上岸”。如果你是个潜在的买家，那么你就需要克制自己觉得自己什么都能做，什么都想做的冲动，把更多的精力放在如何建设好自己的平台和入口上，然后思考哪些是我们必须通过并购内化到体内的东西，哪些是可以开放给合作伙伴的，并且给新伙伴留出足够的空间。

（3）知识上的准备

在投行领域，并购被称作是“皇冠上的明珠”。之所以如此，是因为并购真的很难，交易难，交易后的投后整合更难，而且稍不留神就可能让交易方，尤其是买方陷入危机之中。所以，交易双方需要保持充分的敬畏之心。交易前，即使有中介机构处理技术细节，双方仍需要做足功课，对于并购交易本身，合作对方的技术、业务、市场做充分的调研了解。而且这种知识储备越早越好，不能一时冲动贪便宜、追热点。此外，切忌将并购与自身的市场价格（无论是一级市场的估值还是二级市场的市值）过分联系起来，作为决策的重要指标，因为市场对于并购这个行为的看法本来就是多变的，还是要把并购对企业本质业务价值的提升作为最核心的考量，只要并购真的做到了 1+1>2，那么无论短期市场估值怎么看，长期都会回归到价值中线上来。

3. 买家在哪里？

最后，我们来说说近期我经常听到的一个问题：说并购，那么买家在哪里？确实，目前极度悲观的市场情况下，好像谁也不愿意拿出宝贵的现金来做大比例的收购。但是，并购这个词本来就是由合并（Mergers）和收购（Acquisitions）两个词合成而来的，并不是所有并购都需要消耗现金。在市场特别低迷的时候，并购可能会先以合并为侧重开始，实际上最近已经看到或听到了一些合并的案例或者计划，通过同等体量互为补充的几个公司合并在一起，追求业务协同的同时也快速提升公司规模，加速证券化的进度。
待到投融资市场稍微度过最低迷的阶段，开始蠢蠢欲动的时候，头部企业此时会更加受到资本的追捧，头部企业和资本抱团取暖，这个阶段，头部企业会得到一个很不错的市场窗口，开始收购。待到市场真正转暖，收购的高潮才会到来。

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