地方债：往日不同今时

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

我们认为这是一个积极的信号，也为明年稳增长做好铺垫，后续值得关注的是年末提前发行和政策实施情况。

核心观点

2021年1-11月，地方政府新增一般债发行7712.44亿元，完成全年发行额度的96.34%，新增专项债发行约3.47万亿元，已基本完成地方债全年发行目标。我们认为这是一个积极的信号，也为明年稳增长做好铺垫，后续值得关注的是年末提前发行和政策实施情况。

11月24日，国务院常务会议部署完善地方政府专项债券管理。会议提出，1）加快今年剩余额度发行，做好资金拨付和支出管理；2）“资金跟着项目走”，梳理明年专项债项目和资金需求；3）合理提出明年专项债额度和分配方案，加强重点领域建设；4）资金使用要注重实效，加强审核和监管。11月25日，山西财政出台文件，推动实现专项债券全生命周期绩效管理，有效防范化解政府债务风险。11月23日，财政部天津监管局就地方政府债务管理、预算管理一体化建设等方面深入开展学习研讨，防范化解地方政府债务风险。

今时不同往日，地方债释放节奏出现较大变化，明年供给有望前置。2020年，地方债1月就开始大规模发行，且5月份单月发行超一万亿。2021年前两个月无新增地方债发行，再融资发行规模为4,180亿元，均用于偿还政府存量债务。2021年11月新增一般债券发行188.06亿元，相较10月下降73.16%。新增专项债发行5760.61亿元，相较10月上升7.24%。再融资债券发行855.14亿元，相较10月下降67.31%。1-11月，地方政府新增一般债发行7712.44亿元，完成全年发行额度的96.34%，新增专项债发行约3.47万亿元，已基本完成地方债全年发行目标。后续继续关注年末发行情况和政策下达情况。

2021年11月共有85个项目将专项债用作资本金，占新增专项债规模的14.97%。11月新增专项债用作资本金的规模在242.36亿元，占新增专项债的发行总规模比例为14.97%。85个重大项目中16个位于贵州省、12个位于广东省、11个位于山东省、11个位于福建省。规模来看，浙江省新增专项债规模最大；而广东省用作项目资本金规模最大，其次为江西省和福建省。

11月地方债发行价格环比10月上升至3.38%。地方债发行价格从2015年至今年呈震荡走势，发行利率在2016年10月达到最低点2.68%，最高点在2018年2月达到4.32%，2019年以来地方债发行利率呈现下降趋势。2020年地方债价格有所上升。2021年起，地方债发行价格波动下降，2021年11月略有回升至3.38%。11月地方债发行期限以15年期、20年期和30年期为主。11月地方债发行规模最多的期限为15年期债券，发行规模为1751.37亿元，占11月发行总量的26.34%；其次为20年期债券，发行规模为1437.11亿元，占比21.62%；30年期债券发行规模为1353.05亿元，占比20.35%，位列第三。地方债期限结构呈现向中长期过渡的趋势。

地方债成交量换手率上升，流动性有所增强。以往地方债的成交额占全部债券成交额的比重约5%，成交额爬升缓慢，从2018年7月溢价改善以来成交额增加幅度才有所扩大，在2019年3月达到新高，月成交量过万亿，之后随着资金利率回调成交量再次回落至万亿以下。2020年3月，地方债成交量再次突破万亿，达到1.36万亿元，成交额占全部债券成交额的比重保持在5%左右，流动性有所增加。自2020年8月地方政府债成交量下降后，2021年起成交量呈现锯齿状波动，11月升至7407.81亿元。

风险因素：货币政策未及时对冲地方债供给风险，市场资金面上行等。

正文

地方债十一月最新发行情况跟踪

地方债每月最新政策跟踪

11月24日，国务院常务会议主持召开，部署完善地方政府专项债券管理，优化资金使用，严格资金监管。会议要求，面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节，在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险的同时，统筹做好今明两年专项债管理政策衔接，更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资，以利扩大内需、促进消费。

一是加快今年剩余额度发行，做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量。二是按照“资金跟着项目走”要求，梳理明年专项债项目和资金需求。省级政府要强化统筹，加强符合经济社会发展需要项目的前期工作和储备，适时推进成熟项目开工。三是合理提出明年专项债额度和分配方案，加强重点领域建设，不“撒胡椒面”，研究依法依规按程序提前下达部分额度。四是资金使用要注重实效，加强对投向等的审核和监管，坚决制止资金挤占挪用、违规拨付、长期闲置。

11月25日，山西财政出台《政府专项债券项目资金绩效管理办法》，推动实现专项债券“借、用、管、还”全生命周期绩效管理，提高专项债券资金使用效益，有效防范化解政府债务风险。一，围绕“一个核心”，构建专项债券绩效管理总体框架。以建立全方位、全过程、全覆盖的专项债券项目资金绩效管理体系为核心，将新增专项债券、存量专项债券、再融资专项债券以及项目建设期和运营期等全部纳入绩效管理范围。二，突出“两个特色”，打造专项债券绩效管理鲜明模式。结合山西省专项债券管理现状，突出“项目库管理”和“信息化管理”两大特色。三，坚持“三个导向”，引领专项债券绩效管理前进方向。始终坚持目标、问题和结果三个导向，聚焦专项债券项目资金实施绩效。四，落实“四个细化”，明确专项债券绩效管理实施路径。细化和明确了专项债券绩效管理的实施程序、部门职责、评价指标、评分标准。五，紧扣“五个环节”，打通专项债券绩效管理全流程链条。紧扣专项债券项目资金事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评价结果应用五大环节，完善专项债券绩效全流程管理链条。六，实现“六个同步”，推动专项债券绩效管理协同高效。一是推动事前绩效评估报告与项目资金需求同步审核；二是推动专项债券资金指标与项目绩效目标同步批复；三是推动专项债券资金预算执行进度和绩效目标实现程度同步监控；四是推动专项债券资金与其他财政资金同步评价；五是推动绩效评价结果在后续专项债券资金安排与其他财政资金安排中同步应用；六是推动专项债券项目资金绩效评价结果与财政决算信息同步公开。

11月23日，财政部天津监管局就地方政府债务管理、预算管理一体化建设等方面深入开展学习研讨，防范化解地方政府债务风险，是坚决打好防范化解重大风险攻坚战的一项重要内容。一是提升思想认识。充分认识、积极应对，是做好债务监管工作的前提。二是抓牢工作重点。通过日常监控、专题调研、专项核查等方式，持续加强对地方政府债券全环节监管，与财政、发改委等部门建立常态化沟通机制，从项目储备策划阶段提前介入了解情况，选好发行项目。依托地方政府债务管理系统和监控月度报表，按月按区对债券资金发行、拨付、使用情况开展监控。三是持续精准发力。严格落实财政部隐性债务风险监测相关要求，严守不发生系统性区域性风险的底线。依托监测平台“主轴”，不断夯实管理基础，对各类增减变动情况逐条核实情况，逐笔登记备案，按月形成监测报告，确保隐性债务数据真实准确，底数清晰。穿透举债主体、融资方式、资金用途排查风险，做到精准发力，打好监管“组合拳”。

地方债发行节奏前瞻

十一月地方债发行基本完成目标，关注岁末年初发行情况

2021年11月地方债发行基本完成全年目标，继续关注岁末年初发行情况。2020年，地方债1月就开始大规模发行，且5月份单月发行超一万亿。2021年前两个月无新增地方债发行，再融资发行规模为4,180亿元，均用于偿还政府存量债务。2021年11月新增一般债券发行188.06亿元，相较10月下降73.16%。新增专项债发行5760.61亿元，相较10月上升7.24%。再融资债券发行855.14亿元，相较10月下降67.31%。1-11月，地方政府新增一般债发行7712.44亿元，完成全年发行额度的96.34%，新增专项债发行约3.47万亿元，已基本完成地方债年发行目标。后续继续关注年末发行情况和政策下达情况。

地方债全年发行节奏预测更新

预计12月地方债发行规模将会明显收窄。我们梳理了2015年到2020年每月的地方债发行占全年比例，并计算出历年发行节奏的平均值。往年地方债发行节奏集中在6-8月份。今年1-2月份无新增地方债发行，两会安排全年3.65万亿元新增专项债发行，6月份财政部下调专项债额度至3.48万亿元。受到额度下发较晚以及专项债项目审批严格的影响，预计下半年地方债供给会增加，考虑到11月份专项债规模以及后续发行计划等因素，预计12月地方债发行规模将会明显收窄。

2021年6月，财政部下达2021年新增地方政府债务限额42,676亿元。其中，一般债务限额8000亿元（较预算8200亿元减少200亿元），专项债务限额34,676亿元（较预算36,500亿元减少1824亿元），合计较预算44,700亿元减少2024亿元。

地方债新增限额与实际发行额相差不大。2016年以来，一般债实际发行额略小于新增限额，专项债实际发行额与新增限额基本持平。本次限额调整实际缩减一般债限额200亿元，专项债限额1,824亿元，符合预算调整的可接受范围。财政部本次仍属于“提前下发”范围，预计年末可能酌情下发本次未下发限额的2,024亿元。财政部本次新增限额减少符合市场预期，可能原因是地方专项项目审批趋于严格，项目资金需求压力不大等，使得地方政府发行意愿下调。综合来看，2021年地方债发行额度并未明显下调，后续政策值得持续关注。

今年地方债正即偿还高峰期，各省份纷纷分批次发行。我们将2015到2021年地方债的发行规模按月制作了热力图，红色区域为发行规模较高的月份。过往地方债发行节奏主要的特征为集中在二季度，一季度和四季度占比较低，主要是两会之后地方债开始放量。2020年由于疫情原因地方债提前放量，1月份即开始大量发行。截至10月底，2021年发行地方债券约3.66万亿元。

专项债用作项目资本金及使用情况

专项债用于项目资本金和对于基建扶贫的助力作用

11月地方债募集资金用途以其他专项基建为主。2019年9月以来地方债募集资金用途已经有所改善，前三季度地方债募集资金用途仍以棚户区改造和土地储备为主，9月份乡村振兴作为地方债募集资金第一用途，占比32.22%。2021年11月及2021年第三季度地方债募集资金用途以其他专项基建为主，加上园区新区建设、乡村振兴和棚户区改造等，三季度专项债流入基建占比均达到73%。此外还包括生态环保、医疗教育等符合和涉及民生领域的基建用途，地方债募集资金结构改善对专项债流入基建有更大的撬动作用。

2021年11月共有85个项目将专项债用作资本金，占新增专项债规模的14.97%。11月新增专项债用作资本金的规模在242.36亿元，占新增专项债的发行总规模比例为14.97%。85个重大项目中16个位于贵州省、12个位于广东省、11个位于山东省、11个位于福建省。规模来看，浙江省新增专项债规模最大；而广东省用作项目资本金规模最大，其次为江西省和福建省。

今年三季度，甘肃省专项债用作项目资本金规模最大、占比最高。甘肃省第三季度专项债用作项目资本金为126.00亿元；其次为山东省，第三季度专项债用作资本金金额为113.59亿元。

项目类别来看，专项债用作项目资本金最多的为交通基础设施，占比58.35%。我们梳理了目前公布的专项债用作项目资本金项目类别情况，占比最高的为交通基础设施，规模为457.41亿元，占比58.35%。其次为其他，规模为215.32亿元，占比27.47%。

从偿债收入来源来看，高速公路运营收入、铁路运营收入和供水收入为主要偿债来源。我们梳理了目前公布的专项债用作项目资本金项目偿债来源，项目偿债来源包括但不限于国有土地使用权出让收入、基建运营收入、供水收入、污水处理收入等等。对应项目资本金规模较大的偿债来源以高速公路运营收入、铁路运营收入和供水收入为主。

十一月地方债发行回顾

十一月地方债发行价格有所上升

11月地方债发行价格环比10月上升至3.38%。地方债发行价格从2015年至今年呈震荡走势，发行利率在2016年10月达到最低点2.68%，最高点在2018年2月达到4.32%，2019年以来地方债发行利率呈现下降趋势，发行成本有所降低。2020年地方债价格有所上升。2021年前三季度地方债发行价格波动下降，2021年11月略有回升至3.38%。

分地区发行价格来看，2021年至今广西发行价格最高为3.54%。11月共27个省市发行地方政府债，其中北京市发行利率最低。我们统计了2021年11月各省地方债加权平均发行票面利率，27个省市（自治区）的平均发行利率为3.32%，有15个省市在平均利率之上，其中最高的为广西和吉林，平均发行利率均为3.51%。发行利率排名前三的省市为广西、吉林和江苏。

十一月地方债期限继续拉长

2021年11月地方债发行期限中长期期限占比继续提高。2015年到2017年，地方债发行期限以1、3、5、7和10年期为主，5年期占比最高。2018年5月财政部出台的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库[2018]61号文）提出一般债增加2年、15年和20年期限，普通专项债增加15年和20年期限，项目收益专项债合理确定债券期限。2018年开始地方债发行新增了2年、15年、20年和30年期，但仍沿袭历年以5年期为主。2019年地方债发行有长期债券比例上升的趋势，15年及以上长期债券占比提升，地方债主动拉长期限也更匹配地方政府债务结构和项目周期。2020年15年及以上长期限地方债占比大幅度上升，地方债主动拉长期限匹配政府债务结构以及基建项目周期效果更为明显。2021年至今，7年期和10年期左右中长期地方债占比大幅上升。

11月地方债发行期限以15年期、20年期和30年期为主。11月地方债发行规模最多的期限为15年期债券，发行规模为1751.37亿元，占11月发行总量的26.34%；其次为20年期债券，发行规模为1437.11亿元，占比21.62%；30年期债券发行规模为1353.05亿元，占比20.35%，位列第三。地方债期限结构呈现向中长期过渡的趋势。

2021年至今，地方债发行规模最大的省市为广东省，募集资金用途主要是基础设施，已经公布的发行计划中地方债募集资金用途71.69%为其他专项基础设施。平均发行利率3.36%，最低为2.31%，最高为3.98%，主要集中在3.41%~3.54%。平均发行期限为12.84年，其中10年期占比最高，10年期、7年期和15年期债券分别占比为29.88%、20.27%和13.36%。

11月地方债发行最多的省市为广东省，募集资金用途主要是基础设施。11月已发行的地方债募集资金用途主要为其他专项基建，发行规模占11月发行总规模的76.20%。平均发行利率3.32%，最低为2.73%，最高为3.83%，主要集中在3.50%左右。平均发行期限为14.54年，其中15年期发行规模占比最高，15年期、20年期和30年期债券分别占比为26.34%、21.62%和20.35%。

地方政府债的配置优势

十一月地方债成交量有所上升

地方债成交量换手率上升，流动性有所增强。流动性不足方面，以往地方债的成交额占全部债券成交额的比重约5%，爬升缓慢，从2018年7月溢价改善以来成交额增加幅度才有所扩大，在2019年3月达到新高，月成交量过万亿，之后随着资金利率回调成交量再次回落至万亿以下。2020年3月，地方债成交量再次突破万亿，达到1.36万亿元，成交额占全部债券成交额的比重保持在5%左右，流动性有所增加。自2020年8月地方政府债成交量下降后，2021年起成交量呈现锯齿状波动，第三季度持续走低，2021年11月升至7407.81亿元。

地方债基金从2017年开始就有发行，但规模较小。2017年6月银华基金曾经发行5年期和10年期的地方债基金共4只，基金规模均不足1亿，年化收益10年期地方债C达到5.58%。在政策鼓励和地方债额度大幅增加的背景下，为积极促进地方债投资便利性，基金公司也开始发力地方债ETF发行。2020年以来，地方债ETF的发行和获批如火如荼。截至2021年10月底，已成功发行5只地方债券ETF，共225.58亿元。

地方债ETF的布局进一步彰显了地方债逐步市场化带来的配置价值。地方债交易性开放式基金（简称“地方债ETF”）是以地方债指数成分券为主要投资对象，通过购买该指数中全部或部分成分券构造投资组合，以跟踪指数收益率为目标的交易性开放式基金。地方债以ETF为载体，在具有地方债信用风险低、免税和资本占用低的优势的同时，可以发挥ETF的优势，即提高交易便捷度、信息透明度和进一步增强流动性，盘活存量债券，同时降低地方债发债成本，对于投资者有着较强的吸引力。地方债的规模效应加上流动性的逐步增强，未来围绕地方债的一揽子产品将更加多元化。

风险因素

货币政策未及时对冲地方债供给风险，市场资金面上行等。