研究员：许潇鹏

第一节研报要点

▌1.核心投资逻辑

PancakeSwap作为BSC上的龙头DEX，TVL、交易量等核心业务指标已经重回历史高位，盈利能力提振明显。从年中至今CAKE进行了30%左右的代币减产，但其在BSC的市场份额却持续扩大，龙头地位进一步得到巩固，并未给挑战者留下太大的机会，其护城河在这个过程中进一步得到了验证。

此外，NFT市场、借贷业务、IFO的加快、币安支持力度的增加，都有可能成为Pancakeswap增长的新动力。

值得强调的是，Pancakeswap在币安集团去中心化的大战略中处于核心位置，与BSC的发展休戚相关，作为DEX版的币安交易所，其长期发展值得期待。

▌2.估值

从估值角度来看，无论是核心业务数据和市值的对比，还是PE、PS等指标，目前的CAKE市值都处于年内的低位。横向来看，Cake的估值水平的走低幅度与其他Defi项目相仿，与Defi项目估值水平线的整体下滑有关，因此中短期对其反弹仍然不宜过度乐观。

*本文的所有观点都不应作为投资建议。

▌3.主要风险

BSC生态在公链竞争中持续失血，加密市场转熊。详见：【业务分析】—风险一节。

第二节项目基本情况

▌1.项目业务范围

Pancakeswap（后简称PCS）是BSC上的AMM机制交易平台，其主营业务包括同质化加密资产的交易，NFT资产的交易，以及通过IFO进行资产的发行。在主营业务之外，PCS还兼营包括彩票和预测价格涨跌等竞猜类业务。

▌2.业务情况

基于AMM模式的资产交易是PCS的主营业务，也是项目目前的核心价值来源，我们将在本文重点关注，并从多个业务指标角度进行观察。

1.TVL：流动性

SWAP的流动性水平代表了做市资金的留存意愿，在同样的机制下，AMM平台的流动性越丰沛，用户的整体交易体验就越好，能最大程度捕获用户的交易行为。当然，通过机制的改良，在一定的交易量范围内，部分Swap可以提供更低的滑点，比如采用PMM机制的DODO，以及支持自定义流动性做市区间的Uni V3。不过在BSC上交易量靠前的SWAP目前大都还是采用了传统的AMM机制。

PCS在4-11月的TVL走势，来源：DefiLlama

PCS在4月前的Info数据一直没有更新，直到4月下旬才恢复。因此我们仅对其2021年4月至今的TVL进行观察。PCS的TVL的峰值出现在5月上旬，位于70亿美金的区间，后由于加密市场整体暴跌，以及新公链生态对市场整体流动性的激烈争夺，PCS的TVL在很长一段时间内一直没有回到高点，处于震荡回升的状态。进入11月上旬，其TVL开始快速回升，目前已经接近5月高点70亿美金的TVL。值得一提的是，在此期间，其核心代币Cake还经历了多轮减产，但对TVL影响并不明显。

2.交易量

交易量是比TVL更有说服力的指标，其直接决定了协议的现金流收入，也会直接影响做市商的做市意愿。

PCS的日交易量逐渐回到高位，来源：https://pancakeswap.finance/info

Pancake的年度交易量高峰同样出现在5月，但最大量出现在5月下旬，也就是加密市场暴跌期间，除了市场恐慌造成的交易之外，期间还有大量的抵押物清算发生，这部分非常态交易量应该剔除，因此5月前期的交易量更值得作为常态的高点参考数据。而进入10月下旬以来，Pancake的交易量快速上升，11月以来更是相较于10月份的整体日均交易量上涨了超过100%，已经达到与5月高峰期同样的水平，即15-20亿美金的区间。

3.资金周转率

资金周转率反映的是做市商资金在AMM平台的利用效率，周转率越高，做市商的资金周转速度越快，LP的手续费收益率越高，平台对LP的吸引力也越强。笔者对PCS几个月的LP资金周转率进行了测算，具体如下：

自6月以来，尽管加密市场的热度逐渐回温，但Pancakeswap的日资金周转率一直在14%左右徘徊。直到进入11月，其资金周转率则有了大幅提升。这一方面与11月BTC继续创出新高，市场交易热情逐渐上升有关。另一方面，BSC上的“土狗”和Meme项目热潮、Gamefi、元宇宙概念爆发，进一步点燃了用户的交易热情。

4.活跃\交易用户数

根据官方11月8日披露的月度数据，PCS的10月的用户数据为：

● 独立交易用户：447 万（月环比增加39.1%）

● 独立网页用户：1200 万（月环比增加18%）

数据来源：PancakeSwap October Recap — Bounding into Year 2!

而根据当前Dappradar的数据排行，PCS的30天活跃地址数为486万，位于所有dApp的首位。

dApp的月活跃地址数排行，数据来源：Dappradar

5.NFT市场交易数据

2021年9月30日，PCS正式上线了其NFT交易业务，截至11月8日，总交易量达到102208BNB（约6000万美金）。目前PCS的NFT交易市场仍处于白名单模式，需要提交申请并获得通过后才能上架销售。

目前销量最大的NFT系列是由PCS自己发行的Pancake Squad和Pancake Bunnies两大系列，累计交易量分别为72998和28606BNB，占到了整个交易市场的绝对大头。

目前PCS上架的NFT系列

6.IFO

近来PCS的IFO的发行速度有所加快，最近一期上线DAR财富效应明显。值得注意的是，DAR在进行PCS的IFO之前，刚刚作为币安新一期的挖矿launchpad上线。其在PCS的IFO价格也给参与者留足了利润空间（尽管由于内卷，每个人能分到的并不多），或许可以侧面理解为币安给PCS的资源输送。

除了交易业务和彩票、预测市场（猜涨跌）之外，PCS的待办清单上还有一项“借贷”，不过目前优先级较为靠后。

PCS10月发布的待办事项清单

考虑到目前BSC上体量较大的借贷平台不多，最大的Venus则有坏账问题待解决，PCS如果切入借贷市场，凭借其品牌优势和庞大的用户基数，有望直接挑战Venus。

▌3.团队、投资方和合作伙伴

PCS的团队成员处于全匿名状态，尽管项目Medium会不时更新项目各板块人的工作访谈，以及一些新成员加入的消息，但我们并不清楚他们实际的身份和位置分布。根据公开信息，PCS项目于2020年9月正式启动，在21年9月之前，其项目领导人（代号“主厨”）为Hops，而从9月底，项目的领导人变为Snowball， Hops转为顾问角色（对此市场上还有更多细节丰富的传闻和说法，在此我们仅以公开信息为准）。而在新的团队核心人员换血完成后，Binance在资源方面对PCS的倾斜有所增强，除了前面提到的IFO项目输送，笔者在与部分BSC项目访谈交流中，也了解到BSC非常乐于见到生态项目与PCS的深度合作。

除了现有团队成员，项目还在招聘的岗位包括社交媒体市场经理、BD经理、产品负责人、前\后端工程师、UI\UX设计师等等。

第三节

业务分析

▌1.行业空间及潜力

PCS所处赛道是去中心化交易平台，交易是加密商业的应用层中最为底层的基础设置，可以说加密商业的整体规模，将会直接决定去中心化交易平台的市场空间。

数据来源：Debank

根据Debank数据，目前整体DEX的市场的日交易规模为68.9亿美金左右，整体处于年内的较高位置，但距离4-5月的交易峰值区间80-100亿仍有一定距离。

▌2.项目竞争格局

PCS的业务规模主要直接受三方面影响：1.加密市场周期；2.其所在的BSC生态规模；3.BSC版块内的DEX竞争格局。

短期来看，目前整体市场在经历5月大跌后逐渐恢复，加密资产总市值突破3万亿大关，再次创出新高，但交易量等指标仍然落后于此前高位区间，仍有向上潜力。

BSC在TVL上的市场份额在5月初达到高峰，最高接近所有公链TVL的近20%，而后续随着新公链如Solana、Terra、雪崩、Fantom等的崛起，其总份额逐渐流失，目前为7.9%左右。虽然TVL总量仍在逐渐攀升创出，但是在份额和总量上仍未回到5月的高点，BSC的生态空间将是PCS未来发展的关键制约因素。

BSC TVL的总市场占比，来源：Defillama

然而，BSC近期在生态上动作频频，推出了总价值10亿美金的生态激励计划，截至目前来看，该计划尚未完全铺开。此外，传闻BSC正在准备一次较大的性能升级，以提升网络的容量和使用体验。

CZ最近的一条推文似乎也在印证此传闻

除了性能提升的传闻外，关于BSC将会搭建用于服务游戏、衍生品等高频应用的专属侧链的传闻也有出现。尽管如此，币安截至目前尚未就以上计划进行过公开预告。

如果以上传闻为真，随着BSC的性能提升，其对开发者、用户以及资金的吸引力无疑将会增强，BSC生态也会吸引到更多游戏和衍生品类应用。

除了市场周期和BSC生态规模的客观影响，PCS在BSC生态内的市场份额情况更值得关注。

目前BSC上TVL排名前5的综合amm swap包括：PancakeSWAP、Mdex、Biswap、Apeswap、Bakeryswap，其TVL和市场份额变动情况如下：

我们发现，尽管BSC上的新Swap项目不断出现，且Cake的减产逐渐进行，但其TVL的市场份额占比不但没有下滑，反而持续扩大。

这从侧面印证了PCS的护城河，该护城河可能来自于用户在交易行为上的路径依赖（在BSC上去交易首先会前往PCS搜索）和品牌效应，而这种路径依赖将会反向影响各项目方做市资金放置的选择，导致越来越多的新项目优先选择在PCS做市，这又进一步强化了用户“交易优先去pancake”的心智和行为。在近期火热的BSC Meme币热潮中，大多数新项目都选择将起始流动性放置在PCS。

▌3.通证模型分析

PCS的唯一代币是Cake，Cake采用Fair Launch分发，没有私募也没给团队留份额，代币总量没有上限，目前每个区块的净产出为14.5左右（扣除彩票部分的额外销毁，实际为12.94左右），单日的净产出约为371600个Cake，距离笔者上次在《全面比较十大Defi蓝筹的代币模型、现金流与护城河，谁是价值捕获之王？》的研报中对Cake调研时的501200日产出，已经下降了25.9%。根据CoinGecko数据，目前Cake总流通为2.41亿左右（2021.11.11）。

Cake的分配

Cake作为项目的流动性激励代币，其去向和销毁相当复杂，其实大部分产出的代币都被直接销毁了，且具体的参数和机制一直在更新之中，请见：

11月5日最新版本，来源：https://docs.pancakeswap.finance/tokenomics/cake/cake-tokenomics

当我们把其产出和产出后直接销毁的部分相互抵消后，其当前的分配去向可以简化为如下：

我们发现，每日产出的大部分CAKE（77.5%），实际上都提供给了Cake单币质押的用户，也就是说，只要你持有Cake并进行了质押，目前增发的Cake中高达77.5%的通胀实际上已经为你的代币奖励所抵消。如果扣除此部分，CAKE每天的实际通胀仅仅是84600左右，用于农场的流动性和彩票池激励。

Cake的价值捕获

Cake的价值捕获来自于项目收入的回购销毁，以及代币场景的使用场景，主要包括：

a. PCS协议的各项收入的全部或一部分用来对Cake进行回购销毁，包括：

● 个人资料和头像铸造所需的CAKE全销毁

● 用于购买彩票的Cake销毁20%

● IFO募集的Cake全销毁

● 预测市场下注资金的3%销毁

● Cake单币质押自动复投服务所收取的2%表现费（复投中抽取的费用）全销毁

● 代币交易平台交易额的0.05%回购销毁（手续费为0.25%，销毁占总手续费20%）

● 农场竞拍获胜项目用于出价的CAKE全销毁

● NFT交易市场手续费（2%）100%回购销毁

b.在糖浆池质押来获取合作项目的免费Token

c.在糖浆池质押Cake来获得新的Cake产出，目前的APR为55%左右

d.用来参与提案投票和治理

e.用来参与彩票、创建个人档案和NFT铸造等功能

那么，目前每周PCS各项业务实际回购销毁的CAKE有多少呢？根据11月8日最新一期的回购销毁记录显示，来自各项业务的周回购销毁CAKE总量为814000枚，对应归属于CAKE持币者的协议收入为735.1万美金。

最新一周的CAKE销毁数据，来源：PCS的Twitter

仅仅从数据字面来看，每周81.4万每周的销毁量，距离37.16*7=260.12万的产出量仍然相差甚远，但是正如上文所说，这260.12万当中有高达77.5%的代币被分配给了CAKE的质押者，这部分CAKE在扩大总量的同时，也流回到了CAKE持有者自己的口袋，并未对CAKE的持有人形成真正意义上的“通货膨胀”。

如果扣除这增发给CAKE持有者的77.5%，那么每周产出的CAKE仅为分配给流动性挖矿和彩票的激励部分，该部分Cake的周产量为592200，小于814000枚的销毁量，实际上已经实现了通缩。

或许换一个说法，以上结论会更好理解：

如果从明天开始，CAKE取消糖浆池给CAKE单币质押的全部产出奖励，给流动性挖矿+彩票池的产出奖励不变，那么CAKE的每日产出将会变为如下状态：

由于给CAKE单币质押的奖励的取消，并不会影响流动性和彩票的奖励，所以PCS的业务收入并不会减少，依旧能保持814000枚的销毁量，此时周销毁＞周通胀，CAKE就正式进入了通缩状态。

这意味着，如果PCS想要实现通缩，它只需要暂停给CAKE用户增发CAKE即可进入通缩状态。

或许有人会说，取消CAKE的单币质押奖励，CAKE持币者会受损。但实际上给单币质押者增发CAKE作为奖励，本质上并没有给持币者带去增量价值。

这就好像某个上市公司，在公司的现金流收入不变的情况下，一直增发新股并按持股比率赠送给老股东，老股东手里的股票数量确实变多了，但每股价值因为增发而被摊薄了，其总持有的资产财务价值并没有发生变化。

以上的送股过程，就类似于PCS增发CAKE给持币者一样：持币数量变多，单币价值被摊薄。数量×单币内涵价值=总价值，两个乘积因子一增一减，总价值前后并无变化。

通证模型分析小结

相较于其他项目，PCS的通证模型并无太多创新之处，采用了惯常的营业利润回购销毁模式。由于其无上限的发行模式，加上单币“自己挖自己”的产出模式，让其通胀规模看起来异常恐怖。但如果刨去“自挖”的产出部分，PCS目前强劲的收入已经让它的代币进入了实际上的“通缩阶段”。

▌4.风险

BSC生态失血

如果BSC生态由于在和其他公链的竞争中处于下风，市场份额继续萎缩，或是由于监管等原因用户和资金流入放缓，导致BSC的大市场份额降低，这将导致PCS的增长触顶。

加密市场周期转熊

尽管种种指标显示PCS的经营情况快速转好，但是依旧存在牛市结束前CAKE仍未启动的可能性。考虑到老牌Defi项目的市场估值在下半年处于持续的下降通道，CAKE的估值回归也需要市场对Defi的估值评价的上抬作为支撑。尽管笔者认为“资产的价格短期是投票机，长期是称重机”这一观点在加密市场同样有效，但如果市场在还没来得及给项目重新称重之间就陷入熊市，市场萧条造成的业务数据的下滑无疑会进一步带低PCS的市值表现。

第四节

初步价值评估

▌1.五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

尽管项目的业务模式已经基本成熟，但是就加密商业的整体发展阶段来说，仍然处于赛道的早中期，未来仍有较大的发展空间。其中NFT市场、借贷等新业务，或许能成为项目的第二增长曲线。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

PCS在BSC上具备比较坚实的竞争优势。一方面来自于用户习惯和对PCS交易行为的路径依赖，以及项目品牌，这使得：用户交易—项目做市 两者相互强化，导致大量的项目都会选择PCS作为主力流动性平台。第二方面，币安对于PCS在资源和态度上的支持，也是一个隐形的核心竞争力。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

交易平台是应用层的基础设置，随着加密商业的继续蓬勃发展，其天花板还远远没有到来。PCS的中长期投资逻辑非常清晰。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

变量主要来自项目本身的竞争力，以及其所在的BSC的生态规模情况。我们可以通过观察项目的核心指标如交易量、TVL、资本周转速度等进行观察。BSC生态则可以通过链上的活跃地址数、转账笔数、TVL等指标来观察。

项目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

项目已经采用了DAO治理的方式来发起提案和表决，在治理提案页面上，来自社区的提案和来自核心团队的提案通过两个栏目进行了区分。整体来说治理工作中规中矩，来自核心团队的提案大多都能获得通过。

▌2.估值水平

PCS的商业逻辑清晰，且拥有持续稳定的协议收入，笔者将基于其流通市值与核心指标的对比，以及PE\PS等指标，与其过往数据进行纵向对比，来观察其目前的估值水平。

市值\核心指标：MC\TVL，MC\VOL

通过流通市值与TVL和交易量的比值作为观察指标，与项目过往的该指标比较，该指标越低，说明其估值水平越低，如下：

总体来看，Cake的估值水平目前无论在TVL还是交易量角度，都处于今年历史的低位。

PE\PS

纵向对比

PCS的PE和PS我们可以通过Token terminal的数据直接进行观测，如下：

CAKE的PS走势，数据来源：Token terminal

绿色区间属于市场暴跌造成的交易量异常陡升，考虑刨除，下同。

CAKE的PE走势，数据来源：Token terminal

整体来看，Cake与自己相比，其PS和PE都处于今年来的低位区间。

横向对比

我们再基于PS指标，将PCS与Uniswap、Sushiswap进行对比，可以发现Cake的PS估值与Sushi相近，始终与以太坊上的王者——Uni保持着较大差距。

CAKE的PE走势，数据来源：Token terminal

▌3.初步价值评估总结

Pancakeswap作为BSC上的龙头DEX，TVL、交易量等核心业务指标已经重回历史高位，盈利能力提振明显。从年中至今CAKE进行了30%左右的代币减产，其市场份额却持续扩大，龙头地位进一步得到巩固，并未给挑战者留下太大的机会，其护城河在这个过程中进一步得到了验证。

此外，NFT市场、借贷、IFO的加快、币安支持力度的加强，都有可能成为Pancakeswap增长的新动力，为其画出第二、三条增长曲线。

值得强调的是，Pancakeswap在币安集团去中心化的大战略中处于核心位置，与BSC的发展休戚相关，作为DEX版的币安交易所，其长期发展值得期待。

从估值角度来看，无论是核心业务数据和市值的对比，还是PE、PS等指标，目前的CAKE市值都处于年内的低位。横向来看，Cake的估值水平的走低幅度与其他Defi项目相仿，与Defi项目估值水平线的整体下滑有关，因此中短期对其反弹仍然不宜过度乐观。

第五节

参考资料

https://www.coingecko.com/

https://pancakeswap.finance/info

https://www.tokenterminal.com/

https://defillama.com/

https://debank.com/