“没想到涉农企业上市竟然比唐僧取经还难！”创业板IPO被否后，陕西红星美羚乳业股份有限公司（下称“红星美羚”）发布了一份公开信，吐露上市疑难问题。

公开信前半部分介绍了其漫长的上市征程，包括从2013年起按照上市要求规范运营管理，2017年9月开始上市辅导，2019年6月申请创业板上市，到2020年7月随着创业板注册制的实施被平移到深交所审核。

期间经历2次现场检查、10余次问询回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查、3次IT审计和5次中止审核，共计询证函件1万多份，访谈1000多人次，形成底稿500多卷。

磕磕绊绊的过程预示着，红星美羚的上市之路不会一帆风顺。5月6日晚间，据深交所官网披露的消息显示，红星美羚当日创业板IPO上会遭到否决。

据深交所披露的文件，红星美羚上会主要被问及四大问题，其中就有备受市场关注的公司与经销商、供应商之间复杂的借贷关系。申报材料显示，2018年，红星美羚的实际控制人王宝印曾以个人名义从鲜奶供应商处借款后，转借给经销商用于向其采购羊奶粉。

而在公开信的后半部分，红星美羚请求证监会、深交所对其进行公开、公平、公正的审核，对审核中认为的问题进行立案调查，对用两套标准、认为诋毁的问题进行调查。

中国食品产业分析师朱丹蓬告诉雷达财经，从企业发展角度来说，他一直不看好红星美羚。

“首先，红星美羚的整个产业链的完整度不够、也不完善；第二是它的体量很小，利润也很低；第三个是渠道的品牌号召力也很低。”朱丹蓬表示，整体而言，他认为公司并不具备上市的基本要求。

此外，朱丹蓬指出，公司在多次的经营困境中也存在着一些乱象。“所以来说，他这次IPO被否一定是事出有因，那我觉得它发这篇公开信的话，也是看到他们现在的一个窘境。”

漫长上市路

招股书资料显示，红星美羚的前身是陕西渭南富平县的国有企业红星乳品厂。1997年，红星乳品厂向股份制改制，时任富平县秦粮有限公司总经理的王宝印受让了全部资产及债权债务。

据媒体报道，1998年，王宝印投资800多万元，对红星乳业原厂进行了扩建，引进了当时国内领先水平的生产线。2010年他又投资1.86亿元，采用国际羊乳加工的“四大”先进技术，极大提高了公司加工能力及产品质量。

此后20多年里，在王宝印家族的掌舵下，红星美羚发展为集羊乳制品研发、生产和销售，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等的乳制品企业，拥有“美羚”系列的羊乳粉品牌。

按照公开信中的说法，经过几十年的产业模式创新，公司已经建立了一二三产业高度融合的全产业链发展体系，产品质量过硬，市场前景广阔。

从2013年开始，红星美羚有了冲刺资本市场的计划。公开信称，“长期以来，公司依法合规经营。从2013年起，公司按照IPO上市要求规范管理运营，于2015年8月挂牌‘新三板‘”。

不过，公开资料显示，红星美羚产品质量曾发生过数次“踩雷”事件。

2015年，《中国奶业质量报告（2016）》显示，全国乳制品抽检合格率达到99.5%。在仅有的0.05%不达标企业之中，就有红星美羚一家。对此，红星美羚官网说明显示，蛋白质超标属“偶然设备故障造成”，公司已于第一时间停止销售并召回问题奶粉。

但仅仅半年之后，红星美羚再次爆出安全隐患，2016年2月，据国家食品药品监督管理总局网站通告，审计发现，红星美羚部分设备未持续保持生产许可条件、食品安全管理制度落实不到位等问题。

随后4月7日，红星美羚生产的多养慧养悦婴儿配方羊奶粉（1段）检出“泛酸不符合产品包装标签明示值”的行为被陕西渭南市食药监处以没收违法所得778.32元并处以货值金额2倍的罚款52224元。

另外，新三板挂牌后，公司的高管也变动频繁，4年时间里公司经历了四任财务总监、五任董事会秘书。

2017年9月，红星美羚开始IPO上市辅导，2019年6月首次向证监会申报创业板上市。

2020年6月，随着创业板注册制改革的实施，红星美羚的IPO申请被平移至深交所审核。其后的会审期间，公司经历了2次现场检查、10余次问询回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查、3次IT审计。共计询证函件1万多份，访谈1000多人次，形成底稿500多卷。

此外，公司因多种原因5度中止审核，以及对于相关问题公司及中介机构一直没有解释清楚，而导致了三轮问询和一次审核中心落实意见。

简单统计，发行人行人因内部治理结构调整、资产评估机构被立案调查、2次更新财务数据、1次财务资料过期的原因主动申请中止审核，累计用时超过8个月。

再加上发行人及中介机构回复问询时间较长，直到今年3月18日，审核中心意见落实函的意见才正式回复完成。

而经历了这一切，公司却在5月6日的最后时刻，目睹了一同上会的其余8家企业过会，唯独自己被堵在了资本市场大门之外，无缘“羊乳第一股”。

公开信中公司“怒怼”：“三年来，审核机构不否不决，一个问题问三年，三年问一个问题。如果确实是实质性障碍问题，2019 年10月第一次现场检查完就应该否了；2020 年6 月初审会就应该否了；2020 年下半年平移至深交属第一轮问询就应该否了！”

致命的“硬伤”

那么，红星美羚冲刺创业板的主要障碍是什么呢？

据了解，对于该IPO项目，创业板上市委关注的首要问题便是，发行人管理层在2018年12月末协调供应商等七人将1400万元转借经销商等八人，经销商将该款项用于向发行人采购，创业板上市委会要求解释该借款事项的合理性及商业逻辑。

据申报材料披露，监管层现场检查中监管机构发现，2018年红星美羚的实控人王宝印以个人名义向其鲜奶供应商黄忠元等七人借款1400万元，而后又将这笔1400万元转借给其经销商殷书义等8人，经销商则在借入后将该笔款项用于向红星美羚采购产品。

有分析指出，在常规的企业经营中，厂家一般可以采取赊销方式对经销商形成应收账款，但红星美羚显然采取了更为复杂的方式。

而且在该借款过程中，红星美羚出纳人员喻某直接参与、款项从公司转到喻某账户再转至经销商处，公司实控人王宝印知晓并出面居间协调了少数借款人。

首轮问询回复中，公司解释称，由于公司始终未同意经销商殷书义等八人筹划通过赊销的方式满足其年底规模化进货的想法，因此他们另辟途径，请求公司协调上游生鲜羊乳经营大户给其短期借款进货，以羊乳粉销售后的回款偿还。

第三轮问询回复中，公司给了不一样的说法，称为了解决终端市场不出现较长生产日期的商品，公司于2018年9月推出“双清零”活动，在此期间部分经销商资金紧张，就在公司管理层协调下，向年底资金量大的上游供货商借款进货。

但在业内人士看来，这一解释存在漏洞。根据“信风”的文章，一位投行人士就表示，这笔借款具有很明显的体外循环的特征，体外循环一直是核查的重点。该事件凸显了红星美羚的内控制度的缺失，以及存在虚增收入的巨大隐患。

事实上，经销商之一殷书义，是红星美羚董事殷书斌之弟，这层关联关系让潜在的虚增收入更具调节空间。同时红星美羚在申报时并未提及该笔借款，保荐机构西部证券也未能发现，直到监管层现场检查时才发现。

而该问题最终成为红星美羚IPO被否的直接原因。深交所在终止审核决定中表示，审核中心关注发行人管理层居间协调借款的商业逻辑、是否存在提前确认收入的情形、是否实现真实销售，相关信息披露是否充分、真实、准确、完整，发行人相关内控制度的有效性。

发审委认为，发行人未能对该事项进行充分准确披露并说明其合理性，相关内部控制制度未得到有效执行，不符合创业板首发相关规定。

除了这一“硬伤”，另一问题指向公司主要经销商客户发生的重大变化。

根据披露，2017年至2021年红星美羚对舍得生物销售金额分别为4828.34万元、8638.52万元、671.28万元、0万元和0万元，其中2017年和2018年舍得生物为发行人第一大客户。

不过在2020年，舍得生物却突然离奇注销。发审委要求说明该注销事项的原因及商业合理性、中介机构核查的有效性及充分性。

对此，红星美羚在公开信中提到，“第一大客户通过做红星美羚产品赚的钱，都已经在产地办工厂了，成了竞争对手。”同时质疑保荐人，会计所此后实施逃责甩锅式审计核查，采取明查喑访，调取录像，随时导取ERP财务数据的审计核查措施

而对于上市委会议提到的向个别经销商销售大包粉毛利率显著较高的问题，红星美羚未在公开信中回复。

市场竞争力存疑

除了关注企业经营方面，红星美羚生产、销售的羊乳，也被认为市场接受度不高，存在天花板。

资料显示，在我国陕西省，羊奶粉历史悠久。早在20世纪70年代，陕西羊奶产业就已初见雏形，其中富平炼乳厂生产出了我国第一款羊奶粉。

经过多年发展，陕西已成为国内羊奶产业的第一大省。据《陕西日报》报道，预计2020年陕西省奶山羊存栏280万只，较2019年增长40万只，羊奶产量79万吨，全产业链产值355亿元。

优质的奶源催生了众多的羊奶粉品牌，到目前为止，陕西已有20家通过注册的婴幼儿配方乳粉生产工厂，其中生产婴配羊奶粉的工厂有19家。包括和氏、红星美羚、雅泰乳业、杨凌圣妃、喜洋洋、百跃、关山等品牌。

但与牛乳相比，羊乳的市场规模仍然较小，相关企业的业绩提升缓慢，整个行业呈现“小而散”的特征。以红星美羚为例，公司2019年至2021年的营收分别为3.42亿元、3.63亿元和3.78亿元，同期归母净利润分别为0.45亿元、0.55亿元和0.53亿元。

一位券商分析师直言，红星美羚的上市和市场发展会比较困难。羊奶粉市场规模较小，需要大企业的推动和教育，红星美羚当前体量较小，不具备大规模教育消费者的实力。

与此同时，国内大型牛乳制品生产企业凭借着雄厚的资金、技术和渠道优势也开始参与到羊乳制品行业的竞争中来。

公开数据显示，羊奶粉企业澳优乳业年销售额近30亿元，合生元以及伊利、蒙牛等新进入者也紧随其后。

经济学家宋清辉表示，从市场来看，目前羊乳行业还面临国际市场冲击，近几年荷兰、新西兰等国的羊乳粉纷纷涌入国内市场。

朱丹蓬也认为，中国的乳企现在基本上都在做一个战略：“牛羊并举”。随着这些大玩家持续的加入羊乳赛道，羊奶竞争进入到高节奏的背景。