滕泰：不能因为1-2月份数据超预期而盲目乐观

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滕泰 万博新经济研究院院长

以下观点整理自滕泰在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2022年3月）（总第53期）上的发言

本文字数：2437字

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一、宏观经济面临消费、投资和出口三方面压力，未来需重视全球通胀风险

首先，1-2月份的数据有点超预期，但不能因为短期超预期而盲目乐观。第一，市场对消费的普遍预期是在3-4%之间，1-2月份超过6%，但全年能否持续还需要观察。消费取决于居民的收入增速和边际消费倾向，目前看居民的收入增速和边际消费倾向都很难支持相对较高的居民消费的增长，我们预测全年居民消费能够达到3%就相当乐观了，悲观情况下是在2.5%左右。对照当前中国经济增长的动力结构，消费按去年的数据看拉动GDP的65%左右。这种情况下，消费如果达不到5%以上，全年5.5%的目标实现起来就面临挑战。如果居民实际消费增速只有3%左右，毫无疑问要靠政府消费来补。从当前疫情发展的趋势和防控力度来看，消费的增长不容乐观。第二，投资增长匹配5.5%的增速也有很大的挑战。综合长中短期的数据来看，房地产投资增速放缓，预测全年房地产开发投资的增速能够保持正增长就相当不错了，也不排除负增长的可能性。这种情况下需要靠基本建设投资来补了。从今年来看，通过去年的预算额度转移到今年，央行和一些央企利润上交，主要通过财政支出的安排形成一种财政扩张，这种力度相信应该是够的，基本建设投资今年要达到到8%以上才能使投资匹配上5.5%的目标。至于制造业投资背后的逻辑应该取决于需求的扩张以及制造业企业利润的预期，目前来看在没有明显的需求扩张和整体利润改善的情况下，前两个月制造业投资速度超预期达到了两位数，这种可持续性也值得进一步观察。所以，无论是决策部门，还是资本市场、企业家都没有因为1-2月份的数据而盲目乐观，还是非常冷静，这对后期决策有好处。第三，今年出口增速毫无疑问是回落的，主要是跟海外需求有比较大的关系。从这几个方面看，虽然前两个月开局超预期，但全年要实现5.5%的目标还有很大的挑战，主要是怎样提振消费，而不仅仅是靠政府消费去补；怎样提升民间投资的信心，而不是靠基建投资来补房地产和其他投资的不足。

第二，从供给角度来看，各种要素的边际产出效率都有所下降，这值得重视。无论是土地单位边际产出，劳动单位边际产出甚至资本单位边际产出都在下降过程中，可增加的资源投入量也在递减。2009年时我们做过一个研究，一个单位的土地从农业转到非农业对GDP贡献增加10倍以上，现在可转移的土地的贡献越来越少，毫无疑问土地的边际产出在递减。劳动边际产出也不断在递减，劳动生产率增速放缓，同时可转移的劳动力也在减少。所以从供给侧来看，要素从低效率部门向高效率部门的要素转移速度在放缓，单位要素产出边际也在放缓。还夹带了一些供给冲击，包括原材料能源供给冲击，包括劳动力的供给冲击，包括来自于供应链终端芯片的这些供给冲击，对经济形成的影响很难量化。70年前库兹涅茨有一个测算，他说原材料影响了经济增长的25%，这是基于那个时代他所在国家的经济结构，不能直接套用到中国。但是这个数字也可以用来提高一下大家对原材料或者能源供给冲击对经济影响的重视程度。

第三，中国CPI还是相对比较低，但不能忽视全球通胀与衰退的风险。目前来讲，虽然中国PPI（8.8%）比较高，但是CPI比较低，这是一件好事。可能下半年的个别月份，比如9-10月份有到3%甚至到4%的可能性，但全年控制在3%以内的问题应该不大。但这种背景下不要忽视全球通胀的影响。美国通胀现在是7.9%，大家预测在3月份还会创新高；欧盟通胀率上个月是5.8%，下个月有可能达到6%以上。全球的通胀虽然不会直接传到中国，但它的影响不容忽视。我们预测这一轮全球通胀不是短期现象，有可能是长期现象，是过去十年累计超发货币的滞后的影响。过去都超发货币却流向了股市和房地产，现在会影响到消费品。同时，还有长期供给冲击因素，包括劳动的供给冲击、原材料能源的供给冲击。美国劳动者报酬总额占其GDP的比例超过50%，所以这种情况下，工资持续的上涨，对他们的物价推升非常重要，而且会形成一种螺旋式的推升。其他方面，可能还有供应链、各种贸易保护主义、关税等等的影响。无论如何，美国欧洲这一轮全球通胀所引领的不是短期现象，少则两三年，多则五年以上。就算创新高以后，从8%有回落，但也很难很快回到之前二十年全球低通胀的时代。在全球通胀背景下，通胀会影响到这些国家的货币政策，可能引发他们资本市场硬着陆的风险。美国13年五倍的指数上涨，这种大牛市的泡沫一旦破裂，可能带来的一种经济衰退的“黑天鹅”风险。所以，通胀已然是一个很大的“灰犀牛”的风险，后面还跟随着一个经济衰退的“黑天鹅”风险。因此，全球通胀与衰退的风险不容忽视。

二、短期政策重点应转向稳消费，长期解决问题出路在供给侧结构性改革

从短期政策来看，真正的需求侧的政策和稳增长的政策，应该逐步从稳投资变成稳消费，激发市场自身的活力。我们的消费拉动GDP的贡献在65%了，重点去稳投资，还行不行？财政预算够不够，即便够还有没有那么多项目，我们政策的杠杆、着力点要和经济增长动力结构相匹配。稳消费最好不是政府直接采购，应该适当地考虑发消费券、降息这种拉动最终消费的手段。只有最终消费真正起来，才能形成一个良好的经济循环。

更长的时间来看，解决问题的出路一定是供给侧结构性改革。短期刺激只能解决短期问题，长期要解决经济增长根本动力的问题一定是在生产侧和供给侧。要通过要素市场化改革全面降低土地、劳动、资本、技术这些要素的供给成本，这和十八届三中全会提出来的“让一切劳动知识资本管理和技术等财富的源泉充分涌流”是一脉相承的。从2015年、2016年以后，我们找到了恢复中国经济增长的长期性道路，但在执行过程中，由于主管部门和地方政府的选择性执行，对于真正市场化的市场化供给侧改革往往视而不见，或者是揣着明白装糊涂，对于行政指标去干预别人的去产能的这些东西却层层放大去执行。所以，这种情况下，就像总书记讲的一样，改革要刀刃向内改自己，改革要啃硬骨头，而不是拿着刀子砍别人，搞行政化的指令性的、计划经济干预市场的这些东西。供给侧改革关键是要素市场化、放松供给约束、鼓励创业创新、减税降费等改革生产关系，解放生产力的措施。

本文首发于微信公众号：中国宏观经济论坛 CMF。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。