金色观察｜一文读懂dYdX挑战者GMX

TIE Research研究员Jack Melnick近日与GMX团队了解了GMX协议的路线图、相对优势和模型现金流，并发布研报看好GMX代币价， 如下：

我已经完成了一些关于加密货币现货市场与衍生品市场的市场规模研究，以及将这些市场的相对规模与CeFi与DeFi联系起来。 

简而言之，衍生品市场的潜在规模明显大于现货。根据我的估计，如果加密货币的总市值在5年内达到10万亿美元左右，那么伴随的衍生品交易量可能会达到70-100万亿美元。这里面可捕获的交易量达50-80万亿美元！ 

目前，绝大多数衍生品交易量都是通过中心化实体进行的。这主要是由于一系列经常困扰DeFi同行的关键问题： 

1、流动性低 

2、不公平的定价——针对买家和/或作家 

3、缺乏可组合性 

4、缺乏用户采用 

5、缺乏协议采用 

6、高波动时期的套利机会

随着协议创新解决了这些问题，并且随着监管压力减少了CeFi永续合约协议的杠杆和产品，我完全预计去中心化份额将会增加。数据似乎支持这种增长，尽管速度很慢。21年第4季度， DEX永续合约市场份额从约0%增加到约3%。其中，dYdX占到2.22%。

那么，如果我们长期预计去中心化永续合约协议在未来几年会增长，那么谁是该领域的相对赢家？就目前而言，有两个值得注意的协议需要强调：dYdX和挑战者GMX。Perpetual Protocol和Synthetix等团队也是该领域较小的竞争者。 

市场份额比较

GMX的交易价格比其最接近的竞争对手便宜得多，我有机会与GMX团队坐下来找出原因。他们非常友好地分享了协议、代币（GMX和GLP）和路线图上的大量alpha。此外，我们能够合作产生一个非常全面的投资者模型，其中包括现金流（链）、comps与TradFi同行，以及对未来增长的可调整假设。不用说，有很多理论正在积极进行，最能解决上述问题的协议将能够最好地捕捉TVL向前发展。 

如果你不熟悉基本的GMX模型，我建议浏览一下Delphi Digital发布文章或者Riley的文章。它涵盖了许多将要解决的基本协议机制，但为了简洁起见，这里不深入介绍了。 

GMX简史

GMX之前叫Gambit。Gambit团队建立了最初的GLP模型，发行超额抵押和产生利息的稳定币USDG。基于管理的资产，它成功地产生了大量收入，但存在一些主要问题：

1、机器人抢跑用户交易（这就是GLP内置保护的原因）

2、USDG与美元挂钩的难度

3、提供挖矿代币，除了积累或出售之外没有任何用例或激励措施

经过这次经历，团队决定以GMX重新上线。主要区别在于将USDG兑换为GLP（自由浮动价格）作为资产池的代表代币。此外，他们意识到在ETH主网上启动永续合约交易协议会带来的高Gas费问题。

当GMX于9月6日推出时，它是Arbitrum上推出的最初几个协议（还有Dopex）。目标是充当L2的集中执行中心，同时利用时间来完善GLP模型和代币经济学。最终目标是利用他们独特的0费用永续合约交易体验并部署跨链，我们已经看到随着他们迁移到AVAX开始发生这种情况。

GMX与同赛道对手

随着许多链上可用的合成和永续合约交易协议，区分它们的长期价值主张变得越来越重要。 

质押奖励比较

与GMX和SNX不同，dYdX和PERP目前不将产生的任何交易费用收入传递给代币持有者。PERP已宣布计划通过推出他们的v2计划开始传递；dYdX似乎没有这样的意图。分享交易费用使用户可以从他们喜欢的平台中获得收益。如果交易量增加，那么收益也将相应增加。

这种相对价值主张可能是SNX和PERP交易的收入倍数明显高于dYdX的关键组成部分。

永续合约交易平台的P/S比

另外值得注意的是，GMX会在质押链中支付一部分原生代币形式的质押收益。因此，Avalanche上的用户收到AVAX，而Arbitrum/Ethereum主网上的用户收到ETH。这允许用户自行选择自己偏好的奖励，并创造自然多样化的、风险较低的资产。 

作为交易量最大的两个协议平台，dYdX和GMX值得做一个稍微深入的比较。 

总交易量比较（过去90天）

当我与团队坐下来时，我们谈到了他们认为的关键差异化因素：

1) 流动性模型——GMX允许用户按大小输入头寸，并且对价格没有影响。没有其他DeFi协议可以让交易者利用500 BTC并且不会影响订单簿价格。 

GMX低点与CEX低点 -来源

2 ) GLP – GLP不使用 x*y=k的AMM模型。相反，它使用去中心化的交易对手清算所结构。他们没有对资金池进行价格加权，而是从Chainlink预言机中提取价格，从而避免了一些套利问题。为了进一步隔离该协议，他们最近添加了1.5%的移动或12小时止盈规则，以防止抢跑交易。 

3) 价格保持机制的去中介化——最终会有第三方，比如Keeper DAO来维护价格信息。这将允许GMX在系统内提取套利机会——类似于FRAX的AMO模型。这为GMX质押者创造了进一步的提取价值。 

4) 风险管理——大多数通用永续合约交易协议依赖于自动化。价格完整性实际上是确定的，而不是在链上工作。这为交易者提供了某些解决方案，但同时使协议面临黑天鹅风险。例如，Perpetual Protocol现在必须为其整个流动资金池提供保险。 

对于GMX，最接近黑天鹅事件的是价格下跌，空头全面增加，ETH下跌，协议必须支付奖励。然而，这并不是一个特殊的风险。 

团队的首要任务是作为一个平台进行扩展。只要GLP TVL上升，协议处理更多交易量的能力就会提高，反过来，费用产生也会增加。 

因此，合作的目标是获得尽可能多的GLP大储户。为此，他们正在寻找具有公共资金的项目，GLP可以帮助有效地优化收益产生。一些首批合作伙伴包括ReFi、Reverse Protocol（Avalanche – GLP 93,000 美元）、Congruent（GLP 500万美元）、Umami和 Jones DAO。他们的目标？GLP拥有50亿资产。

AVAX上的GLP池规模目前大约是其Arbitrum的三分之一，并且产生的交易量和费用略低于 30%。随着资金池通过基于AVAX的合作伙伴关系自然扩展，它将为GLP的吸收创造果实。鉴于Avalanche每天处理的交易量大约是原来的10倍，因此扩展到替代Layer1代表了一个巨大的持续机会。该团队计划继续在与EVM兼容链上部署该产品——也许是下一个BSC，以向最初的Gambit致敬。

路线图的第二阶段一直关注结构化产品。例子包括Vovo Finance，它允许用户利用杠杆收益；Vesta Finance，可以在其中用GMX借款；还有，Jones DAO，其目标是使用Dopex Vaults创建一个delta中性的保险库，并在GMX上使用永续空头头寸进行对冲。 

另外值得注意的是X4 AMM的推出。这将包括大量有趣的新功能，例如允许用户自定义交易的动态费用、为难以交易的代币创建自定义曲线、流动性聚合和引导，以及PvP AMM模型。

模型、估值和风险/回报：

现在我们来看看真正的alpha。 

相对而言，GMX的价格比任何去中心化的同类产品都要便宜，并且与其他协议（SNX、PERP）的相比要显著便宜。通过与GMX 数据团队合作，我们构建了一个完整的投资者模型。 

需要注意的两个假设： 

1、鉴于其交易费传递，GMX更类似于传统的证券，而不是像dYdX这样的治理代币。我们选择了包括CME、CBOE和Nasdaq在内的TradFi公司作为该业务的组合。这些业务的平均倍数约为21倍EV/Forward EBITDA，然后我们将其作为GMX的预计倍数。 

2、在过去的31周中，交易量和费用量平均每周增长15-20%。我们使用了一个更为保守的假设，即未来1-2年平均增长率为5-6%。 

过去31周的平均销量增长——来自GMX的数据

鉴于这些限制，GMX的上行空间仍然非常有利可图。当前GMX价格为36美元，预计第1年价格（剩余约20周）为74.31 美元，上涨106%。 

在两年的时间范围内，增长预期预计未来价格为111.46 美元，或比当前估值高210%。 

考虑到21倍 EV/EBITDA 和5-6%的销量增长，一年和两年的预计价格

如果你有兴趣看到各种其他假设的上行/下行，你可以复制表格并自定义B14、15和16中的增长假设。 

显然，仍有多种因素和风险会影响这一结果： 

1、制定的路线图的团队执行

2、伙伴关系的持续增长

3、明年持续增长 5-6% w/w

4、Oracle漏洞利用风险

5、相对于TradFi和DeFi同行的错误定价的市场实现

也就是说，鉴于28%的质押回报（11% ETH，17% GMX），风险/回报仍然偏向上行。此外，通过接触原生链资产与单独的协议治理代币，降低了下行风险。