跌停的“免税茅”，抄底机会历史罕见！

今年市场再现白马闪崩现象，其中11月1日，中国中免被“业绩杀”，股价再创本轮调整新低。

中国中免一直是A股白马信仰的代表之一，自2009年上市以来，股价上涨百倍以上。

这10多年来，中国中免经历了A股的大风大浪，一般的股价调整也就是30%左右，超过40%-50%的历史，也仅有3次。

这3次分别为2011年，公司股价调整了55%；

2015年股灾期间，公司股价调整了52%；

再有的一次，就是今年这回，调整的幅度超过45%。

而中国中免很少出现跌停板，一旦出现，往往就是底部的位置，18年10月，20年2月疫情期间就出现过。

虽然历史不会简单的出现，但根据以上历史的统计，君临不免妄自揣测，这回中免的底部可能又要来了。

1、万亿梦

在今年年初，市场是一路憧憬中免万亿市值梦。

中国中免一开始便含着金钥匙诞生。

2008 年，国旅集团以旅行和免税业务相关资产整体重组改制，并联合华侨城集团，共同发起设立中国国旅，2009年便登陆A股，成为当时唯一一个免税经营的公司。

由于牵涉关税等重点领域，作为央企的中国中免，获得一路绿灯通过，免税版图不断壮大，掌握了免税各渠道业态。

当时规模最大的免税渠道在机场，2017 年，中国中免通过并购，先后收购了日上中国和日上上海51%的股权。

从而，上海、北京、广州等流量最大的机场免税都掌握在中免手里，几乎成为机场免税的垄断者。

之后，公司剥离国旅总社，全面聚焦免税主业，更名中国中免。

钱包日益鼓起来的中国人在海外不断买买买，庞大的奢侈品消费，养肥了日韩等国，高端消费品市场回流提上日程，有关部门制定了离岛免税政策，促使海外消费回流。

2011年海南离岛免税政策正式实施，中免集团三亚市内免税店作为国内首家离岛免税店开始运营。

当年海南离岛免税购物销售额是9.86亿元，10年间，规模已经有7、8倍的成长。

中国中免不断在海南深耕，充分享受了行业的成长。经营面积不断扩大，2014年三亚国际免税城正式投入运营，一经投入，便成为全球规模最大的单体免税店；2020年三亚凤凰机场免税店也正式开业。

至此，中国中免10年间，经营面积从最初三亚市内7000平米到海棠湾约12万平米。

运气一直在光顾中国中免，从而让公司扛过市场的大风大浪。

2020年年初，中国爆发了大规模的新冠疫情，管控措施之下，旅游业及相关零售业务停摆，一度重创中国中免。

由于全球疫情严重，中免机场免税直线下挫。19年公司离岛免税、机场免税、市内免税收入占比为21.8%、58.5%、19.7%，由于机场出入境人流锐减，公司及时转变思路，将机场免税变成线上直邮有税业务，通过打折刺激消费。

但此举只能救急，如果海外疫情持续，中国中免就要被市场暴捶了。

幸亏，此时国家推出了海南免税政策第二轮“大礼包”，反而让中免再度冲天而起。

2019年中国海外奢侈品消费规模达到万亿以上，但彼时，国人被迫留在国内，奢侈品消费潜力正好需要找地方释放，海南离岛免税便是好去处。

新政特别放宽了免税额度，每年每人3 万元增加至10 万元，不限次数；另外取消单件商品8000 元消费限额。

新政的顺势而为，大大促进了海南离岛免税大发展。虽然20年去海南的旅客是减少的，当年海南岛过夜游客5457 万人次，较19年同期减少20%；

但由于人均销售额大幅提升，离岛免税反而出现了井喷。

2020 年海南离岛免税销售额达到了275 亿元，同比增长102%；若加上有税，销售总额为327 亿元，同比增长127%，完成了年初政府提出的全年300 亿元销售目标。

对于海南离岛免税的未来，当地领导更是描绘了美好的发展蓝图。海南省委书记曾表示，2019 年海南接待游客8311 万人次，未来有望每年接待游客2-3 亿人次，有数倍增长空间。

海南2021 年免税销售目标为突破600 亿元，至2022 年达1000 亿元，即国人境外免税消费规模的10%。

至2030 年，国人免税消费达1.5 万亿元，海南有望占50%以上，即7000 亿-8000 亿元。

按此数据计算，海南离岛免税品规模未来10年26倍增长，年均复合增长率为39%。

与此同时，2020年中国中免并购再获通过，成功收购海南免税51%的股权，公司市占率（中免+日上+海免）达91%。

中国中免近乎垄断的优势，加上未来20多倍离岛免税规模增长空间，中免股价疯狂上涨，2020年股价上涨了222%，为上市以来最多，券商分析师也不断上调公司目标价位，饱含激情喊出万亿市值的目标。

如果10年以后，中国中免免税业务规模达到7000亿，按照10%净利率计算的话，净利润就有700亿，再乘以15倍PE的话，确实就是万亿，这个梦也算合理。

2、梦醒

市场大部分时候是有效的，但有时候会有过度反应。

中国中免直接把5-10年业绩预期打满，则是比较乐观了。毕竟事物的发展总是曲折向上的。

而这一次三季度的业绩杀，更是让投资者开始梦醒。

中国中免整体业绩表现还是不错，主要是三季度业绩边际转差。前三季度，中免营收、净利润为494.99、84.91亿元，同比增长了40.87%、168.35%，当然20年上半年业绩基数较低，也是好业绩的重要因素。

单季度的话，公司营收、净利润为139.73、31.32亿元，分别同比-11.73%、+40.22%，三季度公司规模增长下滑，让市场比较担心；

另外净利润虽然同比增长较大，但水分较大。

将三季度营收拆分来看，中免海南地区（线下+补购）共实现营收95-100亿元，与去年基本持平：日上线上直邮有税业务营收约31亿元。

中国中免规模增长乏力，主要是跟疫情频繁阶段性爆发有关。

春节的时候，政府提倡“就地过年”，此后6月的广深地区，8月南京，9月福建相继疫情爆发， 其中8月的疫情传播范围较广，影响最大。

前面的疫情影响，中国中免的股价已经有所体现，5-8月调整幅度达到了36%。

市场现在担心的是10月底这波疫情，这波疫情来势汹汹，已经波及十余个省份。

特别是，这一次疫情临近冬奥会，防控措施趋严，文化和旅游部办公厅要求中高风险地区的省(区、市)，立即暂停旅行社及在线旅游企业经营该省(区、市)跨省团队旅游及“机票+酒店”业务；

旅行社及在线游企业要严格控制旅游团队规模，即日起暂停经营旅游专列业务。

在严防疫情、确保冬奥会顺利召开的背景下，冬季跨省旅游出行或将再次被搁置。

本次对中免的影响可能更甚8月。

对于海南旅游，4-10月为淡季，而其余时间为旺季。所以8月的疫情，中免由于在淡季，冲击还小一些；但本轮疫情在旺季，市场会更加担心。

疫情对海南旅游业有所影响的环境之下，免税经营商“内卷”有所加剧。

早在去年离岛新政推出的同时，也相应放开了牌照，这为日后“内卷”埋下了伏笔。

2020年海南省宣布，将按照经营品牌、品种、价格和国际三同步的原则，采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。

这意味着，不仅中国中免在海南独家经营的格局被打破，理论上外资企业也有机会进入海南免税市场。

相比海外免税巨头乐天、Dufry，中国中免实力还是与他们有一定差距，所幸他们还没有进入中国。

目前中免的竞争对手有中侨、中服、珠免、深免、王府井、海发控、海旅投，光听名字，就知道他们是地方国资委或央企的公司。

大家也没有意识到价格战会来得这么快。

海南8月，由于疫情影响，旅游人次出现了断崖式下跌，8月海南省离港人数仅为101万人，环比7月下降47%。

大家都加大促销揽客，中国中免立即采取加大折扣力度引流的策略，譬如香水化妆品长期维持三件七折、部分可达6-65折，精品多倍积分等。

在促销加大的情况下，中免三季度盈利水平明显下降，Q3整体毛利率为31.27%，环比Q2 -6.3pct，同比-7.6pct。

净利润高增长水分较多，主要是靠租金+所得税冲回。

所得税方面，中免海南地区6家下属子公司自2020年1月1日起可享受15%的企业所得税优惠税率，预计20年到21H1所得税对Q3季度业绩影响的金额为+7.4亿元。

所得税优惠时间可延续至24年。

所得税的冲回，中免很早就有公告出来，为市场所知悉。租金冲回，市场也是有一定预期。

在疫情环境之下，机场人流大幅下降，免税业务基本就废了，上海机场已经大幅降租金，北京机场和白云机场也是传出要给中免降租金。

这回中免与北京机场签订补充协议，即2020年2月11日至2021年2月10日，实际经营费仅为2.83亿元，租金冲回对于Q3单季度业绩影响金额为+11.4亿元。

如果撇除所得税和租金冲回的影响，中免Q3业绩实际约为12.52亿元，同比下降44%，面对这样的业绩，市场短期压力是比较大的。

3、故事没完

离岛免税的故事结束了没有？我们认为没有。

毕竟中国人可支配收入还在较快的增长，万亿奢侈品的消费潜力仍需要地方释放，政府支持海外消费回流的政策和态度也没有改变，海南离岛免税仍在官方支持下，继续要做大做强。

目前影响海南免税的因素，更多是短期的。

特别是疫情，主要是阶段性爆发；按照过往经验，一般一个月左右就完事了。

一旦疫情好转，相关消费马上反弹。根据统计局数据，社会消费零售总额，7-9月同比增长为8.5%、2.5%、4.4%，疫情过后，消费反弹态势明显。

像海南免税，8月疫情过后，马上反弹，市场预计10月离岛免税销售为45亿元，同比30%以上，重回快速增长。

特别是全球疫苗进一步普及，管控措施可能进一步放松。

在国内，截至10月底全程接种率为75.8%，达到85%的比例就比较成功了，加上重症率、死亡率大幅降低，管控措施可能就没有那么严了。

像一些高接种率的发达国家，对接种疫苗且检测阴性的旅客，开放边境，减少隔离或者不隔离。

如果国内各省未来也是如此的话，国内旅游的成本大幅减少，旅游业则可能进一步复苏，对于海南旅游及免税是非常受益的。

对于海南免税经营商之间的竞争，可持续的时间可能也不长。

一方面，疫情结束加旺季的影响，海南免税增速大幅反弹，淡季免税经营商“自相残杀”就没有必要了；

另一方面，国内免税品行业“一超多强”的局面下，中免与其他对手实力悬殊，价格战、促销战难以持续打下去。

中国中免已经在渠道、规模、供应链上面，具备其他竞争对手所没有的优势。

中国中免为全牌照的公司，同时拥有出入境免税、离岛免税和离境市内免税牌照，合计拥有1000 多家的品牌供应商；

免税店覆盖在240 多家机场、离岛、市内、边境、客运站、火车站、外轮供应、邮轮、外交人员免税店等，覆盖国内30 多个省、市、自治区（包括香港、澳门、台湾地区）和柬埔寨。

供应链上，公司可以与品牌商直采，其他竞争对手则是第三方合作采购，直采的毛利率可达到50%，第三方采购只有35%左右。

中免在海南岛门店也是加快扩张，离岛免税仍处于优势地位。

2020 年以前，海南存量免税店共4 家，均由中免运营；之后海南新设立6 家离岛免税店，兼顾市区、机场等核心区位，经营面积增加超22 万平方米。

其中中免新增2个，抢占了凤凰、美兰两大核心机场渠道；另外中国中免正加紧海口国际免税城的建设，预计于2022 年开业，其建成后免税部分的营业面积是三亚海棠湾的2 倍，将成为亚洲最大的免税商城。

中免财雄势大，所以价格战一旦持续，对中小免税运营商相当不利。

当然，政府当初增加牌照的初衷，是想通过竞争，促进离岛免税做大做强，如果央企、地方国企持续内卷，估计也不是政府所愿意看到的。

经过本轮杀跌，业绩优秀，成长预期强烈的中免估值也是回归到合理水平。截至11月2日，中免动态PE为39倍，仅略高于历史平均水平的36倍。

总的来看，免税赛道，有国人强大的奢侈品购买力做支撑，政府政策作引导和驱动，中免在国内绝对优势的地位不会轻易不动摇。

所以一旦疫情熄灭和促销减缓，中免万亿市值征途恐怕又要再次出发。