资本开支：全球复苏的第三步

除了消费和库存，资本开支或将是海外复苏的第三步。简而言之，海外需求复苏的“三部曲”是消费、库存和资本开支。

摘要

本轮海外复苏可分为消费、补库存和资本开支三步。今年美国消费强劲复苏之后，明年增速或边际走弱。但我们在11月报告《补库意愿为美国通胀“添柴加火”》中指出，美国和欧洲补库存仍有后劲，历史上有的年份库存对GDP增长的贡献甚至超过消费。除了消费和库存，资本开支或将是海外复苏的第三步。简而言之，海外需求复苏的“三部曲”是消费、库存和资本开支。

过去两年海外资本开支比较疲弱，部分受到疫情压制。我们认为，如果未来疫情对经济的影响边际减轻，资本开支有望加快反弹，这是因为：1）企业内部融资（利润）改善；2）企业外部融资条件相对宽松；3）疫情后数字化转型、绿色转型、供应链重构带来投资新需求。

利润方面，疫情爆发后美欧财政开支对企业利润的贡献明显上升。根据Kalecki-Levy利润公式，美国企业利润在疫情后保持强劲，企业利润与GDP之比创1950年代以来新高，一个重要原因就是美国政府开支的强力支撑。欧元区企业利润除了政府开支的支持之外，贸易顺差的支持也比较明显。从全球范围看，新冠危机后各国政府财政刺激力度也普遍高于2008年全球金融危机后。

融资方面，各国央行的货币宽松为企业外部融资提供有利条件。今年美国银行业信贷标准趋松，实际利率随通胀走高而降至历史最低水平，整体债务融资环境较为友好。中国方面，明年信贷或加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。往前看，我们预计一些央行将着手退出宽松，但这些国家的金融条件仍可能是偏松的。

如果海外资本开支反弹，可能呈现“弱者复苏、强者恒强”的态势。我们认为有两个方向值得关注，一是过去两年投资较弱的领域，明年或将加快复苏。二是过去两年投资较强的领域，可能进一步走强。后者又包括几个“新赛道”：1）与全球绿色转型相关的投资，比如新能源新材料；2）与全球供应链重构相关的投资，比如制造业回流；3）疫情后数字化转型驱动的投资，比如远程办公。

海外投资反弹有利中国出口。从历史数据看，全球固定资本形成每上升1%，平均可以拉动中国出口上升1.8%左右。分大类来看，弹性最大的是中间品（2.7），其次分别是资本品（1.8）、消费品（1.4）、原材料（1.2）。全球固定资本投资提速往往也对应大宗商品价格上涨。在大宗商品长期资本投资不足、短期供给相对受限的背景下，资本开支对商品价格的拉动系数可能进一步上升。投资反弹也支撑通胀。我们预计2022年美国通胀不会很快回落，基准情形下，核心PCE通胀中枢或将维持在4%左右。

风险提示：新冠疫情恶化程度超出预期，央行货币紧缩速度大幅超预期。

正文

受新冠疫情影响，2020-2021年海外资本开支普遍比较疲弱。根据OCED固定资产投资指数，截至2021年二季度，实际投资的绝对水平尚未完全恢复，其复合增速也低于疫情前。分国家和地区看，除巴西、中国台湾、韩国等受原材料或芯片半导体出口支撑投资较强、美国受房地产投资拉动外，其他国家和地区投资增速均不及往年平均水平。此外，根据联合国《2021年世界投资报告》，新冠疫情增加不确定性，同时阻碍国际人员往来，对全球外商直接投资（FDI）造成了严重影响。总之，相比于居民消费支出，企业资本开支的复苏明显更加滞后。

图表1：OECD国家实际固定资产投资水平不及疫情前

资料来源：OECD，中金公司研究部

图表2：OECD国家实际固定资产投资增速仍有空间

资料来源：OECD，中金公司研究部

图表3：美国实际固定资产投资走势

资料来源：OECD，中金公司研究部

图表4：欧元区实际固定资产投资走势

资料来源：OECD，中金公司研究部

图表5：主要经济体疫情前、后的固定资本形成增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

促进投资反弹的潜在力量

如果疫情对经济活动的负面影响边际减弱，我们预计全球资本开支有望加速反弹，这是因为：1）企业内部融资（利润）改善；2）企业外部融资条件基本比较宽松；3）疫情后的数字化转型、绿色转型、供应链重构带来投资新需求。

经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）曾说过，企业投资本质上的是一种金融活动，需要内部和外部融资支持。内部融资指的是企业的经营性现金流，即通过从事生产活动而获取的利润。利润越大，企业内部融资能力越强，投资意愿越高。

决定利润的因素有很多，这里我们想强调政府财政对利润的促进作用。我们可以从“储蓄—投资”恒等式的角度分析这个问题。对任何一个国家而言，其储蓄（S）与投资（I）之差等于经常账户盈余（CA）。背后的含义是，为国内总投资提供融资的资金，要么来自国内储蓄，要么来自海外储蓄（如果是从海外借入资金，体现为经常账户逆差）。进一步看，国内储蓄又等于居民、企业和政府部门储蓄之和，其中，政府储蓄就是政府的财政盈余，企业储蓄等于税后利润减去派发的股息，把这些关系代入“储蓄—投资”等式，就能得到著名的Kalecki-Levy利润公式：

企业利润 = 投资 + 企业派发的股息 - 家庭部门储蓄 + 财政赤字 + 贸易顺差

从上述公式可以看出，政府赤字能对企业利润带来正向贡献。这一表达深刻体现了凯恩斯主义的思想，即当经济陷入衰退时，政府应该通过财政扩张（增加赤字）稳定企业利润，进而促进投资。这也是宏观逆周期调节政策的传导机制之一。

按照Kalecki-Levy公式，我们对美国企业利润进行分解。从结果看，2020年新冠疫情后美国净投资下降，政府财政赤字大增，后者推高了居民储蓄，也支撑了企业利润。类似的现象也发生在欧元区，财政赤字的增加有效弥补了投资下降带来的利润损失。从全球范围看，这次新冠危机后各国政府的财政刺激力度普遍高于2008年全球金融危机后。

中国方面，近期召开的中央经济工作会议将财政放在宏观政策的突出位置。会议强调保证财政支出强度，加快支出力度并适度前置，同时要求下放财力。我们在年度财政展望报告中预计明年广义赤字率为5.8%（今年实际赤字率或约5.2%）。由于今年一般预算账户超收和专项债资金支出偏缓，或将有超过1.8万亿元的资金结转至明年使用，使得明年财政对经济的支持力度会高于今年。明年财政的具体发力方向包括：提振基建投资、加大减税降费力度、增加对私人部门转移支付等（请参见报告《2022，财政发力的三大抓手》）。

图表6：各分项对美国企业利润的贡献（Kalecki-Levy公式）

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表7：各分项对欧元区企业利润的贡献

资料来源：ECB，中金公司研究部

图表8：发达与新兴经济体经周期调整后的财政赤字率

资料来源：IMF，中金公司研究部

外部融资是主要取决于当时的金融信贷条件。一般情况下，企业通过借贷或出售股权而获取资金，前者取决于银行的放贷意愿和债券投资者为企业提供债务融资的意愿，后者与股权融资市场的景气度有关。给定利润，企业外部融资条件越宽松，对投资越有利。

新冠疫情以来，在各国央行的“呵护”下，全球金融条件逐步转向宽松。例如，美国银行业信贷标准在经历了短暂收紧后转松，实际利率在通胀走高后也降至几乎是历史最低水平。企业债券利差收窄，整体债务融资条件处于较为宽松的状态。

中国方面，明年信贷或加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。其中，绿色信贷可能出现加速扩张的趋势，新增绿色信贷的同比增量可能达到1万亿元以上。此外，在制造业投资和基建投资的改善下，我们预计相关信贷也会出现同比扩张（请参见报告《2022年货币政策展望报告：稳信用的底线和抓手》）。

随着全球经济复苏，未来各大央行将着手退出宽松，但我们预计金融条件也不至于大幅收紧。美联储虽然可能加快Taper，但考虑到联储对通胀的容忍度上升，加息节奏也未必会很快。欧央行、日本央行或在2022年继续保持宽松。一来，欧元区和日本通胀上行压力没有美国那么大。二来，欧洲第四轮疫情比美国更严重，这将制约欧央行退出宽松的步伐。

图表9：美国银行放贷标准趋于宽松

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10：美国实际利率处于历史低位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11：美国高收益债利差处于历史低位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12：美国金融条件仍较为宽松

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

哪些领域受“青睐”？

我们认为全球投资反弹可能呈现“弱者复苏，强者恒强”的格局。“弱者复苏”指过去两年投资较弱的领域，明年或将加快复苏。这些领域包括工业服务、能源矿产、消费者服务、商业服务、运输业、加工行业等，他们大部分是在疫情期间因为社交隔离而受到抑制的行业。

“强者恒强”指过去两年投资较强的领域，可能进一步走强。这些领域包括零售贸易、电子技术、医疗技术、非能源矿产等。这些行业有些与全球绿色转型相关（比如新能源），有些涉及全球供应链重构（比如制造业回流），有些则受到疫情后数字化转型的驱动（比如远程办公）。我们预计这些“新赛道”将在未来几年产生大量投资需求。

按照生物学规律，病毒的毒性应该是逐步减弱，疫情应该逐步缓和。但疫情好转也未必是线性的，期间不排除有小幅“波浪式”反复，这种情况对投资有何影响？比如，最近Omicron病毒爆发，就在一定程度上增加了市场对明年经济增长的悲观预期。我们认为，疫情阶段性反复对投资的影响是分化的，那些受冲击的行业（即上述“弱者”）可能会受到抑制，但那些与疫情相关性不大、甚至受益的行业（即上述“强者”）将加快扩张。我们认为，人类对病毒的适应能力是不断上升的，在不出现极端的情况下，疫情对投资的影响或将呈现衰减趋势。

图表13：供应链韧性、数字化转型与绿色转型方面投资或更有前景

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

另外新冠疫情凸显了生产供给能力的重要性，可能促使部分国家加大基础设施投资，对人力资本的投入也将增加。例如，在美国众议院刚刚通过的基建投资法案中，就有许多与电力、交通、大数据、互联网相关的新、老基建项目。美国众议院也通过了1.75万亿美元的社会支出与气候变化法案，项目涉及儿童税收减免、清洁能源投资、住房、人力资本建设等领域。尽管该法案能否落地还存在不确定性，但从大方向看，拜登政府还是希望通过增加相关的基础设施投资提高经济长期潜在增速。

图表14：美国财政未来投资侧重交运、绿色转型、数字化与人力资本建设

资料来源：美国白宫，中金公司研究部

对中国出口的影响

全球投资加速反弹将利好中国出口。从历史数据来看，中国出口同比增速与全球固定资本形成名义增速之间高度相关，相关系数达到了0.8。从主要发达国家固定资本形成的构成结构来看，知识产权类占比约20%，这部分对于中国出口影响较小，建筑类占比超过了50%，设备类占比约30%，对于中国出口都有较大拉动。

图表15：中国出口与全球固定资本形成名义增速

注：虚线为预测值资料来源：世界银行，OECD，中金公司研究部

图表16：2019年主要发达国家固定资本形成构成

资料来源：OECD，中金公司研究部

我们用两种方法来估算中国出口对全球固定资本形成的弹性[1]。一是采用历史数据的回归法。我们采用1993-2019年数据的OLS回归系数，得出中国整体出口对于全球固定资本形成的弹性为1.8。分大类来看，中间品（2.7）和资本品（1.8）高于消费品（1.4）和原材料（1.2）。分小类来看，金属（3.6）、矿物（2.7）、运输设备（2.5）排名前三；而植物（0.4）、鞋靴（1.0）、动物（1.0）排名倒数前三。

图表17：中国分大类出口对于全球固定资本形成的弹性

注：采用1993-2019年数据的OLS回归系数资料来源：世界银行，OECD，中金公司研究部

图表18：中国分小类出口对于全球固定资本形成的弹性

注：采用1993-2019年数据的OLS回归系数资料来源：世界银行，OECD，中金公司研究部

二是采用全球投入产出表。我们采用2014年全球投入产出表计算了海外固定资本形成对于中国出口的直接（中国出口直接用于海外固定资本形成的部分）和间接（海外固定资本形成拉动其他地区的各行业对中国出口的间接影响）拉动。我们发现，通过全球投入产出表的对应关系计算得出的中国整体出口对于海外固定资本形成的弹性大约为1，其中间接拉动效应更大，约占80%，直接拉动效应约占20%。或许这也能解释前文中全球固定资本形成对于中国中间品出口的拉动作用要大于资本品。对于中国出口金额排名前二十的主要行业来说，焦炭和精炼石油（3.0）、基本金属制备（3.0）、汽车制造（1.5）排名前三；家具（0.1）、纺织服装和皮革（0.2）、航空运输（0.3）排名倒数前三。

图表19：中国分行业出口对于海外固定资本形成的弹性

资料来源：WIOD，中金公司研究部

大宗商品价格也会受到支撑。从中国出口分行业弹性来看，许多大宗商品所在行业都处于弹性较高的行列。从历史数据来看，全球固定资本形成提速的时候往往也对应了大宗商品价格上涨。在大宗商品相关行业长期资本投资不足从而供给相对受限的背景下，全球固定资本形成对大宗商品价格的拉动作用可能会进一步上升。

图表20：OECD固定资本形成和CRB现货指数同比

资料来源：OECD，万得资讯，中金公司研究部

图表21：2007-2020年全球上市公司资本开支复合增速

资料来源：FactSet，中金公司研究部

对海外通胀的支撑

2021年海外尤其是美国通胀上升幅度超出市场与美联储预期。我们认为，美国通胀走高的根本原因在于财政投放货币。而旺盛的需求，比如当前的消费、以及未来的库存与投资，都只是载体和传导路径。

新冠疫情后，美国广义货币M2增速一度上升至25%，远高于2008年全球金融危机后的货币扩张阶段。通过对M2增速进行分解，对政府债权的贡献明显高于以往，说明M2的高速增长背后有很大一部分源于财政直接投放货币。为什么财政投放货币会带来通胀？因为财政投放的是外生货币，财政投放货币对私人部门而言是净资产增加，带来资产负债表（对居民而言也是购买力）的改善。历史经验显示，外生货币发多了容易带来通胀，比较典型的是20世纪60-70年代，美国财政大幅扩张，外生货币带来通胀的现象非常明显。

从传导路径看，2021年美国居民消费表现强劲，只是通胀上升的“第一步”。往前看，美国企业补库存仍有空间，加之全球资本开支反弹，或将成为支持通胀的“第二步”和“第三步”。鉴于此，我们认为2022年美国通胀不会很快回落，基准情形下，核心PCE通胀中枢或将维持在4%左右（请参见报告《海外宏观：通胀潮起，踏浪而行》和《补库意愿为美国通胀“添柴加火”》）。

图表22：美国M2增速分解：区分内生与外生货币

资料来源：万得资讯，美联储，中金公司研究部

图表23：各分项对美国实际GDP环比增长的贡献（百分点）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表24：各分项对欧元区实际GDP环比增长的贡献（百分点）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

[1] 中国出口对全球固定资本形成的弹性定义为全球固定资本形成上升1个百分点拉动中国出口上升的百分点，例如，若全球资本开支上升1%拉动中国出口上升1.5%，则弹性为1.5。