张忆东：坚持对价值的信心，这是面对不确定性世界的底线思维

本文来自格隆汇专栏：张忆东

精选绩优价值股，防守反击，优质央企是港股防守反击的主战场

投资要点

一、回顾：3月观点及行情回顾。1）3月2日《继续防守反击，业绩为矛》强调 “在中国经济上半年面临压力，而美国连续加息，美股中期调整未完、全年震荡的基本判断下，2022年港股投资更加需要防守反击”。2）3月16日报告《“非理性下跌”及找寻“自信的力量”》建议投资者中期可以乐观一点，淡化“市场先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值。3）3月行情回顾：上半月，港股进入“危机”模式；下旬政策维稳，港股反弹。3月份，恒生指数跌3.2%，恒生国指跌6.2%；行业上，能源业、综合业和电讯业领涨。

二、展望：短期有望延续行情的修复期，中期仍受不确定性压制

2.1、海外：四月份美股行情将聚焦季报盈利，或是中期风险释放前的平静期

2.1.1、四月美股1季报业绩期开启，短期行情将聚焦盈利，财报或超预期。

• 首先，基于最新PMI及代表性景气度指数，1季度美股的业绩或依然有保持强劲的韧性。历史上看，宏观指标对于美股盈利具有一定的前瞻指引。

• 其次，在2021Q4业绩期结束以后，美股重点板块的盈利预期已下调。

• 第三，4月份不排除财报继续超预期。美股上市公司在投资者沟通、市场预期管理方面领先，自下而上，分析师的盈利预测也并不激进。

2.1.2、四月美股宏观层面的调整风险不大，行情在软着陆和衰退预期中摇摆

• 首先，近期关于“recession”的报道数在3月16日达到了阶段性极高值后开始回落，美股恰是在3月16日开始进入本轮短期的修复通道。过去10年历史经验显示，每当市场关于衰退的讨论趋于集中之时，反映出市场悲观预期较为充分，预示着短期底部确认和反弹。

• 其次，当前市场预期加息数次之后联储将转鸽，美股行情在“软着陆”和“衰退”预期中摇摆，但是至少4月美股系统性调整压力并不大。1）OIS远期互换利率显示1年之后的降息预期。2）美国经济“软着陆”或“衰退”短期难证伪，短期震荡市、结构性机会的概率大。本轮加息周期刚起步，短期美国经济仍有韧性，软着陆的乐观预期短期偏主导，但是，通胀持续居高不下，目前SP500较历史高点仅下跌5%，短期向上空间也不大。

2.1.3、继续提示美股中期的调整风险，2季度后期到3季度美股可能将笼罩在滞胀的投资时钟下。2、3季度美国仍可能持续高通胀，美联储持续收紧的累积风险不容轻视，美国经济“软着陆”并不容易实现。

2.2、国内：疫情防控压力4月份或缓解，基本面冲击PK稳增长加码

2.2.1、四月份疫情防控压力将缓解，稳增长将加码

• 死猪不怕开水烫，港股绩优价值股的低估值能够抵御Omicron疫情对中国经济的负面影响。国内疫情焦点在上海，上海疫情最严峻的阶段是现在，后续发挥举国机制优势将迎来转机。目前港股恒指估值仍处于历史低位。

• 3月宏观数据如果不佳或引发港股波折，但稳增长政策加码将提振信心。0316金融委会议、0330国常会稳增长的定调积极，后续等待具体政策的落实和见效。关注1）老基建和新基建，基建项目储备有保障，财政支出有保障，发力空间充足。2）化解房地产行业风险。3）疫情缓解之后的消费服务业复苏。

2.2.2、中概股退市担忧，正迎来转机。中美双方就跨境监管合作持续沟通，取得积极进展，《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》出台后，相关规定以及协议有望加速推进。

2.2.3、在不利的经济开局阶段，找寻港股年报或相关A股公司1季报中的亮点。

• 亮点一：价值股龙头的高分红成为港股年报中一大亮点。中国神华股息支付率超过100%。中国移动2021年全年现金分红比率60%，并计划2021年起三年内现金分红比率逐步提升至70%以上。中国海洋石油承诺未来三年股息支付率不低于40%且股息绝对值不低于0.7港币/股（含税），同时公司还将择机在股东大会授权范围内进行港股回购。

• 亮点二：被冷落的价值股龙头基本面开始出现积极的变化。1）银行：国有银行不良贷款比例明显下降，不良贷款拨备覆盖率提升；房地产相关的表内外全口径敞口远低于市场预期。2）地产：内房股分化，国央企房企净负债率进一步下降，融资成本持续下降。3）能源：利润稳定性提升，分红比例大幅提高。4）电信运营商：数字化转型收入增速显著。中国移动2021年数字化转型收入对主营业务收入增量贡献达到 59.5%。

三、投资策略：精选绩优价值股，防守反击，优质央企是港股防守反击的主战场

3.1、在一个充满不确定性的世界里，要拥抱确定性、防守反击。

虽然短期港股、A股甚至美股的跌深反弹修复期还有望延续，但是，中期不确定性的投资环境下，拥抱确定性、拥抱业绩和估值的性价比的投资风格仍是正道。

建议精选绩优价值股，特别是低估值、业绩安全、高分红高股息的优质央企，具有防守反击的配置优势强——市场跌，有可持续的高分红保护；涨，有低估值的修复弹性。（逻辑参（20220107《优质央企港股的配置良机》）20220331《再论优质央企的战略性配置价值》）

3.2、投资方向聚焦绩优价值股，特别是以下周期价值领域的优质央企国企：

1）地产物管：看好具有基本面稳健扎实、现金流优异财务安全性高抗风险能力强、融资成本不断下降等优势的优质央企地产公司；以及随着地产政策逐步释放积极信号，估值修复、业绩增长潜力大的物管公司。

2）金融方面：受益于货币政策进一步宽松，看好资产质量持续改善、地产风险拖累逐步化解的银行板块；以及非车险保费持续双位数增长，车险保费自2021年Q4增长且受疫情影响较小的财险公司。

3）能源股：海外地缘政治冲突的受益者叠加中国的供给侧改革受益者，中国能源行业龙头的竞争格局改善，利润稳定性提升、高分红的持续性提升，相关优质国企、央企的投资逻辑正从“强周期低估值交易属性”转向“价值股”。

4）建筑建材板块：受益于稳增长，基建投资及保障房建设需求拉动行情。

5）电信运营商：5G建设、数字化转型成效显著，加大对算力网络方面的资本开支，未来将进一步受益于“东数西算”。

6）新能源运营商：双碳时代，新能源发电需求量确定性强，装机量稳步增长，成长空间进一步打开；补贴拖欠问题有望解决，现金流有望迎来实质性改善。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险

正文

1、3月观点及行情回顾

1.1、观点回顾：3月夯实底部、防守反击

2022年2月24日《战争硝烟下的避险资产和防守反击策略》重申防守反击策略。短期，俄乌冲突停火之前，全球市场的避险情绪仍有惯性，可以立足避险资产防守；中期，怀着怜悯的心逢低配置中国优质资产。

2022年3月2日《继续防守反击，业绩为矛》判断3月港股“夯实底部”，继续建议“在中国经济上半年面临压力，而美国连续加息，美股中期调整未完、全年震荡的基本判断下，2022年港股投资更加需要防守反击”。

2022年3月16日《“非理性下跌”及找寻“自信的力量”》 分析了短期港股非理性下跌的原因以及维稳的政策利多对市场短期反弹的支撑，建议投资者中期可以乐观一点，淡化“市场先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值。

1.2、3月港股行情回顾：上半月危机模式；下旬政策维稳、港股反弹

3月份港股主要指数中，恒生指数跌3.2%，恒生国指跌6.2%；恒生大型股跌4.8%，恒生中型股跌6.5%，恒生小型股跌6.9%，恒生科技跌10.9%。行业上，恒生能源业（涨6.9%）、综合业（涨2.2%）和电讯业（涨1.4%）领涨，非必需性消费业（跌15.5%）、工业（跌12.2%）和非必需性消费业（跌10.1%）领跌。

2、展望：短期有望延续行情的修复期，中期仍受不确定性的压制

2.1、海外：四月份美股行情将聚焦季报盈利，或是中期风险释放前的平静期

2.1.1、四月美股1季报业绩期开启，短期行情将聚焦盈利，财报或超预期

首先，基于最新PMI及代表性景气度指数，1季度美股的业绩或依然有保持强劲的韧性。历史上看，宏观指标对于美股盈利具有一定的前瞻指引。ISM 制造业PMI、费城联储制造业指数与SP500的盈利（TTM）增速同比具有较高的相关性，截至三月，二者分别为57.10 、27.40 ，位于2000年以来的75%、89%分位数水平。

其次，在2021Q4业绩期结束以后，美股重点板块的盈利预期已下调。

• 指数而言，纳斯达克指数全年4个季度的盈利预期均明显下修；

• 行业来看，大部分SP500行业2022财年一致预测EPS持平或下修，盈利预期显著上修的板块主要是能源、原材料，这一上修也是有明显的基本面支撑；并且，与宏观经济景气度关联度高的板块比如金融、可选消费，市场已经在预计负增长。截至20220401，根据彭博的一致预测，1季度利润同比增速来看，金融业-22.7%，可选消费-11.3%，通信-3.4%，必选消费-0.6%（此外，能源同比+253.4%、原材料+32.2%、工业+32.0%、房地产+14.0%、医疗保健+10.9%、信息技术+8.1%、公用事业+7.4%）。

第三，4月份不排除最新的财报继续超预期。美股上市公司在投资者沟通、市场预期管理方面领先，目前自下而上，分析师的盈利预测也并不激进。引用Yardeni Research根据Refinitiv数据整理的结果，2000年以来，几乎所有季度的SP500成分股业绩超预期的数量占比均超过50%，大部分季度超过60%。

2.1.2、四月美股宏观层面的调整风险不大，行情在“软着陆”和“衰退”预期中摇摆

首先，近期关于“recession”的报道数在3月16日达到了阶段性极高值后开始回落，美股恰是在3月16日开始进入本轮短期的修复通道。过去10年历史经验显示，每当市场关于衰退的讨论趋于集中之时，反映出市场悲观预期较为充分，预示着短期底部确认和反弹。

• 根据彭博的统计，从可获取的过去10年的样本来看，当热词“recession”（衰退）报道数达到极端后回落确认市场底部的案例包括，从后往前2020/3/20，2019/8/20，2019/3/28，2018/12/24，2016/6/30，2016/2/12，2012/11/13。

• 近期，关于“recession”的报道数在3月16日达到了阶段性极高值的2615篇，这个数较月初的3月1日的1027篇翻倍。

其次，当前市场预期加息数次之后联储将转鸽，美股行情在“软着陆”和“衰退”预期中摇摆，但是至少4月美股系统性调整压力并不大。

• OIS远期互换利率显示1年之后的降息预期。在3月市场对于联储货币政策路径进一步鹰派的预期之下，OIS远期互换利率显示，市场对于更远期的短端利率路径预期则进一步鸽派，截至4月1日，市场预计，明年的此时此刻，基于彼时的政策利率，联储将在1年窗口维度降息1.3次，2年的窗口维度降息3.0次。

• 美国经济“软着陆”或“衰退”短期难证伪，短期震荡市、结构性机会的概率大。本轮加息周期刚起步，短期美国经济仍有韧性，软着陆的乐观预期短期偏主导，但是，通胀持续居高不下，目前SP500较历史高点仅下跌5%，短期向上空间也不大。软着陆派可以argue的是，美债10-2年期的瞬间倒挂并不意味着短期内的衰退，而且美债3个月-10年的国债利差并未倒挂且反而走阔，显示出即便联储利率路径鹰派，但当前政策利率也仅加息25bp，讨论衰退可以等等看。

2.1.3、继续提示美股中期的调整风险，2季度后期到3季度美股可能将笼罩在滞胀的投资时钟下

2、3季度美国仍可能持续高通胀，美联储持续收紧的累积风险不容轻视，美国经济“软着陆”并不容易实现。

• 不能排除欧美通胀今年持续居高不下的风险，不排除在经济出现真正的衰退之前，美联储在高通胀的压力下持续保持鹰派。上半年美国高通胀已经是一致预期，但是，下半年在俄乌战争、全球疫情对供应链冲击、欧美劳动力市场紧张的影响下，特别是能源、粮食价格如居高不下，欧美高通胀将持续。根据兴证宏观团队的测算，2022年美国核心PCE整体平台或高于3 %。

• 加息周期之下，经济“软着陆”并不容易。1954年以来13次联储加息周期中，没有引发衰退只有1965-1966, 1983-1984, 1993-1995这3次。

2.2、国内疫情防控压力4月份或缓解，基本面冲击PK稳增长加码

2.2.1、四月份疫情防控压力将缓解，稳增长将加码

死猪不怕开水烫，港股绩优价值股的低估值能够抵御Omicron疫情对中国经济的负面影响。

• 国内疫情焦点在上海，上海疫情最严峻的阶段是现在，后续发挥举国机制优势将迎来转机。据新华社，孙春兰副总理4月2日赴上海调研疫情防控工作，强调“要坚持 ‘动态清零’总方针不犹豫不动摇，态度坚决果断，行动迅速有力，把党中央、国务院关于疫情防控的决策部署落到实处”。

• 目前港股恒指估值仍处于历史低位。截至4月1日恒指预测PE（彭博一致预期）为10.5倍，位于2005年以来的16%分位数水平。截至4月1日,恒生指数市净率水平为0.88倍，位于2014年以来的0.9%分位数水平。截至4月1日, 用市盈率TTM倒数-10年期美债收益率衡量的恒生指数风险溢价位于2011年以来均值+1倍标准差和均值+2倍标准差之间。用市盈率TTM倒数-10年期中债收益率衡量的恒生指数风险溢价向上偏离2011年以来均值+2倍标准差。

3月宏观数据如果不佳或引发港股波折，但稳增长政策加码将提振信心。0316金融委会议、0330国常会稳增长的定调积极，后续等待具体政策的落实和见效。关注1）老基建和新基建，基建项目储备有保障，财政支出有保障，发力空间充足。2）化解房地产行业风险。3）疫情缓解之后的消费服务业复苏。

• 近期高频数据显示基建开工率并不强，1-2月公共财政收入依然大于支出，毕竟在疫情防控的背景之下，政策刺激的性价比并不高。

• 0316国务院金融委专题会议指出：“关于宏观经济运行，一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”；0330国常会提到“咬定全年发展目标不放松” 。

• 据新华社4月2日的报道，包括江苏、浙江、安徽、河南、山东、四川、云南在内的全国各地抗疫工作者迅速赶来支援上海。

2.2.2、中概股退市担忧，正迎来转机

中美双方就跨境监管合作持续沟通，取得积极进展，《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》出台后，相关规定以及协议有望加速推进。自百济神州等5家公司作为第一批“被识别主体”被列入“预摘牌”清单之后，截至4月3日，包括百度集团、微博等在内的11家公司已经相继被纳入清单，后续随着中概股年报的披露，预计将有更多的公司被纳入这一清单。但是3月16日国务院金融委会议之后，中美双方监管层加快积极沟通，取得积极进展，市场对中概股退市的担忧将逐步消除。

• 3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。”

• 4月2日，证监会会同财政部、国家保密局、国家档案局公布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》，对有关境外检查的规定作了修改：结合跨境审计监管合作的国际惯例，删除此前《规定》中关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述。结合《证券法》第一百七十七条的规定，明确境外证券监督管理机构及有关主管部门提出就境内企业境外发行证券和上市相关活动对境内企业以及为该等企业提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构进行调查取证或开展检查的，应当通过跨境监管合作机制进行，证监会或有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助，为安全高效开展包括联合检查在内的跨境监管合作提供制度保障。

• 《规定》的修改进一步完善跨境监管合作安排，为安全高效开展跨境监管合作提供制度保障。有助于相关监管部门与境外监管机构安全高效开展包括联合检查在内的跨境监管合作活动，共同维护全球投资者权益。

2.2.3、在不利的经济开局阶段，找寻港股年报或相关A股公司1季报中的亮点

亮点一：价值股龙头的高分红成为港股年报中一大亮点。中国神华拟派发现金红利约人民币504.66亿元（含税），占2021年度中国企业会计准则下归属于公司股东净利润的100.4%。中国移动2021年全年现金分红比率60%，并计划2021年起三年内现金分红比率逐步提升至70%以上。中国海洋石油管理层承诺未来三年股息支付率不低于40%且股息绝对值不低于0.7港币/股（含税），同时公司还将择机在股东大会授权范围内进行港股回购。

亮点二：被冷落的价值股龙头基本面开始出现积极的变化，比如银行、地产、能源等。

1）银行：2021年年报数据显示，国有银行不良贷款比例相较于2020年均有明显下降，接近甚至低于2019年的水平；2021年不良贷款拨备覆盖率相较于2020年均有所提升，且除交通银行外，不良贷款拨备覆盖率均高于2019年水平。2）此外，银行年报中对于房地产全口径规模进行了积极详细披露。从各家银行实际的涉房规模来看，房地产相关的表内外全口径敞口远低于市场预期。

2）地产：内房股分化，这一轮行业下行主要伴随的是降杠杆带来的融资收缩，对于国央企房企来说，其融资成本、方式、额度、期限等等不但没有受到影响，反而融资优势更显突出。1）降杠杆，净负债率下降：截至2021H1，7家国央企平均净负债率仅51%，低于行业平均的68%，2021年年报数据显示，国央企地产净负债率进一步下降；2）融资优势凸显，融资成本持续下降：截至2021H1，7家国央企地产平均融资成本为4.1%，低于行业平均5.7%，2021全年来看，融资成本进一步下降。

3）能源：利润稳定性提升：“双碳”背景下，在全社会需求增加的背景之下，能源公司的供给受到一定的限制，供需格局改善，部分能源价格波动降低，利润的稳定性相对抬升，分红比例大幅提高。

4）电信运营商：5G建设成效显著，5G渗透率提升，带动ARPU值（平均每付费用户收入）提升；数字化转型收入增速显著：以中国移动为例，公司2021年数字化转型收入达到1,594 亿元，同比增长 26.3%，对主营业务收入增量贡献达到59.5%，是推动公司收入增长的第一驱动力。

3、投资策略：精选绩优价值股，防守反击，优质央企是港股防守反击的主战场

3.1、在一个充满不确定性的世界里，要拥抱确定性、防守反击

短期港股、A股甚至美股的跌深反弹修复期还有望延续，但是，中期不确定性的投资环境下，拥抱确定性、拥抱业绩和估值的性价比的投资风格仍是正道。

建议精选绩优价值股，特别是低估值、业绩安全、高分红高股息的优质央企，具有防守反击的配置优势强——市场跌，有可持续的高分红保护；涨，有低估值的修复弹性。（逻辑参（20220107《优质央企港股的配置良机》）20220331《再论优质央企的战略性配置价值》）

当前港股央企估值处于有数据以来的极端低估水平，PE、PB、股息率等指标充分体现了悲观预期。截至20220330，央企代表性指数——恒生香港中资企业指数的市盈率（2022年财年）为6.4、市净率为0.80，均位于历史最低位；股息率为5.86%，历史绝对高位。整体法计算的港股央企PE（TTM）仅5.34。

3.2、投资方向聚焦绩优价值股，特别是以下周期价值领域的优质央企国企

1）地产物管：看好具有基本面稳健扎实、现金流优异财务安全性高抗风险能力强、融资成本不断下降等优势的优质央企地产公司；以及随着地产政策逐步释放积极信号，估值修复、业绩增长潜力大的物管公司。

2）金融方面：受益于货币政策进一步宽松，看好资产质量持续改善、地产风险拖累逐步化解的银行板块；以及非车险保费持续双位数增长，车险保费自2021年Q4增长且受疫情影响较小的财险公司。

3）能源股：海外地缘政治冲突的受益者叠加中国的供给侧改革受益者，中国能源行业龙头的竞争格局改善，利润稳定性提升、高分红的持续性提升，相关优质国企、央企的投资逻辑正从“强周期低估值交易属性”转向“价值股”。

4）建筑建材板块：受益于稳增长，基建投资及保障房建设需求拉动行情。

5）电信运营商：5G建设、数字化转型成效显著，加大对算力网络方面的资本开支，未来将进一步受益于“东数西算”。

6）新能源运营商：双碳时代，新能源发电需求量确定性强，装机量稳步增长，成长空间进一步打开；补贴拖欠问题有望解决，现金流有望迎来实质性改善。

风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。