通用电气衰退往事：失去的20年里，它做错了什么？
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通用电气衰退往事：失去的20年里，它做错了什么？
作者|黑色面包 来源|锦缎(ID：jinduan006)
作者黑色面包，在雪球设有同名个人专栏。本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
在20世纪90年代 通用电气(NYSE:GE)是一个如雷贯耳的名字就如同今天的亚马逊谷歌和特斯拉然而2022年的通用电气其每股价格只等同于1996年的股价
为什么红极一时的通用电气如今会沦落到如此下场是我们希望在文中探索的。
注：本文涉及的财务数据均来自2020年财报。
01
GE是做什么的？
在分析一个企业之前首先要弄清楚其组成部分尤其是像GE这样的综合性企业(Conglomerate)
GE的业务主要分为五个板块分别为(传统)能源可再生能源航空航天健康保险——前4个板块合起来就是GE工业和GE资本
数据来源GE 2020年年报
上面两张图是GE的年报中对每一个板块的描述接下去的表格将五个板块放到了一起看
数据来源GE 2020年年报
因为GE的业务比较复杂所以我认为要是要看懂GE还是要把每一个业务板块都过一遍因此这里把五个板块的内容和盈利情况都罗列了一下其实如果嫌麻烦跳过也可以之前本来想放到附录里去的不过如果阅读一下可能会对GE有一个更加全面完整的认知
数据来源GE 2020年年报
这里的Aeroderivatives就是航改式燃气轮机是一种体积比较小的燃气轮机所用燃料并不完全是天然气而是杂糅了燃料的
有一个数据在GE的四个工业板块中都很重要这里提一下即服务类营收占总营收比例一般而言工业行业最赚钱的就是“剃刀-刀片”模型卖一个剃刀出去可以亏损但不断卖刀片就可以迅速回本然后大赚因此高利润率服务类营收占比越高相对而言这个板块的竞争优势和盈利能力也会越强2020年传统能源行业服务类营收占总营收比例为62%这个行业的两个比较重量级的玩家是GE和西门子(SIEGY)
数据来源GE 2020年年报
以上是新能源板块的情况注意传统能源虽然不赚钱利润率为1.6%但新能源板块是扎扎实实亏钱的(利润率为-4.6%)。
新能源行业服务占营收的比例只有17.9%细心的朋友结合前面的讨论就会发现因为新能源行业服务占比低所以盈利能力比起传统能源行业也就更低事实上由于这个行业碎片化程度更高竞争更激烈主要竞争对手包括Vestas和金风科技等所以大家基本都是亏钱的
巴菲特在2020的年会上说挑对了行业不一定就意味着挑对了股票 ——新能源行业确实是未来但新能源行业的公司可绝对不是每个都能提供超额回报的
至于背后的原因因为和本文主旨并没有太大的关系所以简单提两句
左图为一个燃气轮机右边为风机燃气轮机分三部分组成上游是一个气体压缩机(Gas Compressor)中游是一个燃烧室(Combustor)下游是一个涡轮(turbine)和空气压缩机是在同一个水平线上的因为又是高压又是高温所以到了一定寿命之后就得时不时检修风机呢主要是大风吹来把机械能转换成动能虽然海上风机可能要面临较为恶劣的气候环境但总体经营环境比起燃气轮机还是要好很多的所以其所需服务非常少这对新能源的降本是好事但对风机制造商就是噩耗了
数据来源GE 2020年年报
注意这部分的利润率在正常情况下是很高的可以达到20%左右即便是疫情年还是赚钱了利润率为5.6%2020年尽管商业发动机的订单数量减少72%销量减少48%但军用发动机的订单数同比增加了27.7%虽然销量下滑了4.8%
这部分的服务营收占总体营收比例为61.07%
这个行业为什么如此赚钱呢原因有两个——市场结构和商业模式
从市场结构看宽体机发动机全球只有两个巨头—GE和劳斯莱斯(Rolls-Royce)窄体机呢也只有两个巨头分别是GE和普拉惠特尼(Pratt & Whitney是Raytheon的子公司)GE和法国赛峰集团(Safran)的合资企业CFM生产的CFM56发动机是全球销量最好的发动机同时新品LEAP在客户中间也有口碑
有人会说那你说的客户其实也有双巨头趋势啊就是波音和Airbus两家而且GE生产的发动机主要是卖给波音你甚至可以说这是一个类似单买家的市场(Monopsony)吧
而且一台发动机的成本很高普遍在1200-3500万美金之间而新飞机的成本波音737-700才8200万美金737-800才9800万只有波音787 Dreamliner可能价格特别高一点要2.3亿美金不管怎么说发动机占飞机价格比例都快1/3了
为什么买家不压价这里就和监管与航空业特性有关了由于联邦飞行局(FAA)有严格的要求因此客户的供应商转换成本很高而且供应商只有两家大的那如果换一个野鸡供应商由于飞行事故对一个公司的名声和价值影响太大看看波音就明白因此飞机制造商一般价格敏感性不高他们更愿意找一个非常靠谱的产品质量很高的供应商形成长期战略合作伙伴关系保证飞机的安全性和公司的口碑因此对于飞机零部件制造商而言行业格局与市场结构是很好的
从商业模式角度看发动机完全属于我们前面提到的剃刀-刀片模型目前GE和CFM的商用发动机装机量达到37,000台军用发动机装机量达到接近3000台GE通常在卖发动机的时候会给产品打个7-8折然后通过售后服务和维护收回成本
一般而言一个发动机的寿命是25年而GE能在产品销售打折的情况下7年回本后面的就都是利润了由于GE发动机技术含量很高因此很难找到其他的第三方进行修理和维护因此客户黏性很强GE也在不断创新推广钟点服务合约(Rate-per-flight hour service arrangement)在这种合约下飞机能够飞行得时间越长GE就赚得越多同时GE承担如果需要维修的风险与成本以此保证激励一致性
所以航空航天板块是通用电气的皇冠宝石之一
GE的四类主要服务包括Flight HourOverhaulMaterial和Transitions
数据来源GE 2020年年报
医疗健康板块是GE的第二块皇冠宝石这个板块主要研究制造和销售创新型显像剂以便医生进行体内诊断
该板块2020年受疫情影响很小此前三年利润率一直保持在17-18%左右服务类营收占总体应收的大概44.5%
医疗板块2/3的营收来自于医学成像(Medical Imaging)医学成像包括核磁共振X-射线计算机断层成像(CT/Computed Tomography Scan)超声波和乳腺摄影机(Mammography Machines)
这个行业自从80年代开始整合比如GE在80年代收购了X-射线仪器制造商Picker目前GE和西门子基本是最大的两个头部玩家这种整合的行业结构保证了大的医疗网络更青睐于找GE和西门子因为仪器品种全采购成本低一次性就能把上面的仪器都买了仪器质量好可靠程度高甚至很多相关的医生做见习都对某类仪器是否被医院使用有一定的青睐和需求而且由于这些仪器对于诊疗至关重要所以很大程度上一旦形成了固定的关系医院连锁也不太愿意去更换供应商
同时由于这个行业是一个通缩行业每年产品价格下滑1%左右所以规模效应下的销售渠道优势就至关重要在行业整合过程中GE和西门子无疑是赢家
数据来源GE 2020年年报
GE资本是赔钱最为严重的利润率公司可能都不好意思算了20182019和2020年利润率分别为-9.89%-10.82%-43.3%去年业绩严重下滑和GECAS航空租赁板块由盈转亏有关GE资本的长期护理保险是一个神坑这个我们在后面再说
数据来源GE 2020年年报
这几年GE一直在大力减少负债GE资本2020年年底同比借贷减少70亿美金GE工业同比减少70亿美金
02
GE过去二十年做错了什么
以上我们了解了GE的企业结构接下去我们就可以进一步探讨GE在过去二十年中到底做错了些什么
第一资本配置谬误
对于一个大企业来说有机增长只是一方面了更重要的是资本配置的能力GE在杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt后面还会讲这个人的带领下犯了很多资本配置上面的低卖高买的谬误
2001年开始一代传奇杰克·韦尔奇（Jack Welch）退居幕后把接力棒交给了伊梅尔特
Jeff和Jack的经营方式非常不同 —— Jack崇尚有机增长Jeff则崇尚外延并购在Jeff管理GE的岁月里GE一共花了1750亿做并购可惜的是偏偏Jeff的并购能力实在不咋地好多并购都是彻头彻尾的灾难
在2001-2009年间Jeff将GE金融发展成了一个庞然大物比如在2004年从阿波罗资产管理公司手里作价5亿美金接过了WMC房贷公司这个公司是做次级贷款的金融海啸来袭时GE金融占全公司营收比例的40%现在只有10%都不到了结果在金融危机中受到重创
大家可能有印象在金融危机期间GE有融资的问题这里商业票据融资问题主要就是出在GE资本上到了2014年GE分拆了同步金融公司(Synchrony Financial)分拆那年SYF的营收为120亿美金如今为150亿美金GE也算是慢慢从金融板块抽身了
随后两家公司的股价走势是这样的
数据来源晨星
同步金融公司股价涨了90%而GE的股价下跌46%... …
第二行业发展误判
与第一点相关联并购和分拆的底层逻辑应是行业发展预判所引导的巴菲特在2020股东会上提到美国的金融业比起十五年前已经大幅好转上面同步金融的分拆显然不是一个价值创造的案例
2014年下半年油气行业开始崩盘GE油气遭受重创当时另一个板块却欣欣向荣—传统能源传统能源板块当年的利润率高达19.4%完全不比航空航天和医疗健康板块逊色
于是Jeff为了平息分析师们的怒火抛出了一个并购计划——作价106亿美元收购同行业公司Alstrom这笔并购是Jeff的一把豪赌Jff的赌注是—— 未来十年燃气轮机在短期会高速增长长期能稳定增长除此之外火电被淘汰的速度不回太快因为这笔并购让其火电发电业务量翻了一倍
谁也没有想到的是新能源价格的降幅2010年美国能源部对风能未来十年的发展做了预判该预判比实际数字低了383%
数据来源IHS Markit
以2020年为例
数据来源EIA
煤炭天然气和核能源被大量淘汰其中煤炭是重灾区
数据来源EIA
新增的发电容量中主要是太阳能44%和风能32%这里可以看一下天然气的发电容量还是净增加了5.57GW的
若单单如此便算了过去十年美国还有一个大的社会趋势——节能项目(Efficiency Program)这些节能的产品导致了美国原来存在的GDP增长与发电量增加之间的正向关联彻底被摧毁了尽管过去十年GDP增长了许多但发电量居然几乎保持了恒定
这两个大的社会趋势直接摧毁了传统能源的看多逻辑导致了Alstom变成了一笔灾难性的收购在2018年GE减计了其传统能源板块230亿美金的资产
事实上在收购Alstom的时候已有不详的端倪了在2014年的年报中Alstom提到了发达国家的行业内存在产能过剩的问题我发现当一个行业陷入慢增长甚至衰退的时候行业内的企业/人们往往会选择继续乐观无视
这是符合人性的因为只要你在这个行业里你是不愿意相信自己的行业是糟糕的没有成长性的会下滑的这一点我在和油气和煤炭行业的企业管理层交流过程中感觉很明显这种乐观会导致供大于求——此便是灾难的开始
利润率从当年的接近20%下滑到如今的5%不可谓不触目惊心当时没有仔细关注Alstom的风险提示没有充分的尽职调查而是乐观地支付溢价无疑也是并购失败的重要原因之一
那么当时GE应该怎么做呢完全押注新能源只会赔得更多要是有万能远眺镜那就应该放弃整个能源轮机板块当然世界上没有后悔药
2017年GE以为能源的下行周期应该结束了再次大手一挥开始并购——这次他们作价320亿美金买下了Baker Hughes/贝克休斯公司并把自己的GE油气板块并入了Baker Hughes持有该公司62.5%的股权然而GE对周期又误判了
2018年下半年行业再度进入低迷贝克休斯损失高达十多亿美金同时长期保险护理的雷开始发酵GE不得不开始变卖贝克休斯的股票变卖价格大概在收购价格的2/3截止2021年4月30日GE还持有贝克休斯25%的股份预计未来两年变卖干净
第三企业文化崩坏
我觉得对于通用电气而言最核心的问题在于企业文化崩坏Jack Welch在退位前有三个潜在的候选人分别为Robert NardelliJames McNerney和Jeff Immelt
大家都知道Jeff Immelt胜出了Robert Nardelli呢去了家得宝在2000年到2007年任CEO —— 那七年可能是家得宝股价最差的七年Robert于2009年被评为最差CEOJames McNerney去了波音在2005年到2016年间任波音CEO后来波音的问题大家可能也都清楚剩下的就是Jeff Immelt
数据来源Bloomberg
为什么Jack的三员大将后来的经营业绩却都如此乏善可陈
2021年二月Jeff出版了一本书名叫尴尬处境(英文名为: Hot Seat)讲述他掌舵GE的岁月Jeff有一句话很耐人寻味当你领导一个像GE这样超大规模的公司时(GE鼎盛时期有20多万名员工)你会积累一大堆名字朋友Friends in Name Only我曾以为Jack不是其中一员
在2008年4月Jack在一次与CNBC的采访中说要是Jeff下次再达不到华尔街预期的盈利水平我会被震惊得不敢相信要是他无法兑现他现在给出的承诺我会拿出一把枪毙了他就兑现承诺就好了啊告诉他们你会增长12%然后给他们12%的增长就这么简单 我觉得这一句话基本就总结了GE企业文化中的所有问题
由于Jack这样一个强势CEO的巨大影响力整个GE企业文化中充斥着盲目乐观和正面思考GE的高管们普遍过度自信且不切实际而Jeff尤甚Jeff不喜欢听到任何坏消息 – 他无法做负面思考上有所好下必甚焉Jeff的成功剧场掩盖了一切腐朽和衰败他的性格缺陷弥漫到整个企业中从上层到中低层无不竭尽所能实现增长甚至不惜在一些财务数据上耍些手腕文化的早餐是技能此言诚哉
Jeff离任时GE已经千疮百孔然而他却这么评价自己的成就
过去16年GE经历了其历史上最大的改变我们曾是一个典型的综合性企业现在人们说我们是一个125年高寿的创业公司—我们是一个数字化工业公司我们正在定义物联网的未来改变就是我们的DNA我们在当下世界竞争以期解决明日的挑战我们活下来因为我们有决心去重塑我们的未来尽管我们还在路上我们在改善我们的策略组合全球足迹员工和企业文化上取得了长足的进步 哈佛商业评论2017年刊
然而等待GE的董事席的却将是一个接着一个的噩耗——Jeff掩盖了大量的坏消息而现在这些坏消息都将飞出潘多拉魔盒当然董事席之前没有更加深入地了解情况本身也有责任接着GE曾经的AAA评级债券被连续降级接着GE被踢出了道琼斯指数
即便在尴尬处境这本新书中Jeff还是一副居高临下的姿态他说他的继任者John Flannery没有商业直觉做什么都唯唯诺诺需要看大量的数据
然而正是因为没有足够的尽职调查他管理下的GE的那1750亿的并购才错误频频可是在他看来他的并购失误也并不是他自己的问题总之要不就是麦肯锡的研究没有到位要不就是高盛提供了错误的保证反正不会是他自己的错
这就是GE的企业文化
第四历史债务积累
GE资本历来是个黑箱子因为GE资本的盈利能力很容易通过改变假设来调节因此GE资本被认作用来平滑GE工业的业绩的工具GE把主要的保险业务装到了Genworth Financial里又把剩下的绝大多数卖给了瑞士再保险公司(Swiss Reinsurance)还把信用卡部门分拆成了同步金融仅留下了34.2万人的长期护理保险(Long-term Care Insurance)而且自从2006年以来就不再承保长期护理保险然而正是这留下的部分要了GE的命
长期护理保险的承保业务在20世纪80年代很时髦有75家规模较大的保险公司都做类似业务随着时间流逝大家发现这个业务赚不到钱到2018年只剩下10家了主要的问题是这种保险包括了疗养院(Nursing Home)辅助生活(Assisted Living)和家庭医疗助理的赔付支出而当初的精算假设低估了人们的生命周期和健康状况医疗条件的优化导致人们的寿命不断增加也就意味着上述理赔的数额也随着寿命的增加而增加
另外80年代以来持续走低的利率让当初的回报假设显得过于乐观比如GE资本投资在国债中的收益每年只有2%这一系列原因导致这个行业自从2007年以来资产减计接近400亿美金GE在2018年年初减计了67亿美金同时增加了150亿美金的理赔储备
这个黑匣子严重影响了GE的估值以及市场对GE的看法
数据来源WSJ
另外金融危机后债务廉价GE工业也举债并购2018年年底GE资本有660亿负债GE工业有400亿的负债到了2020年年底GE资本的负债降低到了520亿GE工业的负债降低到了240亿两年间GE减少了300亿美金的负债这个成绩还是不错的但这与Jeff也好与John也罢已无关系
03
从今往后的GE
2018年10月 丹纳赫（NYSE:DHR)前CEO Larry Culp临危受命了GE这个烫手山芋就像当年拯救了IBM的路易盖世纳Larry Culp是GE第一个从外部招聘的CEO
对于此我是认同的——GE的企业文化从上到下整个都有问题
2019年GE将自己的另一块皇冠宝石GE生物制药(BioPharma)作价214亿卖给了自己的老东家丹纳赫债台高筑兵临城下此举多少有些无奈尽管这个价格还是比较公道的但毕竟这是一个成长引擎然而总是还债要紧
GE将GE资本的GECAS和另一家该行业的巨头Aercap飞机租赁合并通过这笔交易GE将获得新公司46%的股本(1.11亿股份)240亿现金和10亿Aercap的债券
交易完成之后老GE资本向Aercap转移90亿美金的股东权益剩余股东权益为80亿美金债务会减少240亿(减少的是长期负债)剩余债务总额共计340亿扣除现金项大概是320亿也就是债务权益比大概在4.0x左右符合债务契约要求这样的话GE工业的债务为235亿GE资本的债务变成320亿
假设贝克休斯的股票卖完全部用来还债那么GE的实际债务大概是480亿GE2020年的EBITDA为150亿3.2x EBITDA考虑到疫情对航空航天板块的巨大冲击以及未来长期护理保险阴云消散我认为2023年GE是完全可能实现2.5x以下的净债务/EBITDA的
假设正常化航空航天收入为330亿美金20%的利润率即66亿美金的利润给20倍乘数对应1320亿美金的市值假设正常化医疗健康板块营收200亿美金20%利润率40亿美金的利润对应800亿美金的市值仅这两项加起来GE就应该值2100亿美金的市值
不过市场给长期护理保险新能源的估值都是负的能源板块基本没有给多少估值所以目前公司市值仅为1000亿美金左右如果长期护理保险赔付支出随着时间慢慢恢复正常华尔街预期2024年收支平衡传统能源行业能通过资产出售逐步退出新能源行业能通过整合慢慢收支平衡航空行业如期在2024年恢复到2019年的状态那么GE实际上估值应比现在市场所给的估值高不少
同时投资GE很重要的一点也是相信Larry Culp能把达纳赫的模型搬到GE上让GE逐渐变成一个像达纳赫一样优秀的综合性工业企业到2021年终Larry Culp已经减少了GE 300亿美金的负债不包括出售GECAS收到的现金让一个病危的百年老店重新回到了可以站起来甚至奔跑的状态
从这点看Larry Culp和他的团队(比如擅长降杠杆且精通长短工业周期的CFO Carolina Dybeck Happe)或许还是值得期待的。（作者：黑色面包，美股金融传媒能源大宗商品领域资深研究者）
编者按：本文转载自微信公众号：锦缎(ID：jinduan006)，作者：黑色面包
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