行业高增长买龙头，行业无增长卖龙头？

3.1  行业高增长买龙头，行业无增长卖龙头？

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第三部分讲一下行业的估值体系和方法。前面讲了这么多，最后还是要落到投资。

有人说行业高增长买龙头，行业无增长卖龙头，到底对不对？

PPT上是以诺基亚为例，其实都不需要看诺基亚，看立讯精密就很明确。2014年手机已经见顶了，但当时立讯精密的市值只有200亿，2020年最高的时候市值涨到了4000亿，涨了20倍，这个过程中手机根本没有增长。所以当一个行业见顶的时候，反而应该是去买龙头。

我们对于“行业高增长买龙头，行业无增长卖龙头”这个投资理念是不认同的。像我前面讲的，在行业发展初期，不应该买龙头，就应该买一堆小公司，因为每家都有做起来的希望。

像阳光电源，2020年的时候估值才百来亿，当时也没有人看好，现在估值上千亿。所以在行业刚开始发展的时候，应该买一个板块或者买很多的公司，它们都有机会。

反而在行业没有增长的时候，龙头公司的份额会大幅提升，所以要买龙头。这是在行业发展初期和停滞期进行投资的一个很重要的区分点。

第二个很重要的逻辑就是分久必合，合久必分。我认为这很重要，在一个产业趋势下，大家永远不要觉得份额达到一个顶峰之后就一定会持续，未来一定会有一个新的技术或者产品把这个行业颠覆掉。

所以在行业非常分散的时候，买的是集中度的提升；在行业非常集中的时候，买的是技术的变革。

我们再来看行业龙头跟踪法则。虽然我们这么说，但在每个板块里面，我们都需要去跟踪龙头，因为对于龙头的跟踪是指导行业的。

比如跟踪台积电的资本支出，我们就知道半导体这个行业到底景不景气。台积电这几年的资本支出是大幅提升了，所以半导体还是非常景气的行业，因为龙头公司都还在扩张，其余公司的增长也会非常好。

在台积电2021年Q3的收入中，5纳米芯片占18%，7纳米芯片占35%，也就是先进制程的收入占比超过了一半，剩下的制程还是偏传统的制程。看半导体的时候，很多人只盯着5纳米、7纳米的先进制程，其实有一半的市场是传统制程，或者我们说成熟制程，这部分其实是非常赚钱的。中芯国际、华虹半导体等很多公司其实是在赚这部分的钱。

芯片迭代的情况也是类似的，从2020年Q3开始，5纳米芯片开始大规模放量。这部分我们跟踪的就是行业到底怎么发展，2021年会有很多公司投片，除了苹果最早投5纳米芯片，未来英特尔等厂商也会慢慢转过去。一般来说，当5纳米芯片的收入占比提升到一定比例的时候，比如提升到50%的时候，3纳米芯片马上就要投产，这是未来的新的投资时间点。所以对于龙头公司，我们一定要去跟踪行业属性的变化，以及它的内生结构。

关于行业属性，前面讲了很多，进行估值的时候，首先我们要知道这个行业到底处在哪个位置。前面我们讲了周期，更重要的对行业属性进行区分，比如投资驱动型、成本驱动型、工艺驱动型、技术驱动型和应用创新驱动型。

其实行业属性和周期有很多相似点，比如投资驱动型就关注产能到底会不会扩大，我是通过产能的周期逻辑去分析它。

成本驱动型跟技术相关，跟扩张其实也相关，重点是能不能把产品做便宜，其实很多公司最后做得好就是把产品做便宜。

投资驱动型的关键在于有没有钱做，典型的就像半导体制造这个环节。最后哪些公司会走得非常强？是有足够的钱去做投资的公司。比如台积电的Capex超过中芯国际10倍的时候，中芯国际的赶超能力就会非常弱，但是在2000年年初，二家厂商其实只差了一代。

工艺驱动型就是能不能把这个产品做得更好，像碳化硅、IGBT，就是典型的工艺驱动。

技术驱动型就是怎么做，我们之前讲了很多技术周期性的领域，比如同样是面板，但是可以通过技术实现很大的变化，这个时候就是技术驱动了公司的发展。所以不是说每家公司一定会处在某一个阶段，它其实是会随着企业的生命周期而变化。

应用创新驱动型，从这个维度来说，你会看到很多公司原来是做一个品类，过一段时间它会增加一个品类。这在以前的模组公司和消费电子公司中特别常见，比如原来歌尔股份只是做耳机的，立讯精密只是做连接线的，后来它们的品类越做越多。

从行业属性来说，有一个至关重要的点，就是到底是赚谁的钱？我之前面就讲到，比如很多手机公司不是赚硬件的钱，而是2C的钱，那些公司肯定是相对更稳健的、更好的。还有很多公司可能是赚上游的钱，也就是压低成本。

所以判断一个公司到底好还是坏，或者判断它的护城河强还是弱，在看它的盈利能力时不应该只看报表。有些公司的利润率可以一下子非常高，但它其实还是在赚客户的钱。比如有些设备公司刚出现的时候，它的利润率会极高，但如果是赚下游客户的钱，话语权没有下游强，它的利润率一定会下降。

赚钱的方式分为三类。第一类是赚消费者的钱，这肯定是最好的赚钱方式。所以大家现在给消费股很高的估值，大家觉得茅台好也是因为它可以持续地赚消费者的钱。

第二类是赚政府公共采购的钱。以前大家会觉得政府采购不好做，但是政府采购跟政策周期相关，如果政策大量扶持，很可能会赚到政府公共采购这部分钱。所以未来几年可能大家都需要去看公共事业板块到底采购哪些东西。

第三类是赚上下游零和博弈的钱，如果赚上游的成本，或者赚下游客户的钱，相对会更难一点。

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