广发宏观：社融数据映射地产领域梗阻待解

本文来自格隆汇专栏：广发宏观郭磊，作者：钟林楠

降息、降准的预期有所升温。

报告摘要

第一，2月社融新增1.19万亿元，同比少增5315亿元，低于市场平均预期（Wind口径22157亿）；存量社融增速10.2%，环比下降0.3个点。人民币贷款虽有1.23万亿元，但较多投向金融部门；投向实体计入社融口径的贷款为9084亿元，是社融的主要拖累项。

第二，社融口径贷款同比走弱，原因有三：一是去年2月基数偏高，其规模是过去五年同期最高，比2017-2020年同期均值（8839亿元）高出4573亿元；二是今年政策节奏前置，银行放贷节奏也会更前，1月较强的数据可能部分透支了2月份的项目储备；类似情形是2019年初，1月信贷高增后，2月信贷增量仅有7640亿元；三是来自地产端的需求进一步走弱，居民中长期贷款仅有-459亿元，有数据统计以来首次负增长。主要是社融统计信贷增量是余额环比所得，2月新发居民中长贷款规模低于到期规模，余额下降，反映目前因城施策的地方政策放松尚不足以改变明显偏弱的地产需求。这一领域依然是稳增长的主要瓶颈。

第三，未贴现银行承兑汇票新增-4228亿元，同比大幅下行，是拖累社融的另一主要分项。反映表内融资需求不佳。我们曾在年度展望《柳暗，花明》中提及，未贴现银行承兑汇票本质上是银行融资需求的影子指标，融资需求偏弱背景下，银行会将票据贴现至表内来冲抵信贷额度，未贴现银行承兑汇票表现通常都不太好，2月份这一特征比较明显。

第四，信托贷款出现积极变化，2月份新增量为-751亿元，继1月份后再度同比改善，是2月社融数据的一个亮点。在去年集中调结构之后，今年信托行业的监管压力会有所缓释，信托贷款表现应该会有所好转。3月份若改善趋势延续，则基本可以确定信托贷款会对今年的信用环境起到一定的正面作用。

第五，企业债券新增3377亿元，同比多增2021亿元，连续四个月改善；政府债券新增2722亿元，同比多增1705亿元。这两部分的扩张均体现了稳增长政策的影响，前者与银行间市场流动性偏松有关；后者与政府债券提前下发，地方政府积极发行有关。

第六，M1同比增速4.7%，较1月份-1.9%的同比增速明显好转。历史上这一数据与地产销售相关度较高，但2月明显背离。我们理解一方面可能是因为企业部门贷款相对并不算太弱（同比多增573亿元），派生出的企业存款规模不差；另一方面是因为春节时点的错位效应，去年春节在2月中旬，企业在2月上旬会大量发放工资奖金给职工，企业存款会大量流向居民部门，体现在2月企业存款数据上，导致企业存款的基数偏低；今年春节在2月初，企业发放奖金工资主要体现在1月数据，2月企业存款数据较为正常，在低基数作用下会有增速大幅拉升的效应。

第七，如何评价2月金融数据？（1）由于年初开门红节奏的影响，历史上一季度单月的数据往往会有较大波动，在稳增长政策前置的年份更是如此，如刚才我们所说的2019年；截至2月，今年社融总量同比仍要多增4499亿元，融资环境仍是在改善的，客观来说，3月数据出来后评判可能会更公允；（2）单就目前来看，1-2月社融改善幅度较1月单月收缩，且要明显低于2019年（当时1-2月社融同比多增达1.3万亿元），这一点可能会影响微观主体对稳增长效果的理解，降息、降准的预期有所升温；（3）从信贷结构上看，压力明显偏大的是地产领域。如何在确保房住不炒的前提下，因城施策促进房地产业良性循环是后续宏观领域的一个重要看点。（4）对数据无需悲观，宏观面的一个大前提是5.5%的GDP目标已定，政府工作报告强调“及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”，逻辑上来说，大前提已定背景下，社融不及预期会加大政策加码概率。

2月社融新增1.19万亿元，同比少增5315亿元，低于市场平均预期（Wind口径22157亿）；存量社融增速10.2%，环比下降0.3个点。人民币贷款虽有1.23万亿元，但较多投向金融部门；投向实体计入社融口径的贷款为9084亿元，是社融的主要拖累项。

3月11日，央行发布2022年2月金融数据统计报告。

根据央行初步统计，2022年2月社会融资规模增量为1.19万亿元，比上年同期少5315亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9084亿元，同比少增4329亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加480亿元，同比多增16亿元；委托贷款减少74亿元，同比少减26亿元；信托贷款减少751亿元，同比少减185亿元；未贴现的银行承兑汇票减少4228亿元，同比多减4867亿元；企业债券净融资3377亿元，同比多2021亿元；政府债券净融资2722亿元，同比多1705亿元；非金融企业境内股票融资585亿元，同比少108亿元。

社融口径贷款同比走弱，原因有三：一是去年2月基数偏高，其规模是过去五年同期最高，比2017-2020年同期均值（8839亿元）高出4573亿元；二是今年政策节奏前置，银行放贷节奏也会更前，1月较强的数据可能部分透支了2月份的项目储备；类似情形是2019年初，1月信贷高增后，2月信贷增量仅有7640亿元；三是来自地产端的需求进一步走弱，居民中长期贷款仅有-459亿元，有数据统计以来首次负增长。主要是社融统计信贷增量是余额环比所得，2月新发居民中长贷款规模低于到期规模，余额下降，反映目前因城施策的地方政策放松尚不足以改变明显偏弱的地产需求。这一领域依然是稳增长的主要瓶颈。

在2017-2021年期间，2月社融口径贷款增量分别为10317亿元、10199亿元、7640亿元、7202亿元、13413亿元。

2022年2月份社融口径人民币贷款增加9084亿元。分部门看，住户贷款减少3369亿元，其中，短期贷款减少2911亿元，中长期贷款减少459亿元；企（事）业单位贷款增加1.24万亿元，其中，短期贷款增加4111亿元，中长期贷款增加5052亿元，票据融资增加3052亿元。

未贴现银行承兑汇票新增-4228亿元，同比大幅下行，是拖累社融的另一主要分项。反映表内融资需求不佳。我们曾在年度展望《柳暗，花明》中提及，未贴现银行承兑汇票本质上是银行融资需求的影子指标，融资需求偏弱背景下，银行会将票据贴现至表内来冲抵信贷额度，未贴现银行承兑汇票表现通常都不太好，2月份这一特征比较明显。

2017-2021年未贴现银行承兑汇票2月份增量分别是-1718亿元、105亿元、-3103亿元、-3961亿元、639亿元。表内融资需求偏弱的2019年与2020年均出现了大幅的负增长。

2022年2月未贴现银行承兑汇票新增-4228亿元，也是融资需求偏弱环境下的大幅低增。

信托贷款出现积极变化，2月份新增量为-751亿元，继1月份后再度同比改善，是2月社融数据的一个亮点。在去年集中调结构之后，今年信托行业的监管压力会有所缓释，信托贷款表现应该会有所好转。3月份若改善趋势延续，则基本可以确定信托贷款会对今年的信用环境起到一定的正面作用。

2017-2021年信托贷款2月份增量分别是1026亿元、673亿元、-37亿元、-540亿元、-936亿元。

2022年2月信托贷款增量为-751亿元，同比有所改善。

企业债券新增3377亿元，同比多增2021亿元，连续四个月改善；政府债券新增2722亿元，同比多增1705亿元。这两部分的扩张均体现了稳增长政策的影响，前者与银行间市场流动性偏松有关；后者与政府债券提前下发，地方政府积极发行有关。

2017-2021年，企业债券2月新增-899亿元、733亿元、874亿元、3894亿元、1356亿元。2022年2月新增3377亿元，同比多增2021亿元。

2017-2021年，政府债券2月新增-190亿元、175亿元、4346亿元、1824亿元、1017亿元。2022年2月新增2722亿元，同比多增1705亿元。

M1同比增速4.7%，较1月份-1.9%的同比增速明显好转。历史上这一数据与地产销售相关度较高，但2月明显背离。我们理解一方面可能是因为企业部门贷款相对并不算太弱（同比多增573亿元），派生出的企业存款规模不差；另一方面是因为春节时点的错位效应，去年春节在2月中旬，企业在2月上旬会大量发放工资奖金给职工，企业存款会大量流向居民部门，体现在2月企业存款数据上，导致企业存款的基数偏低；今年春节在2月初，企业发放奖金工资主要体现在1月数据，2月企业存款数据较为正常，在低基数作用下会有增速大幅拉升的效应。

2月末，广义货币(M2)余额244.15万亿元，同比增长9.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和0.9个百分点；狭义货币(M1)余额62.16万亿元，同比增长4.7%，增速比上月末高6.6个百分点，比上年同期低2.7个百分点；流通中货币(M0)余额9.72万亿元，同比增长5.8%。当月净回笼现金8961亿元。

2月份人民币存款增加2.54万亿元，同比多增1.39万亿元。其中，住户存款减少2923亿元，非金融企业存款增加1389亿元，财政性存款增加6002亿元，非银行业金融机构存款增加1.39万亿元。

如何评价2月金融数据？（1）由于年初开门红节奏的影响，历史上一季度单月的数据往往会有较大波动，在稳增长政策前置的年份更是如此，如刚才我们所说的2019年；截至2月，今年社融总量同比仍要多增4499亿元，融资环境仍是在改善的，客观来说，3月数据出来后评判可能会更公允；（2）单就目前来看，1-2月社融改善幅度较1月单月收缩，且要明显低于2019年（当时1-2月社融同比多增达1.3万亿元），这一点可能会影响微观主体对稳增长效果的理解，降息、降准的预期有所升温；（3）从信贷结构上看，压力明显偏大的是地产领域。如何在确保房住不炒的前提下，因城施策促进房地产业良性循环是后续宏观领域的一个重要看点。（4）对数据无需悲观，宏观面的一个大前提是5.5%的GDP目标已定，政府工作报告强调“及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”，逻辑上来说，大前提已定背景下，社融不及预期会加大政策加码概率。

对于2月份的金融数据，不宜太过悲观。固然其结构性问题较为严重，尤其是地产领域，居民中长期贷款历史上首次同比负增长；但稳增长年份，信贷与社融在一季度波动性历来较大，与今年政策基调节奏均相似的2019年，一季度社融是明显改善，但2月份同样也出现了较差的数据表现。

所以应该以1-2月份综合表现来看，以这一口径看，2017-2022年社融新增分别为4.88万亿元、4.35万亿元、5.65万亿元、5.93万亿元、6.91万亿元、7.36万亿元。

即1-2月综合来看，今年表现仍同比多增4000亿元以上，融资环境仍有小幅改善，只是这一改善幅度相对偏低，明显低于2019年1.3万亿元的增幅。

考虑到今年5.5%的GDP目标增速偏高，市场预期目前较弱，稳增长政策加码的必要性在增强，未来一段时期货币政策总量宽松的预期应会逐渐升温。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。