本文来自合作媒体：东四十条资本，作者：郑玄。猎云网经授权发布。

近日，B站、百度、爱奇艺发完三季报，我的同事说有在大厂工作的朋友和他吐槽“最真实的无效打工”，在这个公司上班挣的钱，全赔在这个公司的股票上了。

财报显示，三季度B站亏损27亿，比去年同期（11亿）扩大了1.5倍；爱奇艺亏损增长40%，而营收、订阅用户这两个关键数据却只有个位数的增长；百度虽然核心业务表现尚可，但受到其持有的快手股票等资产价值缩水影响，单季度归母净亏损达166亿元。

财报发布后的两个交易日里，B站股价跌去25%，目前市值约为258亿美元；爱奇艺下跌19%，市值约为55亿美元；百度下跌10%，市值约为537亿美元。再加上股价惨淡的快手，传出收入增长陷入停滞的字节跳动……北京的冬天还没到，互联网内容平台的冬天却已悄然而至。

消费互联网红利逐渐消失的当下，这个冬天恐怕不会在一两天结束。在前景高度不确定的当下，一部分头部机构正在用脚投票。根据美国证券交易委员会SEC的监管文件显示，高瓴三季度卖出近7成B站持仓，高盛则是减持了爱奇艺4成持仓。

B站、爱奇艺，史上最差财季？

虽然一开始就没对三季报有太高期望，B站和爱奇艺的表现之差，依然超出我的预期。

具体而言，B站和爱奇艺的情况又稍有不同。

先说B站。从运营数据来看，B站三季度依然保持着较高的增长速度。其中营收达到52.1亿元，同比增长61%；平均月活达到2.67亿，同比增长35%，环比增长12%。考虑到去年同期的疫情刺激用户短期增长拉高了基数，B站今年能取得这样的增长速度实属不易，可以说B站仍是目前国内增长最快的内容平台。

从营收的组成来看，增值服务业务和广告业务的收入增长都在100%上下，是推动B站营收增长的核心因素。从体量来看，以用户订阅和直播为主的增值服务业务收入19.1亿元，是目前B站收入最高的业务板块；广告业务三季度收入达11.7亿元，同比增长110%的同时，已经追上游戏业务（14亿元），后者在前几年一度占B站收入的一半以上。

B站不论是增速还是收入结构都在向好的方向发展，真正让人担忧的是居高不下的亏损。今年三季度，B站净亏损达26.7亿元，去年同期为10.82亿元，上一季度为11.2亿元，不论是同比还是环比都有大幅度的提升。

三季度亏损大幅上升的直接原因是投资损益。根据财报，2021年三季度B站投资净亏损达7.24亿元，去年同期和今年二季度分别为净收入1400万元和4.55亿元，主要是由于B站在二级市场投资的股票公允价值变动所致。

抛开这些非经常性的损益科目，B站三季度运营亏损为18.78亿元，同比扩大73%，环比扩大24%。运营亏损率为36.07%，比二季度（33.8%）增加2.2个百分点，比去年同期（33.58%）增加2.5个百分点。

也就是说，B站本季度亏损大幅增加是受到二级市场短期波动的影响，运营状况本身并没有出现太大幅度的恶化。但从长期来看，B站的运营亏损率没有随着收入增长而收窄，甚至还有所放大，这个事态本身就值得担忧。去年亏损问题被高达100%以上的增速遮掩，推动B站市值一度冲至500亿美元，但如果接下来增速继续放缓，而亏损率依然维持在高位，打破投资者的信心也只是时间问题。

再来看爱奇艺。虽然股价跌幅要小于B站，但这只是因为投资者本身的预期就已经放到很低。如果投资者对B站的预期是8分，B站交出了一份5分的答卷，那爱奇艺本身的期待值就只有4分，结果更是交出了一份2分答卷。

财报显示，三季度爱奇艺总营收达到76亿元，同比增长6%；订阅会员规模达到1.036亿，上年同期为1.03亿，增加不到1%。两个关键运营数据增长均陷入停滞，但亏损却还在放大，三季度归属于爱奇艺的净亏损为17亿元，相比去年同期扩大41.7%。

2019年开始，爱奇艺的用户数已经触及天花板，所以过去两年爱奇艺一直把精力放到货币化，但目前来看效果不甚理想。爱奇艺的商业模式中，营收主要来自用户订阅和广告，其中用户订阅是重中之重，三季度爱奇艺会员服务收入为43亿元，占总收入的60%。

提高会员收入的办法无外乎两种：增加订阅会员的数量和增加订阅用户的平均付费。前者并不太现实，爱奇艺的会员订阅数已经破亿，平均14个人就有一个爱奇艺会员，几乎已经达到了国内市场的天花板，而要继续提高用户订阅率，意味着要投入更多资源到OGV上，但三季度爱奇艺内容制作成本已经高达53亿元，在收入增长陷入停滞的当下，继续加大投入是自杀行为。

爱奇艺真正在努力的方向，是提高平均付费。这点其实和茅台有点相似，都处于用户趋于饱和的存量市场，但与掌握定价权的茅台不同，爱奇艺自身的议价能力非常有限，这里既有市场因素，也有监管因素，这点优爱腾和B站都面临同样的问题，平台也曾尝试推出超前点播这种更加多元化的产品来提高付费水平，但这些尝试都以失败告终。

亏损居高不下，而收入增长已经停滞，陷入泥潭中的爱奇艺，几乎看不到突围的曙光，从这个层面来说，被腾讯收购，看看能不能与腾讯视频1+1大于2，可能真的是爱奇艺唯一的出路。

内容平台的冬天

B站和爱奇艺财报表现不佳，只是互联网内容行业遇冷的一个缩影，这里面既有B站、爱奇艺自身的问题，也有很多共性的问题。

除了B站和爱奇艺，其他视频平台也面临困境。今年2月上市的快手，股价一度达到400港币，如今已经回落到不足100港币，日活也卡在3亿上下；此外字节跳动也在昨天爆出广告收入增长陷入停滞，同时抖音、头条两大核心产品的用户增长也开始乏力。

从共性来看，内容平台的收入和增速陷入停滞，主要有以下几个方面的原因：

第一是因为去年基数过高。因为疫情的原因，去年二三季度人们在家的时间变长，推动游戏、视频和其他互联网内容平台均取得了较大的用户增长，而随着疫情影响逐渐结束，一部分回归正常生活的用户减少娱乐活动，使得平台的数据增长有一定放缓。

第二是内容审查环境的收紧。今年以来监管部门加强了对文娱内容的审查，B站和爱奇艺都受到不同程度的影响。

B站基石之一的日本番剧开始受监管严审，以lex事件为转折点，《无职转生》、《小林家的龙女仆》、《鬼灭之刃无限列车》等热门番剧，或下架或延迟播放，对B站用户活跃和订阅会员均造成不小的影响；爱奇艺则是在综艺版块受到重创，今年8月爱奇艺宣布取消所有偶像养成类综艺，而这是过去几年爱奇艺增长最快的综艺节目类型，曾先后推出《偶像练习生》、《青春有你》等破圈级的热门网综。

第三是资源投入方向的改变。过去各大平台在资源分配上都是以运营效率优先，但在平台经济反垄断和共同富裕的背景下，平台从下半年开始把更多精力和资源投入到社会责任板块。比如抖音、快手推动直播扶贫和文化保护方面的内容，B站推动UP主和消防、扶贫等公益项目合作。虽然从结果来看，这些公益性质的活动难以带来太多收入、用户层面的增长，但对平台和社会来说，这其实是件好事。

最后一点是免费模式的后遗症。与欧美相比，过去几年中国互联网内容平台普遍采用免费的商业模式，虽然各大平台也有会员，但价格相比网飞（9-15美元/月）、迪士尼+（8美元），普遍只有1/3-1/4。最近几年，视频平台的核心内容从采购版权变成自制为主，成本大幅上升，但会员价格的增幅却十分有限。

在用户高速增长的时期，这些问题被订阅会员的数量增长所掩盖，但随着用户红利逐渐消失，收入增长开始落后于日渐攀升的内容成本，而削减投入或者提高订阅价格，则会导致用户流失，进一步减少收入，最终形成负反馈循环，把优爱腾一步步拖入今天的泥潭。