国君宏观：地产经济跌幅加深，数据“回暖”难言企稳

本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：国君宏观董琦团队

高技术行业是相对看好的方向

导读

10月经济数据“回暖”与同比指标混乱、缺乏标杆有关，生产、消费回升与PMI指标、疫情等高频数据存在背离，数据回升成色略显不足，持续性大概率不强。往后看，在政策对冲明显发力、地产经济下行看到企稳迹象之前，经济运行可能都难言企稳。在此过程中，高技术行业是相对看好的方向。

摘要

1、生产：保供稳价带动采矿、公用提升，制造业整体持平，高技术生产突出。10月生产同比回升，小幅强于市场预期，工业生产强于市场预期，主要保供稳价持续推进情况下，采矿业和电热水大幅回升，制造业生产并没有明显改善。分行业来看，保供稳价效果显现，中上游表现分化，能源类生产有所修复，地产相关链条表现偏弱，出口、消费品产业链表现较好。高技术制造业整体较前月进一步提升，电气机械、电子设备表现突出。

2、投资：制造业复苏延续，房地产跌幅加深，基建发力反弹。10月固定资产投资环比动能强于季节性，其中，制造业投资延续复苏，各链条景气度普遍回升，高技术链条如通用设备、专用设备、运输设备、电器机械投资高位进一步提升，汽车链条复苏明显；房地产投资延续下行态势，核心在于商品房销售和新开工持续下行对投资的拖累；基建投资在经历三季度的低迷后开启反弹，基建反弹得益于财政支出进度加快，特别是三季度专项债发行提速所形成的实物工作量效应开始显现，预计四季度基建投资将延续温和反弹势头。

3、社零：促消费政策将发力，四季度亮点在可选消费。分大类来看，疫情趋缓餐饮继续爬坡，限上限下表现分化，可选复苏动能相对较强。分细项来看，必选消费表现分化，可选消费中亮点较多，通讯、石油、化妆品、地产后周期有所修复。往后看，随着汽车缺芯缓解、政策对可选消费支持、疫情边际减弱（长期）、K型分化的拐点到来（长期），未来我国消费的结构分化将逐步缓解。预计后续消费复苏的节奏大致为：前期可选消费托底经济，后期大众消费全面复苏。

4、10月经济似有回暖，但远未到企稳之时。数据回升主要是当前基数扰动较大，缺乏良好的标杆，仅从两年平均复合增速角度，无论生产还是需求，都有所回升，但我们并不认为经济就此企稳。在此过程中，亮点更多集中在新经济方向，如设备类、新能源等。

1）从生产端来看，生产回升与PMI生产大幅走弱相背离，主要贡献来自能源类保供稳价的纠偏，但反弹持续性和幅度不会太强，原因在于电力供应问题缓解后，控能耗、限产压力将对上游产生持续约束，并且需求端若持续走弱，也会对生产带来负面冲击；

2）需求端来看，一方面，消费两年平均增速有明显回升，但与19年同期低基数的扰动、价格的上涨都有一定关系，并且10月中下旬再度爆发疫情，也会对后续11月消费带来负面冲击。另一方面，地产下行仍处在前中段，投资、销售双双下行，尚无企稳迹象，而地产经济下行带动整个经济预期的走弱也会对消费、制造业投资带来负面冲击。

3）复盘过去三轮疫情影响，本轮疫情介于南京疫情和福建疫情之间，预计对全国四季度GDP拖累0.05%~0.09%，在疫情拖累、地产下行背景下，四季度GDP增长有较大破4风险。

正文

1.  生产：保供稳价带动采矿、公用提升，制造业整体持平

10月生产同比回升，小幅强于市场预期，与保供稳价推进导致采矿业和电热水大幅回升有关。10月工业增加值3.5%（前值3.1%），两年平均增速5.2%（前值5%）。从行业大类来看，采矿业生产上升至4.7%（前值2.7%），制造业小幅持平为5%（前值5%），电热水升至7.5%（前值7.1%）。工业生产强于市场预期，主要保供稳价持续推进情况下，采矿业和电热水大幅回升，制造业生产并没有明显改善。分行业来看，保供稳价效果显现，中上游表现分化，能源类生产有所修复，地产相关链条表现偏弱，出口、消费品产业链表现较好。

从行业角度来看，下游消费品相关表现较好，中游分化反映外需仍强于内需的现状，高技术制造业持续高景气。行业层面表现延续分化，下游表现相对较好，消费品相关产业链（食品、农副食品、纺织）有所回升。中游有所分化，高耗能行业中，黑色、有色、非金属制品、延续弱势，化工、金属制品则有所回升，反映内需和外需走势分化。中游设备类部分行业高位小幅回落，整体仍维持高景气，高技术制造业同比分别增长14.7%，增速较上月加快0.7个百分点。

从产品角度来看，中上游走势分化，能源类企稳回升，地产链走弱，下游出口、消费品产业链表现较好。保供稳价推进下，中上游表现分化，能源类企稳回升，发电设备从负增长跳升至20%增速，地产相关如水泥、平板玻璃则表现较弱。下游出口产业链、消费品表现较好，包括工业机器人、手机、汽车，均有所改善，主要受出口高景气带动。

2、投资：制造业复苏延续，房地产跌幅加深，基建发力反弹

10月固定资产投资环比动能强于季节性，主因在制造业和基建投资的支撑。10月固定资产投资同比增长-2.2%，较上月下降0.3个百分点；两年平均增速3.4%，比上月提升0.6个百分点，环比增速强于季节性。其中，制造业投资延续复苏，除高技术链条外，其他行业也出现回暖；房地产投资延续下行态势，跌幅加大；基建投资在经历三季度的低迷后开启反弹。

我们认为，四季度到2022年上半年，制造业投资的趋势逻辑将从总量复苏转向结构均衡。一方面，出口高增对设备类制造业投资的支撑已进入顶部区域，预计未来高技术链条高景气的持续性将变差；另一方面，四季度消费复苏和稳信用对下游制造业有所提振，汽车行业目前处于供给瓶颈最大的时期，预计后续在“缺芯”问题逐渐缓解的利好下也有望逐步回暖，这些因素均将使制造业投资的行业结构更加均衡。

房地产投资增速跌幅加深，环比动能大幅弱于季节性。10月房地产投资同比增长-5.5%，比上月下降2.0个百分点；两年平均增速3.0%，比上月下降0.9个百分点。房地产投资延续下半年以来的下跌趋势，且增速下行幅度加大，环比动能明显弱于季节性，是固定资产投资的主要拖累因素。

房地产投资增速跌幅加大，核心在于商品房销售和新开工持续下行对投资的拖累。10月商品房销售面积两年平均增速-5.0%，比上月下降1.5个百分点，降幅与上月相同；新开工面积两年平均增速-16.0%，比上月大幅下降8个百分点；仅竣工面积两年平均增速比上月小幅上行1.1个百分点，对投资的存在一定的支撑。

房地产投资领先指标继续恶化，预示房地产投资下行趋势可能至少持续到2022年二季度。商品房销售对房地产投资具有3-6个月的领先性，销售恶化将影响房企回款、进而影响新开工和投资等。我们在前期报告《调控微松难抵地产投资下行》中指出，尽管近期各地出现调控政策的边际松动信号，但政策微调意在对执行层面进行纠偏，在房企去杠杆目标尚未完成、居民对房价预期出现逆转的背景下，即使调控政策边际放松，地产投资在短期依旧难有起色，预计地产投资下行趋势至少持续至2022年二季度。

基建投资在三季度持续低迷后出现反弹。10月狭义基建和广义基建投资同比分别为-2.4%和-4.6%，两年平均增速分别为0.9%和1.1%，比上月分别提升2.7和1.1个百分点。走出三季度持续低迷后，基建投资出现明显的触底回升迹象，环比动能强于季节性。基建反弹得益于财政支出进度加快，特别是三季度专项债发行提速所形成的实物工作量效应开始显现，预计四季度基建投资将延续温和反弹势头。

从基建分项来看，电热水和公共设施增速回落，交通运输增速反弹。10月电热水投资同比增速-6.8%，比上月回落11.5个百分点，两年平均增速6.9%，比上月回落1.5个百分点；公共设施投资同比增速-9.0%，比上月回落4.2个百分点，两年平均增速-1.9%，比上月回落0.7个百分点；交通运输投资同比增速1.6%，比上月大幅提高10.3个百分点，两年平均增速1.9%，比上月提高4.2个百分点。交通运输投资增速回升是支撑基建投资反弹的主要力量。

我们认为，基建投资已完成底部蓄力，四季度将迎来温和反弹。四季度地产投资持续拖累经济增长使基建托底经济的诉求提高；同时广义财政周期将迎来触底反弹，财政资金形成基建实物工作量的效应逐步显现，基建投资有望开启温和反弹，2022年上半年反弹力度有望进一步走强。

3.  消费：促消费政策将发力，四季度亮点在可选消费

疫情冲击尚未显现，可选消费表现较好。往后看，经济下行背景下居民收入预期减弱，促消费政策有望持续发力。10月社会消费品零售当月增速4.9%；两年同比4.6%，较9月继续修复0.8个百分点；季调后社零环比0.4%（前值0.3%），有所提升；剔除价格因素，实际增速有所下降，但从两年平均角度，同比较9月提升0.8个百分点至3.2%。从结构来看，商品和餐饮全面恢复，疫情影响尚不明显；限上和限下表现分化，限上再次发力，限下则有所回落；汽车缺芯的制约依然存在。往后看，随着经济逐步下行，居民收入预期继续回落，近期促消费政策集中在可选领域，旨在对冲经济下行，因此短期内可选消费的边际动能相对较强，结构性亮点包括：新能源车、家电、家具。

分大类来看，疫情趋缓餐饮继续爬坡，限上限下表现分化，可选复苏动能相对较强。从消费大类来看，商品零售提升0.7个百分点至5.0%，餐饮则继续爬坡升至1.4%，主要受益于疫情边际减弱；分企业规模看，限上限下表现分化，限额以上大幅提升1.8个点至5.8%，限额以下则回落1.1个点至3.3%，说明收入差距依然没有缓解；分商品品类来看，必选消费提升0.9个百分点至8.3%，在汽车消费依然疲弱的背景下，可选消费复苏动能较强，或受益于一系列促消费政策的正式落地；从消费模式来看，线上消费提升4.3个点至14.9%，是消费复苏的重要支撑，除去“双减”政策的短期扰动，疫后消费复苏在线上线下之间的跨部门替代逻辑较为清晰。

分细项来看，必选消费表现分化，可选消费中亮点较多，通讯、石油、化妆品、地产后周期有所修复。必选消费表现分化，其中，服装、日用品、食品在前期被疫情压制的情况下有所修复，分别提升3.2/2.9/1.1个百分点至4.4%/7.8%/9.5%。可选消费的复苏动能强劲，其中，通讯大幅提升11.8个点至19.8%，增速达到了年内最高，或受益于苹果新品发布；化妆品和石油分别修复4.1/5.1个点至12.6%/6.7%，主要由于疫情边际减弱导致的出行频次提升；地产后周期（家电、装潢、家具）也普遍上行，一方面由于地产持续下行的背景下，地产后周期消费已经达到历史底部，另一方面在促消费政策的支持下，这些消费品类触底回升；最后，需要注意的是，汽车缺芯问题依然制约汽车消费，未来可选消费的修复空间相对较大。

往后看，随着汽车缺芯的逐步缓解、政策对于可选消费的支持、疫情的边际减弱（长期）、K型分化的拐点到来（长期），未来我国消费的结构分化将逐步缓解。预计后续消费复苏的节奏大致为：前期可选消费托底经济，后期大众消费全面复苏。

1）短期来看，目前可选消费的增速仅为3.9%，仍有较大的恢复空间；随着经济逐步下行，居民收入预期继续回落，近期促消费政策集中在可选领域，旨在对冲经济下行，因此短期内可选消费的边际动能相对较强，结构性亮点包括：新能源车、家电、家具；

2）长期来看，随着全球疫苗接种率的提升，疫情的扰动将逐步减弱，叠加K型分化的拐点到来，中低收入群体的消费有望加速修复。此外，在共同富裕的政策指导下，政府出台了一些系列促进农村消费的措施，未来农村消费模式和消费层级都有望实现大幅提升。因此，中长期来看，大众消费的复苏动能具备确定性，具体包括：服装、日用品、农副食品、餐饮、住宿、文旅。

4.  疫情冲击影响尚未显现，数据“回暖”经济难言企稳

10月经济似有回暖，但远未到企稳之时。数据回升主要是当前基数扰动较大，缺乏良好的标杆，仅从两年平均复合增速角度，无论生产还是需求，都有所回升，但我们并不认为经济就此企稳。从生产端来看，生产回升与PMI生产大幅走弱相背离，主要贡献来自能源类保供稳价的纠偏，但反弹持续性和幅度不会太强，原因在于电力供应问题缓解后，控能耗、限产压力将对上游产生持续约束，并且需求端若持续走弱，也会对生产带来负面冲击；需求端来看，一方面，消费两年平均增速有明显回升，但与19年同期低基数的扰动、价格的上涨都有一定关系，并且10月中下旬再度爆发疫情，也会对后续11月消费带来负面冲击。另一方面，地产下行仍处在前中段，投资、销售双双下行，尚无企稳迹象，而地产经济下行带动整个经济预期的走弱也会对消费、制造业投资带来负面冲击。

本轮疫情覆盖范围广、强度高、持续性强，使得短期经济下行压力有所加剧。自年初以来，我国一共出现六轮疫情反弹，从而导致消费修复的节奏不断延缓，很大程度上制约了我国经济修复的节奏。10月份爆发的蒙甘疫情加剧了我国经济下行的压力，本轮疫情具有覆盖范围广、绝对强度高、持续性强三大特征，大部分新增病例集中在甘肃、内蒙古、黑龙江、河北四大省份，其余省份亦有零星病例，四大主要冲击省份占我国GDP比重约7.5%，对四季度GDP也会带来负面冲击。

复盘过去三轮疫情影响，南京疫情的冲击强度最大，对江苏7~8月份的社零拖累达6%以上。广深、福建、南京三轮疫情的规模和持续时长均较强，因此我们重点考察这三轮疫情对于我国经济的冲击程度，进而推断本轮疫情的拖累。由于三季度多个省份出现了大规模的限产，因此GDP的下行不仅包含了疫情的冲击，还存在限产制约，因此我们主要从消费分项的角度入手，采用往年社零的环比均值可得一个潜在的两年平均同比，将其与实际两年平均同比作差得到的数值，即可近似认为是疫情的冲击。根据测算结果，持续时间最长、绝对强度最大的南京疫情对于江苏三季度的社零增速拖累2.1%，即对7~8月份社零总计拖累6.3%，广东和福建疫情分别拖累当月社零3.5%和4.5%。

本轮疫情介于南京疫情和福建疫情之间，预计对全国四季度GDP拖累0.05%~0.09%。从绝对强度和持续性来看，本轮疫情可能介于南京和福建疫情之间，因此甘肃、内蒙古、黑龙江、河北四大省份消费预计受到4.5%~6.3%左右的冲击，结合各省份在我国消费总额中的占比情况来看，预计本轮疫情对我国10~11月份社零的冲击达到0.39%~0.55%左右。进一步，结合各地区的消费率和GDP占比来看，预计本轮疫情对我国四季度GDP拖累0.05%~0.09%。

5.  风险提示

全球疫情发生反复；经济复苏不及预期。