九阳股份：这杯陈豆浆如何喝出资本的香？

" 我们希望有一天，九阳豆浆机成为中国人生活方式的象征，就像西方人的咖啡壶一样。"

把豆浆变成一种文化的象征，曾是九阳股份创始人王旭宁的心愿。

现如今，晨起，" 抓一把大豆、取适量水放进机器，10 多分钟后一杯浓香四溢豆浆倒出来 "，几乎是每个中国家庭的日常。

20 多年铺陈叙事，九阳豆浆机走进千家万户，九阳股份（002242.SZ）成了百亿市值的上市公司；2021 年 3 月，王旭宁本人以 170 亿元财富位列《2021 胡润全球富豪榜》第 1339 名。

无疑，王旭宁的梦想已经结出丰硕的果实。

但随着家电产业步入生命周期的成熟期，市场的定价功能由供方转向需方，新品迭出、竞品挤压，九阳股份的真实疲态跃然于数据，王旭宁的 " 豆浆机大王 " 人生面临挑战。

01 中专教师逆袭成 " 豆浆机大王 "

在商业舞台上，王旭宁上演的是一出 " 因为喜欢，所以投入，然后成就 " 的励志剧本。

因为喜欢喝豆浆，又觉得人力推石磨碾豆子太费劲，90 年代初，从大学电力机车专业毕业没多久，尚在济南铁道职业技术学院当老师的他暗下决心，" 必须搞出一台豆浆机来！"

1994 年，在朋友的帮助下，经过不断拆装，反复改进，王旭宁终于捣鼓出世界上第一台豆浆机。

在那个供给匮乏，一切都很新鲜的年代，突然有一个集磨浆、滤浆、煮浆多功能于一体的 " 新物种 " 冒出来，省时省力的样子顿时惊呆了邻里乡亲，也很受欢迎。

参观者或许无意，但发明者一定有心。王旭宁动了念头，" 豆浆机是个生意 "。

1994 年 5 月，王旭宁干脆辞掉 " 铁饭碗 " 工作，邀约三五好友出资 30 万注册了九阳电器公司。之所以取名 " 九阳 "，其实是由他名字中的 " 旭 " 拆分而来。

但真正投入豆浆机事业，跑去人民商场兜售一圈后，王旭宁发现了新问题：城里人都爱喝牛奶，没有几个人喝豆浆。

没有喝豆浆的习惯，卖豆浆机那不相当于在空中搭建楼阁吗？王旭宁决定先卖观念：从普及豆浆的营养知识开始，进而带动人们对豆浆机的消费热情。

当年 8 月，王旭宁设立了专门的豆浆营养研究室，遍及民间村落、《神农本草经》、《本草纲目》等医学著作，搜集有关豆浆的功效，按照 " 利水下气 "、" 制诸风热 "、" 解诸毒 " 等分门别类，印制成宣传册在人流聚集地发放；同时，联合 500 多家媒体，" 鼓吹 " 大豆及豆浆的营养知识。

别说，这招还真管用。" 豆浆是个好东西 " 的种子逐渐在老百姓的心里生根发芽。

到 2005 年，九阳豆浆机卖出了 5 万台，产品遍布北京、上海等 15 个省市，王旭宁也赚得了第一个 1000 万。

2007 年，王旭宁豪掷近亿元，拿下央视 " 新闻联播 " 后标版广告，并联合沃尔玛、大润发、麦德龙、国美、苏宁、五星、家乐福等九大连锁零售机构举办现场体验式促销活动，推动九阳品牌力深入人心。

从收效看，这笔广告费花的很值。2007 年上半年，九阳豆浆机卖出 1000 万台，比 2005 年翻了整整 200 倍，销量收入突破 25 个亿。

2008 年，震惊全国的三氯氰胺事件爆发，乳制品市场遭遇严重的信任危机，消费者惶恐之余将目光瞄准了豆浆机，本来按部就班发展的九阳股份，愣是被砸成了 " 天选之子 "。

这一年，九阳豆浆机迎来大爆发，九阳股份实现营收 43.23 亿元，同比增长 122.54%；实现归母净利润 5.38 亿元，同比增长 71.71%；同年 6 月，九阳股份正式亮相深圳交易所，市值突破 138 亿，王旭宁身价超过 40 亿元。

02 九阳≠豆浆机

2008 年的 " 幸福来敲门 " 是九阳股份的幸，也可以说是不幸。

一瞬间，豆浆机成了市场的 " 地理大发现 "，美的、苏泊尔、海尔、爱仕达等纷纷入局该领域，整个市场进入到 " 群狼 " 围猎九阳股份的局面。

就像石头科技董事长昌敬所说：" 一个企业从 0-1 破局了以后，会形成一个独享窗口期。这个阶段非常关键，因为对手会马上跟进，独特性会逐步消失。"

九阳股份的独享窗口从 2008 年起有了裂缝。2009 年，公司营收和归母净利润增速迅速下降至 7.24%、13.32%。

而对王旭宁来说，还有一个困扰，九阳股份的产品太单一，很容易触及 " 天花板 "。

事实上，按照九阳官网介绍，其于 2004 年起拓展全品类，包括西式小家电、炊具、电磁炉等，定位于 " 做厨房小家电的领导者 "。

然而，数据可见，2006 年 -2008 年，豆浆机占营业总收入的比例为 51.8%、62.5%、70.3%，" 九阳 = 豆浆机 " 的程度反而逐年加重。

此后，九阳股份不再将豆浆机单列，统称食品加工机系列。

2009 年 -2020 年，九阳股份对豆浆机不断升级换代，2009 年推出原料免浸泡、2014 年推出免滤功能、2017 年推出加热静音免清洗功能，该板块营收从 36.22 亿元缓慢增长至 47.55 亿元，但年均复合增速只有 2.5%。

同期，公司整体营收则从 46.36 亿元增长至 112.24 亿元，年均复合增速 8.4%；归母净利润从 6.1 亿元增长至 9.4 亿元，年均复合增速 4%；销售毛利率则从 38.64% 下降至 32.05%。

这从侧面反映出行业趋于饱和，业内企业成长困难。基于欠佳的景气度和成长性，九阳股份的股价在除了 2015 年大牛市和 2020 年大放水，长期低位横盘。

另一边，对手们也在缓慢蚕食着九阳的 " 根骨 "，九阳豆浆机的市占率从 2006 年 87% 下降至 2018 年 80.6%。

虽然割肉不多，但在一个几乎停滞的市场，只要有丁点失血就意味着切实的损失。

期间于 2014 年，跟随中国宏观环境调整，消费者对个性化、差异化、品质健康生活的需求日渐强烈，九阳再次变更 Slogan，向 " 品质小家电领导品牌 " 转型。

2020 年，突如其来的疫情困住所有人的行程，可供宅在家里吃喝玩乐的小家电因呈现出明显的 " 抗疫 " 属性，变身硬通货，这让九阳股份当年来自小家电的收入达到 108.81 亿元，同比上涨 17.1%，占营业收入总比重为 97%。

那年的资本市场非常应景，争相抢滩 " 懒人经济 "、" 宅经济 " 概念股，比如安琪酵母、克明食品、美团等，九阳股份也当仁不让地走出一条 45 ° 向上的曲线，股价涨幅一度接近 100%。

不过，在规模上，与更早布局小家电的美的和苏泊尔相比，前者 2016 年小家电营收已经超过 432 亿元，后者 2019 年总营收接近 200 亿元，九阳股份的体量远远落在后面。

小结下来，从第一个十年（1994 — 2004 年）, 发明豆浆机，让豆浆机飞入寻常百姓家，到第二个十年（2004 年— 2014 年），做厨房小家电的领导者，再到第三个十年（2014 年至今），成长为品质小家电领导品牌，九阳股份" 小家电品牌 " 名副其实，但与 " 领导 " 两字尚存在距离。

03 九阳股份要 " 躺平 "？

2021 年至今，九阳股份在资本市场的表现算得上拉胯，截至 3 月 18 日，股价只有 16.7 元 / 股，相较 2020 年 8 月历史高点，市值蒸发超 200 亿元，市盈率在 15 倍附近，基本回到了 2019 年的 " 咖位 "。

抛开宏观因素引发的波动，节点财经认为，企业生命周期和业绩增长的可持续性，是导致九阳股份股价下挫的重要原因。

回望中国家电市场，历经数十载，从老 " 三大件 "、新 " 三大件 " 到如今的智能家电、场景家电，锻造出一批又一批知名企业，也形成了当下群雄并举，各有专长的局面。

诸如格力、奥克斯的空调，海尔的冰箱，小天鹅的洗衣机，九阳股份的豆浆机，老板电器的抽油烟机，格兰仕的微波炉……每一个品牌都如烙印般刻在消费者心中，叱咤风云于市场。

但从企业的生命周期来看，他们却无一例外地步入到成熟期：新的增量市场越来越少，抢食者却越来越多。

站在投资的角度，美国红杉资本创始人唐 · 瓦伦丁曾说过一句话：投资于一家有着巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司。

换言之，仅从豆浆机考虑，九阳股份所属赛道已非下注的最优选择，需求端对估值的保障力度较弱。

这是否说明九阳股份就没有机会了呢？倒也不尽然。

公司给出的应对之策是丰富产品结构，把破壁机、饭煲、空气炸锅、净水器等各种小家电以及轻养食材都添加进来。

从数据看，小家电的前景很可观。未来产业研究所的统计，2019 年中国小家电市场规模为 4015 亿元，2012-2019 年年均复合增长率为 13.3%。预计 2023 年市场规模将超过 6400 亿元，达到 6460 亿元。

九阳股份亦在多年的探索和投入后，形成了以食品加工机、营养煲、西式小家电为主的业务结构，2020 年营收占比分别为 42.3%、31%、13.65%。

但小家电的壁垒太低，基本上是个家电企业就能做，竞争相当充分。所以，到 2020 年，九阳豆浆机的市占率已降至 70%；另外两条主线营养煲和西式小家电，2016 年 -2020 年复合增速分别为 9.6%、16.4%，似乎也没有展现出成长期的速度。

2021 年前三年季度，无论是营收还是净利润，九阳股份对比上年同期都出现下滑。

其中，Q2 和 Q3 失速严重，营收同比减少 12.45%、9.35%，归母净利润同比 +0.17%、-6.42%，Q1 则为增长 31.77%、22.63%。

若分季度梳理，或许并不意外。2020 年第四季度，原本消费品的收入旺季，九阳股份扣非归母净利润却大幅同比下降了 54.31%。

斯以为巴菲特最大的贡献之一是扩充了价值投资的概念，即价值投资不仅仅是 " 便宜 "。投资者在寻找市面上可以买到的、价格具有吸引力的 " 好 " 企业时，成长的概念是被纳入价值计算当中的。

而深入到三大报表，九阳股份的研发费用占比常年徘徊在 3 个点左右，构建固定资产、无形资产和其他长期支出支付的现金自 2018 年起一再压缩，资产负债率也保持在一个较低水平。

可在分红上，九阳股份一向出手慷慨。上市至今，累计分红 65.43 亿元，相当于净利润的 74%，分红率 6.12%，名列前茅。

总之，九阳股份给人的直观感觉是：不想用脑搞技术，也不想扩大再生产，有钱就分掉，" 躺平 " 任嘲吧。

但于资本市场而言，" 躺平 " 本身就是罪过。

来源：节点财经