2022，VC坠入“生存训练期”

　　“消息1”，一家头部美元VC在招美元IR（投资者关系）。

　　我听到，赶紧打听具体招聘需求。

　　主编问，您怎么个意思？

　　我回复，当然是为了写稿啊，不然呢！

　　再之后去了解详情，原来美元基金和LP的交流需求快速提升，一个例证是，有些基金开始定期向美元LP发送简报了。据我所知，过去只有某些人民币LP（还不是全部）有此要求，从什么时候起，笃信long term的美元LP也落入形式主义的窠臼了？

　　答案是，美元LP也“盯不住”了，例证为“消息2”：

　　前两周，一家头部VC开AGM（年度股东大会），由于某家造车新势力的股价“跌得不像样”，这家GP被LP怼得不行不行的，“压力特大”；仅差一天，另一家同样投资了该公司的VC股东会上，由于中概股上演了反击“大奇迹日”，LP态度竟大为好转。

　　其实该公司的股价在3月的剧烈波动中只是随波逐流，但LP丧失了耐心，对GP能力的判断标准，从以“年”为单位骤减成了“天”。这就不难理解，前述那家美元VC招聘IR的需求从何而来了。

　　看看中概股刚刚经历的至暗时刻，尤其是3月10、11、14日，中概股指数（US36966）连续三天跌幅超过10%，如果放在A股相当于连续三天跌穿跌停板；恒生科技指数（HSTECH）更是从2月中旬开始加速下跌，短短一个月内跌幅超过38%。这还只是指数跌幅，更有不少公司在短短几个交易日内，就跌去了一半甚至更多的市值。

　　恐慌是理所应当的。

　　二级市场疯狂的抛售、LP丧失的耐心都在揭示一个事实：市场短期已经对资产的价值失去共识。

　　公开的、私下的以及正在酝酿的负面信息和情绪，让市场的参与者丧失了判断能力。36氪一篇报道显示，多家美元基金已经暂停了投资，“所有发了TS 、但没有发SPA的deal，全部搁置”。

　　也不止美元基金，一位人民币机构合伙人也难掩焦虑，对我表示要加紧找人“拼盘投项目”，旨在“抱团取暖”。

　　同时，我还听到了一个非常意外的“消息3”：某家颇有背景的知名的双币基金，当前已经叫停了所有募资工作，甚至更改了基金品牌，并表示“此后一段时间将专注于退出和投后”——这话术具体指代什么，诸位想必有数。

　　一切恐怕只是开始，“政策底”之后还有“市场底”，最重要的是，即使对未来抱有最大的信心，面对无法调和的局面，等到破裂的共识再次形成，又有多少机构会倒在黎明前夕？

　　在采访过程中，一位FA用“生存训练期”向我描述投资人的普遍处境，“先学会生存，然后等着洗牌吧。”一些单纯想摘低垂果实的，可以敲敲“退堂鼓”了。

　　有人恐惧，有人贪婪吗？

　　首先，“贪婪”在这是中性词，你甚至可理解为“希望”。喜马拉雅资本李录说，“赚得最多的钱，其实都是在市场崩溃里面出现的”，在当下的一级市场，于共识涣散的市场中逆水行舟，除了对金钱的渴求，眼光、胆识、担当、使命感和能力缺一不可。

　　所以，本期采访中，我眼前真切地蹦出“非共识”这仨字，是在如下这条“消息4”出现的时候：

　　某位消息人士告诉我，两家头部VC，今年都将启动募集新一期美元基金，规模分别达到“大几十亿美金”和“十大几亿美金”。

　　所以你也看到了，最头部的美元基金，丝毫没有过冬的意思，反而在募资上更加激进。并购女王刘晓丹前两天发文认为，一级市场即将开始洗牌，凛冬将至。这话是什么意思？洗牌就意味着并购交易的市场环境成熟了，前两年她出手不算多，等的就是见底，等的就是今天。

　　“消息5”显示，有些“过往成绩不错”的美元GP经过1-2年的努力，未果，已经停止募集人民币基金的尝试了。

　　所以，我的编辑董老师坚持认为今年有些美元基金要掉队（并要求以此为标题，被我拒绝了）。“美元VC本来募人民币就难，现在美元募资也有大头部来竞争了，双币市场被双线夹击，掉队的理由就是‘募不着、投不到、退不出’”。

　　“特洛伊十年灰飞烟灭，有人赔上一命有人丰收回家，有罪各自承担”，自从时代这概念诞生以来，无论是成功或失败，归咎于时代都是个便捷的选项。掉队不是错，然而若真正为自己负责的话，还是应该正视我们周遭都在发生些什么。

　　遗忘和不反思，才最荒谬。

　　被疯狂试探的意志

　　3月17日，纽诺教育创始人王荣辉的一篇自述在社交媒体被广泛传阅，这位曾将自己的教育机构做到全国第一的创始人，创业12年，拿过数轮融资，估值一度高达5亿，在疫情的反复下即便卖了4套房，也没能等到“救命钱”，最终落得欠债近一亿的下场。

　　打工人、中小企业主、投资人……不少群体都对她的经历产生了极大的共情，倒不是面对当下的大风浪没法坚持，中国人向来坚韧隐忍，是最擅长自我宽慰的了。我们在意的是每当对自己说，“忍一忍吧，很快就会过去的”，随之扑面而来的琐碎和沉重便会疯狂试探我们的意志，那希望就愈加渺茫，倘若问题解决都有一个明确的时间点，就如同交稿子都有Deadline一样，无论写成什么样，横竖都简单多了。

　　所以人是一种多么古怪的生物啊，多数依照本能和欲望行事，却偏偏拥有记忆和回望分析的本领，尤其是那种在最窄破的时间缝隙与最繁乱的心绪下，偏要作出生命中最难回头的抉择，环境这时再与你做对，懊恼悔恨的情绪便不自觉而出。王荣辉说“如果现在有资本进入，我们完全可以起死回生”，她还是在想如果。

　　海底捞、呷哺呷哺这些上市企业虽未见得多高明，作出艰难抉择的底气和决心还是有的，300家店说关就关，有些刚装修好大店甚至也付之一炬，2021年海底捞亏损41.6亿元，几乎相当于上市三年以来的利润总和，股价也创了历史新低，但这些对海底捞来说又算得了什么？至少大本营还在，蜀海、颐海也在，现金流还在，张勇从容得很。

　　消费赛道知冷知热，是对经济环境最敏感的。去年大火的消费，现在融资有多难？前段时间TIMS中国宣布自降估值，16.88亿美元降至14亿美元，由此才获得未来5年的业务发展的充足资金，喜茶、奈雪等头部品牌也相继宣布降价，30元以上产品成为过去式。

　　这两天，魅KTV老板吴海在2020年疫情初期一篇哭喊生存艰难、讨伐政策的“檄文”，又突然开始在社交媒体流传，世道艰难可见一斑。一位头部FA的MD近来也有些忧虑，从他接触到的一些企业来看，尤其以硬科技等热门赛道为主，一些创始人依然“恃宠而骄”，在估值方面死不松口。他认为，无论任何企业目前状态下都不能盲目乐观，首先应该考虑的事情是活下去，才有资格谈将来。

　　不止“内忧”，还有“外患”，相比于中国监管层数次释放善意的信号，美国的监管机构将中概股置于更严格的监管措施。滴滴的情况大家都了解，另外比如无人驾驶卡车公司图森未来，去年4月赴美上市不久后，即遭到美国外国投资委员会(CFIUS) 的持续调查，核心团队已迁至美国，近期晚点LatePost消息称，图森未来正考虑分拆其中国区业务。

　　同样是无人驾驶卡车公司的智加科技，去年终止赴美SPAC上市后，也计划重组中国区业务；如阿里、京东、Bilibili、蔚小理等大批美股上市企业，则纷纷选择二次赴港上市；据虎嗅报道，包括文远知行在内的一批中国Robotaxi公司，已经在拆除VIE架构，今后“只拿人民币的钱”。

　　然而当真脱钩，代价也必将是巨大的。此前我写过一篇关于工业软件被卡脖子的文章，一位央企工程师对国产3D工业软件的绝望让我印象深刻，这背后基础科学的差距非一日之功；在医疗领域，一位本土PE合伙人曾对我表示，小到一些外科常用的人造血管、缝线等耗材，大到各类大型检测仪器，无一离不开国外供应，而见诸报端的所谓科技创新公司，又有多大程度能真正在核心领域做到国产替代呢？

　　坏消息当然不止这些，但也不能再说下去，否则就有渲染焦虑之嫌，而焦虑也实在是正常的，最近我常常想，对未来的共识就像画一幅精美的油画，开始谁也不知道画成什么样子，但一层层的颜料涂上去，那画就有了底色和轮廓，直到最后快要成型，这还不够，还得脑补上我们对未来的预期和描绘，包含好多期待乃至于我们认为理所当然的东西，突然有人开始往这幅画上泼墨，一层一层越泼越厚，厚得要看不清这画得到底是什么。

　　“哲学王子”王德峰教授说“预测未来还未实现的效益，被宣布为当下真实的东西，放到市场上交易，所以金融学是当代一门邪恶的科学。”然而这好不容易形成共识的“邪恶的科学”，当真坏了，就像重新在那泼墨的画儿上，再找出个大家都认可的逻辑，实在是个难题。

　　VC/PE的路径依赖

　　中概股和港股科技股的剧烈波动，只是失去共识的后果之一，连南美洲的蝴蝶煽动一下翅膀，都能引发一场风暴，现在世界的大象纷纷开始起舞，造成的震动无法估量。交银国际董事总经理洪灏认为，随着俄罗斯央行的海外外汇储备在战争爆发后不久即遭受了美国的制裁，美国所有的竞争对手都必然开始考虑其美元资产的安全性问题。

　　王勇是竞天公诚律所私募基金资深专家，参与中美私募基金市场逾20年，完整经历过数次大小经济周期，他认为当前整体经济环境，并未如2008年次贷危机那样出乎意料和席卷全球，但面临的不确定性因素和局面却更加复杂。

　　2008年，王勇正代表美国前第五大投行贝尔斯登，联手当时的中国首富黄光裕，筹划成立一支规模5亿美元的零售投资基金，美国次贷危机突然爆发，贝尔斯登因严重亏损濒临破产，被摩根大通收购。据他回忆，次贷危机发生之后，无论从募资还是从投资的角度，美国的私募与公开市场整体都陷入了多年的低迷，“因为资本市场非常动荡，市场参与方对资产的估值失去了共识。”

　　那时国内的股权投资市场刚刚兴起，红杉中国、高瓴、GGV、今日资本、北极光、启明创投、经纬中国相继大举进入中国，开始拓荒这一片未开发的庞大处女地，十几年间，互联网和移动互联网陆续演绎了太多的造富神话，而到了2017、2018年后，一切似乎都变了。

　　此前公众号“超越S曲线”统计了这两年近20家在美、港股IPO的股价表现情况，数据令人咋舌，除了“蔚小理”等风口上的企业没有跌破发行价外，表现最好的泡泡玛特，较IPO价格下跌了6%，其他如快手、知乎、每日优鲜等，较发行价低7、80%的比比皆是。

　　一位头部美元基金的合伙人对投中网表示，最近与不少一级市场的同行沟通过，面对当下行业面临深刻变革的时刻，焦虑肯定是普遍存在的，“我入行做VC/PE大概20年，中国AUM大概涨了一百倍，全世界只有中国有这样大的增长机会，此时更应该反思的是，为什么会存在这些焦虑？”

　　在这个过程中，他认为VC/PE在风格和行业两个方面的产生了“路径依赖”：一是投资风格，过去20年总体还是以“VC-退出”为导向的较为单一的路径；二是TO C的互联网和移动互联网过去为VC/PE创造了最大的回报，很多机构现在说是投硬科技，但思想仍没有从根子上摆脱互联网的影子。

　　王勇认为，外部有中美贸易战、汇率战、中美在硬科技/半导体等领域的角力、美国对中概股的限制、欧美机构LP出于避险而投资中国GP兴趣的消减等影响；内部包括国内经济的结构性调整、相关监管政策和资本市场的变化，如2017年的资管新规出台、科创板/北交所的推出和对消费互联网的监管、大力发展硬科技的国家导向性变化等，而今年初突然爆发的俄乌冲突，成了这一系列因素叠加在资本市场的催化剂，本次全球的大变局对VC/PE行业而言，相较2008年，会产生更加深远的结构性影响。

　　为更多而β做准备

　　视野是一种不断前行，也不断展开，不停生长的东西，一些原本看不到或被遮挡的危险，或连自己都意识不到的潜能，唯有前进到某个新位置才能显现出来。这就如同在即时策略游戏中的开图，还记得我玩儿War3的时候，熟悉的地图自不必说，上来最重要的就是抢矿拼微操，遇到新图总是小心翼翼的用民兵探路，后方则开足马力攀科技准备爆兵。

　　所以无论什么情况，小心做好充足的应对准备总是对的。去年不少机构够募集了“最大规模”的资金，这就是说，无论是面对风险还是机遇，搞大AUM总是没错，一位美元VC的当家人就曾说过，先把钱拿在手里最踏实，“很多变化的时候，我会把弹药备得稍微足一点，我可能会三年投完，慢一点没关系”。

　　不过这话多数机构听得做不得，先不要说当下募美元基金的难度和前景，与美元LP之间的微妙关系就很难把握，这位当家人显然属于“更'美国人'的美元基金老板，与LP的信任关系更稳固”，稳固是如何体现出来？

　　比如一些头部的美元基金近年来的IRR只有15%左右，远没有想象中出色，但这也丝毫没有影响到募资，这就是信任。前文有关理想汽车那件事，可知美元LP本来就心态波动得厉害，再加上今年几个最头部VC的募资计划，那些虽然有一些海外背景，但更偏“中国人”的美元基金，募资压力可想而知。

　　那么，募人民币吗？

　　这显然是必要的，比如源码资本在去年就募集了高达70亿元的人民币基金，元璟资本募集了超过20亿元的人民币基金，基石投资人包括国家中小企业产业发展基金。华平资本也对投中网表示，今年的一个战略重点，就是华平的第一支人民币基金。

　　不过，天知道人民币的钱有多难拿。以前很多人民币LP，不愿意投美元基金的第一支人民币，通常都有“管过几十亿人民币”的硬性要求，他们更不会在此时的环境下，投资一个没有人民币业绩记录的美元VC。

　　上述当家人还曾对投中网讲过如下二则故事，一位朋友费力与人民币LP搞好关系，想募多少钱喝就行了，喝到最后钱也不要了，“还想再多干几年”；另一家机构协调好了LP领导的时间，只有15分钟，准备的汇报材料和PPT根本没看，“领导看的不是内容，看的是谁来了。”

　　所以在某种程度上，美元LP和人民币LP的偏好其实是一致的，都必须建立稳固的信任关系，只不过美元LP在意的是“带来长期稳定回报”的能力；而人民币LP，无论是机构的业绩还是自己的政绩都要先放一边，首先要看到的是否绝对“安全”。

　　除了“把钱拿在手里”，在全世界范围内，拥有全周期资产配置能力显然是一种愈加明显的趋势。我在《老虎基金揭开了VC的一种恐惧》中，详细介绍了TigerGlobal作为对冲基金，这两年是如何在一级市场发力的；在另外一篇关于红杉中国5亿元捐赠“中国版诺奖”的文章中，也解释了两地红杉从“永续”角度出发的长期策略；黑石就更不用说了，作为全球最大的另类资产管理机构，AUM已近破万亿美元。

　　王勇介绍道，即使在2008年美国股权投资市场的低迷期，也有少数领域非常活跃，“一个是S基金交易市场，因为大量机构的投资组合中，上市部分股价严重下跌，因此一级市场的风险敞口也必须相应调整（portfolio rebalancing），当时我参与了诸如耶鲁、哈佛捐赠基金会、保险公司等机构投资人打包抛售几十上百只基金份额的交易，也包括很创新的基金份额资产证券化交易；另一个则是一二级市场的困境投资（Distressed Investment），诸如Oaktree，Cerberus、John Paulson。”

　　投中网在《红杉、唐彬森，悄悄搞了场“VC实验”》中，也介绍红杉投资了一个老日化国货品牌“活力28”并增资成为大股东，同时联手挑战者资本，从另一家日化公司西安开米，二者买下全资子公司开米科技，交由活力28李健飞执掌，红杉控股持有。实验的另一层意思就是，尝试摆脱前文所述的“路径依赖”。

　　除此之外，一些市场中的新物种也在“蠢蠢欲动”，据我了解，曹曦的新基金Monolith虽然目前仍以二级市场为主，但今年下半年会逐步开始在一级市场的动作。也不止投资机构，一家头部的FA也刚刚从国际投行邀请到一名并购专家，准备在今年发力并购业务。

　　退出方面，除了一些专业人士建议，在当前二级市场局势不明朗的前提下，应伺机在一级市场寻求Cashout外，腾讯将京东股票作为“股息”派发给股东这种退出方式，有效地减低了市场流动性压力；如美国红杉设立的“永续基金”增加了灵活性，减少交易损耗，不也相当于将基金份额“证券化”吗？

　　最后再说说腾讯，这家公司经过3Q大战走向开放，9·30变革又推动公司由消费互联网转向产业互联网。3月23日腾讯公布了2021年的财报，除去处置京东的股权收益，经调整利润1238亿元，同比下滑1%；四季度净利润245亿元，同比下滑25%，马化腾也调侃道，腾讯的业绩“和自己的腰椎间盘一样，不那么突出了”，不管是主动还是被动的切换引擎，短期业绩虽然承压，却是更符合当下国情的发展方式。

　　为什么提到腾讯呢？应该说，如腾讯这类互联网公司在发展壮大的过程中，靠着组织管理、业务协同、产品创新等主动因素，攫取到了大量的α（超额收益），但其基础还是建立在大环境有一个快速又稳定的β（基准收益）上，腾讯们现在转型遇到的痛苦和挑战，即是在为未来整体的β在“铺路”，又在为未来自己的α做准备。

　　前述美元基金合伙人坦言，“过去二十年，整个市场存在比较多的β，我们都很幸运”，未来如果没有一个好的β，α又谈何容易？况且也不符合整体利益和监管要求。所以当下的“生存训练期”，还是那句话，是神的归庙，是鬼的进坟，未来不是个开放式的结局，它取决于你现在的动作。