招商宏观：市场正在寻找“夜空中最亮的星”

本文来自格隆汇：招商宏观谢亚轩

进入二季度，A股的基本面、外部环境、市场情绪等都有望得到改善

核心观点：

A股一季度大跌，原因是当前中国经济仍面临“三重压力”，驱动力主要来自于外生的稳增长政策，而民营企业、房地产销售、居民消费等内生力量仍然相对低迷，而这又受制于疫情多点散发。外部美联储启动加息，中美利差快速收窄，中概股风险加剧，A股面临的外资抛压明显增加，市场情绪极度悲观甚至畏惧。而进入二季度，A股的基本面、外部环境、市场情绪等都有望得到改善。

国内经济问题：从3月建筑业PMI来看，预计基建投资和房地产投资增速都将出现较大幅度回落。从商品房销售来看，2月底到3月中下旬30大中城市商品房成交面积显著回落，但随着3月郑州、哈尔滨、福州等省会的政策逐步放松，3月下旬商品房销售面积边际回暖：除一线城市因疫情快速回落之外，二线城市快速反弹，三线城市小幅微增。疫情方面，目前深圳已得到控制。上海疫情计入确定路线、全国支援、精锐尽处，以快制快的状态，预计有望尽早实现动态清零，之后就能全面开展稳增长工作。

市场情绪问题：整个一季度仅煤炭、房地产、银行录得正收益；数字货币应用等少数主题跑赢市场。一季度最后一周，由于剧烈下跌后股市性价比提升，市场人心思涨，一部分投资者已经开始寻找“夜空中最亮的星”。先是福州商品房政策引领房地产板块继续上涨，之后茅台线上销售、中远海控业绩超预期等事件分别引领了白酒、海运板块上涨，都体现了这种情绪。同时中美双方正在研究中概股的解决方案，这已经在美股、港股有所反映。

中美利差问题：3月中旬美联储启动加息之后中美利差快速收窄，引发外资抛售人民币资产，是导致A股调整的主要因素之一。但目前中美利差收窄最快的阶段已经过去。原因是俄乌冲突已进入以打促和阶段，能源与粮食冲击有所缓和；同时3月末美国政府宣布了规模空前的石油储备释放计划，并呼吁石油公司增加产量，原油价格进而通胀预期可能回落。美联储控制通胀的压力得到一定缓解。

美元指数问题：一季度，即便美联储加速收缩，同时地缘政治冲突恶化，美元指数只是从96升至99。而2014年年中，美联储启动Taper之后美元指数是从80升至100。这表明本轮美国“剪羊毛”能力明显减弱。与此同时，人民币在出口等支撑下保持相对稳定。

俄乌冲突问题：4月3日普京要求“不友好国家和地区”使用卢布购买天然气，但欧盟未能达成“以整体名义”拒绝“卢布结算”的一致协议。同时俄罗斯对欧盟的天然气供应仍未停止，预计4月下半月至5月结算。欧盟正寻求进口美国等地天然气替代俄罗斯，但短期替代程度有限，这导致欧盟3月CPI出现加速上行，企业生产、居民生活都受到影响。

欧元区金融脆弱性：欧央行已经在3月议息会上明确收紧方向：在失业率低位、通胀形势严峻的情况下，将加快减码、并有意在之后加息。但如果利率上行，欧元区外围成员国的金融脆弱性问题需要额外重视，特别是在负利率状态下房价持续上行的房地产部门。

风险提示：地缘政治、能源短缺

一、3月A股表现弱于其他新兴市场

3月29日俄乌谈判取得建设性进展，俄方收到乌方关于保持中立和无核地位意愿的提议，乌克兰放弃加入任何军事联盟，俄不反对乌加入欧盟，乌方表示希望两周内达成协议。俄乌冲突平稳解决有助于缓和全球风险情绪和我国地缘政治风险，3月28日以来，外资恢复净流入A股市场，3月28日至4月1日外资通过陆股通累计流入229亿元。

虽然全球风险情绪已经改善、资金短期出现净流入，但横向对比A股、港股和其他新兴市场股指表现可见，A股跌幅仍然最高，且较中旬调整程度较深且直接受到中概股风波冲击的港股跌幅更大。结合债市情况看，近期中美利差维持在40BP的低位，根本上反映的是我国经济前景面临的压力，也是外部风险消退后仍然影响我国资本市场的主要因素。

二、A股市场正在寻找“夜空中最亮的星”

2022年一季度A股大跌：上证50指数-11.5%、沪深300指数-14.5%、中证500指数-14.1%。分中信一级行业来看，仅3个行业指数增幅为正，分别是煤炭+23.4%、房地产+6.2%、银行+1.9%；有12个行业跌幅超过15%，包括电子-25.2%、军工-23.5%、汽车-21.5%、家电-20.3%、食品饮料-20.2%、机械-20.1%、计算机-19.1%、传媒-18.3%、电力设备及新能源-18.0%、消费者服务-16.4%、通信-15.9%、轻工制造-15.7%等。

原因在于：去年四季度以来中国经济进入衰退场景，这一般对应股弱债强；下一步实现复苏之后，才会具备股债双牛的基本面基础。而当前经济复苏动力主要来自于宏观政策与国有企业投资，民营企业投资、房地产销售、居民消费等自发力量仍然相对低迷，短期关键影响因素主要是深圳、上海的疫情。同时，面对美联储加速正常化，中美利差快速收窄，加之中概股退市风险，A股面临的外资抛压明显增加，国内机构需要有主力资金带领才能缓解情绪上的畏惧。

展望未来：从美元指数来看，即便2022Q1美联储加速正常化，同时地缘政治冲突恶化，美元指数只是上升了3个点，而2014年年中美联储启动Taper之后，美元指数是从80升至100的。这表明相比8年前，美国“剪羊毛”能力明显减弱。与此同时，人民币在出口、实际使用外资等基本面支撑下保持强势。同时中美双方也正在研究中概股解决方案，这已经在美股、港股有所反映。从中美利差来看，收窄最快的阶段已经过去。原因是俄乌冲突已进入以打促和阶段，能源与粮食冲击得到阶段性缓和；同时3月末美国政府宣布了规模空前的石油储备释放计划，并呼吁石油公司增加产量，原油价格进而通胀预期可能回落。从国内情况来看，深圳疫情已经得到控制，上海疫情在路线确定、全国支援、精锐尽处，以快制快的情况下，预计能尽早动态清零。之后全国就能全面进行稳增长工作。从市场情绪来看，投资者已经开始寻找“夜空中最亮的星”。3月最后一周，先是福州市房地产政策引领了房地产相关板块上涨；之后茅台线上销售、中远海控业绩超预期分别引领白酒、海运板块上涨。总之，A股基本面、市场情绪、外部环境等有望在2022Q2逐步得到改善。

三、3月建筑业PMI显示当前投资需求扩张速度偏慢

3月建筑业PMI为58.1%，环比上涨0.5%。这组数据明显好于同期制造业PMI的表现，但也存在两方面的问题。

其一，3月建筑业PMI环比回升主要是由于价格因素，新订单、就业等指标均有明显环比跌幅。其中，新订单指数为51.2%，环比下跌3.9个百分点，从业人员为50.1%，环比下跌5.7个百分点。

其二，与历史同期数据相比，今年3月建筑业PMI处于过去10年的底部。建筑业PMI仅比2016年同期高0.1个百分点，环比增速仅为2017年同期高0.1个百分点。但2016年3月环比增速明显快于今年，而2017年建筑业PMI则处于60%以上的高景气状态，其扩张速度业明显快于今年。

3月高频数据所反映的情况与建筑业PMI数据相吻合，可以合理推测，3月传统基建投资和房地产投资增速都将出现较大幅度的回落。

四、三月下旬商品房销售边际回暖

三月最后一周地产销售有所回暖。受疫情影响，2月底到3月中下旬，30大中城市周度商品房成交面积回落。3月底的高频数据显示，商品房销售面积有所回暖。分城市看，3月底一线城市商品房销售面积又快速回落，二线城市快速反弹，三线城市小幅微增。一线城市销售面积快速回落，应该主要和上海、深圳疫情有关。二线城市的销售面积快速反弹会经济的恢复带来了正能量。接下来，随着疫情的好转以及各城市地产政策的放松，必将带来地产销售的恢复。

五、数字人民币试点再扩容，相关板块持续利好

4月2日，央行召开数字人民币研发试点工作座谈会，总结冬奥试点经验，扩大试点范围。会议指出，经前期试点运行，数字人民币已在批发零售、餐饮文旅、政务缴费等多领域形成一批涵盖线上线下、可复制可推广的应用模式，背景冬奥会等重大试点项目圆满成功；下一步，数字人民币推广将坚持市场化、法治化原则，基于“双层运营”的架构优势，充分激发金融机构、科技企业与地方政府等各方积极性和创造性，鼓励市场竞争，把握好隐私保护与预防犯罪之间的平衡。会议决定，在前期“10+1”试点的基础上，增加天津、重庆、广州、福州、厦门，以及浙江承办亚运会的六座城市，将原冬奥场景试点转为试点地区，数字人民币试点应用范围进一步扩容。

一季度，数字货币指数小幅下跌2.4%，明显好于沪深300指数约14%的跌幅。其中，翠微股份、数字认证等个股取得正向收益，但波动较大。此次关于试点扩容的决定将进一步促进数字人民币的普及应用，对数字人民币板块形成利好。此外，亚运会场景接替冬奥场景的试点安排，体现出央行继续支持数字人民币在跨境支付领域试点应用，有利于相关公司开拓跨境支付这一蓝海市场，对其产生长期利好。

六、“卢布结算”悬而未决，欧盟通胀同时冲击供给与需求

4月3日，在普京宣布要求“不友好国家和地区”使用卢布购买俄罗斯天然气问题后，欧盟希望通过投票就此事达成一致协议，然而投票结果是1:26。投反对票的匈牙利明确表示，不会寻求俄罗斯天然气的替代品，这也意味着欧盟不能“以整体名义”拒绝用卢布结算俄罗斯。与此同时，“卢布结算令”生效之后，俄罗斯对欧盟的供应仍未停止，俄方解释原因是由于1日供应的天然气费用在4月下半月或5月结算。目前来看，俄欧结算问题和欧洲能源供应危机是否解除仍然扑朔迷离。

欧盟正积极寻求能源进口渠道，美国天然气或成为其替代俄罗斯的重要选择，但短期外部能源供应无法取代俄罗斯。近几个月部分能源交易商已与欧洲签署了大量销售LNG天然气的长期协议订单。根据ICIS数据显示，2022年1季度美国销往欧洲和土耳其的LNG天然气创下新高，同比增长98%左右，环比增长约35%。根据欧盟委员会表示，美国天然气可能取代从俄罗斯进口天然气的三分之一，去年欧洲从而进口天然气约1550亿立方米。

相较于俄罗斯天然气，美国天然气需要更高的运输成本，而这将进一步推高欧盟的通货膨胀。数据显示，截止2022年2月，欧盟27国核心CPI已升至3.3%，PPI已升至30.3%。宝马、奔驰、巴斯夫、罗姆化学等企业均表示生产已受到冲击，出现停工减产情况，其中化工原料又因供应不足出现快速涨价。对于居民而言，欧盟居民的能源账单快速上行，叠加上游价格传导转嫁消费者，人民生活水平严重下滑。

七、欧元区的金融脆弱性问题可能加剧

欧央行已明确收紧方向，在3月议息会表示将加速减码、并有意在资产购买结束后的某个时点加息，主要是考虑近年低位的失业率数据和严峻的通胀形势，特别是欧元走弱后的输入性通胀压力、高企的市场通胀预期和工资上行。如果利率上行，欧元区外围成员国所积累的金融脆弱性问题需要额外重视，特别是在房地产部门。欧央行在2014年年中引入负利率后，常作为房地产抵押贷款利率基准的Euribor数年位于负值区间，这致使部分成员国的抵押贷款利率在接近零的水平，疫情冲击后欧元区房价上行亦进一步提速。在葡萄牙，银行有时需要反向支付利息。据Banco de Porugal，2020年固定利率的住房抵押贷款占比约5.7%，浮动利率占比约82.3%。如果利率持续上行，其房地产部门贷款偿还情况有可能出现显著恶化，特别是在能源冲击加剧增长前景不确定性的情况下。