本文翻译自推特用户 @HideNotSlide 的推特内容，详见文末阅读原文链接。

2021 年，期权市场仍然是一个未被充分关注的不光彩的话题。

期权客户订单流回馈（Payment For Order Flow，下面简称 PFOF）比股票 PFOF 更大。

期权名义量已经超过了股票。

然而却没有人谈论这个通道是如何实际运作的，今天我们就来解决这个问题。

期权市场结构入门：

在期权中，有多种令人费解的动态因素在起作用。

期权市场自称 100% 交易是在交易所进行的，但我们仍然看到有 PFOF 的存在。

暗池不存在，但交易仍在全国最佳买卖价 (NBBO) 内执行。

美国证券交易委员会 (下称 SEC) 对期权竞争的监管方式与股票不同。

为什么？

让我们通过跟踪一个零售期权订单，从经纪商到交易所再到清算所的通道来寻找答案。

首先是经纪商。

假设你通过 Robinhood （下面简称 RH）买了一个 $GME 的看涨期权。

RH 接受了这个订单，有以下两个选择：

1. 将订单转到交易所，确保遵守最佳执行规则，并与每个所保持昂贵的连接。

2. 将转到交易所的麻烦外包给交易中心，并为此获得 PFOF 的报酬。

第二个选择每次都会赢。

[编者注：具体可以参见此篇文章 (https://blog.usstocks.com.tw/?p=3918)]

令人吃惊的是，80% 的零售订单流被转给四个批发商。Citadel Securities （下称 CitSec）、Susuqehanna、Jane Street 和 Wolverine 是其中的一些顶级公司。

这些公司在美国期权市场上拥有主导权。

假设 RH 将你的订单发送给 CitSec 以换取 PFOF。CitSec 会怎么做呢？

如果是股票，他们可以将订单与库存中的抵消订单相匹配，并直接送至美国证券集中保管结算公司（Depository Trust Clearing Corporation，下称 DTCC）进行清算。

期权则有点不同。

SEC 规定，每个期权订单都要在交易所执行，然后再送到期权清算公司（Options Clearing Corporation，下称 OCC）进行清算。尽管支付了所有的订单回馈金额，交易中心在法律上不能绕过交易所。

这就形成了一种特殊的竞争态势。

有五个交易所集团在竞争期权订单流。纳斯达克和芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，下称 CBOE）控制着相近的市场份额，纽约证券交易所 (NYSE) 位居第三，迈阿密国际证券交易所有限公司 (MIAX) 迅速赶上。

争夺订单流意味着让顶级交易中心开心。

（上图为 2021 年 3 季度美国期权市场份额）

交易所如何让交易中心开心？他们创造了自己的 PFOF 形式。交易所内的做市商（Market Makers，下称 MMs 或 MM）被收取 " 市场费用 "，然后被集中起来返还给交易中心，以换取流量。

交易所内的公司补贴交易中心的订单流量。

交易中心对交易所施加压力还有其他方式。

想象一下，CitSec 选择 CBOE 来执行其订单。

CitSec 进入市场并说：" 我有一个订单需要填补，谁能给我最好的价格？"

接下来发生的事情被称为 " 价格改进拍卖 "。MMs 将通过提供符合或优于 NBBO 的价格来竞争赢得拍卖。CitSec 有一个单独的实体，将与其他 MM 竞争订单。

由订单竞争来决定下单价格？那很好！

呃……其实不完全是。

由于 CitSec 是交易中心，他们在交易所的附属机构比其他 MM 有优势。交易所只向他们收取 1/10 的费用，作为将订单带到交易所的奖励。

由于 10 倍的费用障碍，许多 MM 无法竞争。

还有一个专家的角度需要考虑。

一般来说，交易所会选择一些 MMs 作为每个交易股票的专家。专家有更高的报价义务，作为回报，他们可以获得更多的订单流排他性。

谁是顶级专家？你猜对了，就是那些顶级交易中心。

因此，回顾一下，交易中心为订单流和管理它们的义务而向经纪商付费。交易所向交易中心付款，并为他们的订单流提供特殊的交易特权。

双倍的 PFOF，双倍的乐趣！

如果它被禁止了会怎样？

在我看来，起初不会有太大变化。经纪商仍然会将订单转给交易中心，因为他们不想处理交易所的连接和订单流转问题。他们只是不会再得到 PFOF 的报酬。

在这种情况下，交易中心将被清理掉。

复杂的交易所连接和规则使交易中心有办法在期权交易量的流动中插入自己，并控制巨大的权力，比股票更甚。禁止 PFOF 并不能立即夺走这种权力。

我们不能只看股票来制定政策。