投资人请回答：风从哪里来？资本向何方？

　　来源：中国经济周刊

　　《中国经济周刊》记者  孙冰丨北京报道

　　在世界政治经济环境动荡和疫情依然全球肆虐的双重笼罩之下，2021年仍然是充满变化和不确定性的一年，当然也包括资本市场，在一二级市场都极易触动敏感的神经。

　　聚焦到中国，强化反垄断、防止资本无序扩张、规范平台经济、强化数据安全、提出“双碳”目标……从监管层面释放的政策信号可以看出，这些都是为实现中国经济更高质量发展而提出的方向和要求。

　　在此背景之下，资本如何分享到“中国机会”？中国又需要怎样的资本？都成为需要更新回答的命题。为此，《中国经济周刊》采访了多家顶级投资机构，看看在投资人眼中，未来机会在哪里？资本正涌向何方？

　　这件事之前只在美国硅谷发生过，

　　全球创投“看多中国”

　　清科研究中心近日发布的《2021年上半年中国股权投资市场回顾与展望》显示，2021年上半年，共计发生的投资案例数和总投资金额分别达到4230起和4700亿元人民币，同比增长26.0%和50.3%。而在募资方面，2021年上半年，中国股权投资市场募资总金额达4547.74亿元人民币，同比上升6.9%；新募集基金数达到1941只，同比上升58.2%。

　　这意味着2021年上半年股权投资市场明显回暖，总量水平实现2018年以来的小峰值，尤其在疫情之下更是难得。

　　红杉中国在给《中国经济周刊》的采访回复中表示，在2021年过去的半年时间里，红杉参与投资的项目是261起，已经达到2020年全年项目数量（300起）的86%，其中硬科技、to B赛道持续加码，人工智能、高端制造、企业服务、医疗健康等领域已经超过总投资组合的81%，而且其中80%是早期项目。总结来说，就是“看多中国、投早投小、科技主导”。

　　“中国的创投市场正在发生重要变化，对比3年前，现在的创业项目和创业人才的质量有了非常大程度的提升。”Plug and Play中国执行董事、CEO徐洁平在接受《中国经济周刊》采访时，如是解读“资本看多中国”的深层次原因。

　　“有一个非常重要的现象可以证明这一点。”徐洁平表示，在过去两年和未来3年当中，全球500强企业（Plug and Play 服务了其中的400多家）中，至少有超过三分之二已经或者计划在中国设立创投中心或创新中心。

　　“类似的情况在10到15年前的硅谷发生过。而今天，全球500强企业开始在中国建立除了本土和美国硅谷之外的全球第三个科创中心，这其实非常直观地反映了中国在全球科创领域中的地位。”徐洁平表示。

　　20年前，跨国公司纷纷在中国设立制造中心，因为中国的劳动力丰富而成本低廉；10年前，他们被中国大量的效率高成本低的工程师所吸引，来中国设立研发中心；而今天他们开始把创投中心搬到中国来。

　　“尤其是在智能汽车、IoT、智能制造、生物医药、金融科技等领域尤为明显。现在是From China for China，未来很可能是From China for Global。”徐洁平说。

　　模式创新失宠、教育股“团灭”……

　　风口起落资本转向

　　但不确定性也在加剧，尤其是在疫情导致全球供应链承压、华为等中国企业遭美国“封杀”等“黑天鹅”事件频发的背景之下，政策的导向和市场的风向似乎都在发生转变。

　　清科研究中心的《2021年上半年中国股权投资市场回顾与展望》中显示，大消费类投资、医疗健康、半导体、新能源、自动驾驶等方面的投资升温明显。而另外值得关注的一大变化在于绿色基金的涌现。截至目前绿色环保、清洁技术和新能源方向的绿色产业基金已超过1000只，2021年多只百亿级的绿色基金完成设立。

　　如果对比三四年前，资本涌向的重点领域已经发生了非常大的变化。曾经非常“吸金”融资规模靠前的赛道，开始出现资本退潮，如共享经济、互联网、娱乐传媒、教育培训、金融保险、连锁零售等。

　　无论是“十四五”规划等透露的来自顶层设计的重点扶持产业方向，还是各省市的产业规划，对“专精特新”硬科技的发展，尤其是“卡脖子”技术的突破，扶植和助推是非常明确的。

　　以全国创投规模排名第一（清科研究中心数据）的北京市为例，北京市近日在《北京市“十四五”时期高精尖产业发展规划》中提出，到2025年，北京高精尖产业增加值占地区生产总值比重将达到30%以上，形成4至5个万亿级产业集群，重点产业包括新一代信息技术和医药健康的两大支柱产业，以及集成电路、智能网联汽车、智能制造与装备、绿色能源与节能环保产业4个特色优势产业。

　　与此同时，强化反垄断和防止资本无序扩张开始被频繁提及，规范平台经济、强化数据安全等方向上也屡出监管重拳。这一扬一抑背后的风向，是非常值得关注和思考的。

　　徐洁平认为，资本的转向既是政策导向，也是市场导向。“政策一定是希望激发创业的活跃度，但垄断和活跃是有相对性的，反垄断和强监管都是有利的信号。市场有其规律，但市场这只手有时会很慢，这就需要政策的手去推动、调整和监督，对市场采取任其发展的方式，并不是最优的资源配置方式。”他说。

　　实际上，最近几年来，整个创投领域都在讨论由消费互联网向产业互联网，由to C向to B，由模式和应用创新向底层硬核技术创新的转变。

　　元璟资本合伙人刘毅然告诉《中国经济周刊》，早在4年前，元璟就提出了“互联网的前10年和后10年”的宏观判断，认为消费互联网的前端模式创新会逐渐向产业中后端传导，产业链各环节也会开始适应产业效率的提升进行数字化升级，从而推动产业互联网的发展。

　　“之后数年，我们沿着这个思路稳步增加在to B企业服务和产业互联网投资上的占比，而不是近两年才跟风转型的。因为布局比较早，所以成功的例子很多。”刘毅然说，“元璟一直比较关注相对底层技术创新带来的突破，一方面在价值链上的自主把控能力更强，另一方面技术的适应面也通常更加广泛。”

　　在刘毅然看来，从业多年，VC们早已习惯了所谓风口的一时起落。“我们希望在产业覆盖和判断上能走在行业前端，获得人脉和认知上的优势，从而在投资上收获更高的性价比。”他说。

　　比如从基金创立初期，元璟就投资了理想（新能源汽车+自动驾驶）、涂鸦（AI+物联网），后来又投资了以思必驰（国内领先AI语音平台）、鲲游（世界领先微光学芯片）为代表的软硬件底层平台，再到最近投资的深势科技（分子模拟科学计算平台）和星抗元（AI+制药）等很多项目，元璟都是比较早期的投资人，而不是盲目追风口。

　　在徐洁平看来，资本市场不是凭空存在的，资本也是服务于国家战略的，这是非常明确的，各国都是如此。

　　“国家战略的最终目标，一定是人的美好生活，这也应该是资本追求的本源的价值。比如，近期非常受关注的教育行业的政策调整，政策的目的就是让教育回归本源价值，而绝对不是要打掉所有教育资本，比如AI/VR等技术赋能教育就一定是有发展前景。而有些模式创造的价值，一是没有那么伟大，二是没有和国家长远战略结合在一起。”徐洁平分析。

　　创业者太急资本太逐利，

　　大浪淘沙中只有钱远远不够

　　2015年，《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》出台，一个“大众创业、万众创新”的“双创”时代正式开启。大量的创业者和投资人涌现，创业经济浪潮汹涌，一级市场和二级市场都异常火热，明星“独角兽”屡屡创下估值和融资纪录，恨不得两三年就敲钟IPO。

　　在资本的助推之下，一些被视为风口的热门赛道充斥着疯狂的气息。以这段时间最为火爆的共享经济为例，从共享打车、共享单车、共享酒店、共享充电宝……创业项目成百上千，烧钱数百亿之后，大多数只留下一地鸡毛。

　　到了2018年，“钱荒”“资本寒冬”开始成为资本市场的关键词，不仅初创公司无法继续融资，纷纷猝死倒掉，新上市的公司甚至有七成遭遇破发。

　　明显的分水岭是“资管新规”的出台。2018年4月，央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（业内称之为“资管新规”），10月，又进一步完善配套实施细则，多层嵌套、刚性兑付、期限错配、杠杆畸高等被严格叫停。

　　当然，连锁反应也随之而来：银行融资收紧、投资人门槛提高、一级市场开始“钱荒”……即使价格高、门槛高，风投们也希望投资头部公司求稳，风控逻辑盖过了增长逻辑和风口逻辑，“二八效应”显现，资金向头部机构集中，创业者的淘汰赛之后也开启了一轮投资人淘汰赛。

　　不可否认，风险投资在中国经历了从无到有、从小到大，取得了非常大的发展进步，但也遭到不少的质疑：创业者太急，资本太逐利。风口之上，鱼龙混杂。

　　“在流动性增大的周期里，市场的确会出现浮躁、泡沫，资金更喜欢追逐确定性高的成长期企业，快进快出，锦上添花，而忽视了对真正需要资金的中小企业的扶持。”红杉中国表示。

　　徐洁平认为，未来3年，风险投资行业会来一场去泡沫化和重新洗牌的洗礼，大浪淘沙，去伪存真之后，有资源、有能力、有价值判断能力的VC会留下来，实现螺旋式上升。做颠覆性技术和硬核创新的项目是从0到1，而做商业模式的创新则属于从1到N，后者更容易被看到，尤其是从资本逐利的角度，一定会选择后者。但是，随着资本市场越来越成熟和理性，资本越来越看重一家公司真实的、持续的价值输出。一个项目上市之后在二级市场的表现，也会反推到一级市场。

　　徐洁平透露，最近的两三年，无论是大型的外资投资机构，还是中国本土头部的投资机构，都开始越来越多做早期投资项目的布局，也有不少PE（Private Equity，私募股权投资）在转向VC（Venture Capital，风险投资）。他认为，这背后的重要原因一是早期项目的质量在提升，二是后期项目的赛道往往比较拥挤。

　　据红杉中国透露，无论是从资金规模还是项目数量上，红杉近几年在早期投资的比例逐渐升高，今年上半年早期项目（seed + venture）的比例更是提高到了80%。红杉中国种子基金3年来投资了170多家天使轮或种子轮企业，仅上半年就投资70多家，每笔投资的平均金额约为200万美元。

　　“不过，早期投资是有较大风险的，而且早期项目是需要资源去扶植的，投资人要陪跑创业者，只有钱是不够的，要建立很强的生态，要做投前投后的布局。”徐洁平说，成熟的风险投资机构，比如在硅谷，所做的不只是给钱那么简单，而更加侧重“投资+孵化器”的战略打法。

　　未来风口在哪里？资本将要向何方？

　　刘毅然表示，目前元璟的重点投资方向是企业服务、数字医疗、前沿科技、新消费，这些方向的选择兼顾了市场发展前景和国家政策方向上的鼓励引导。

　　“在这几个投资方向的背后共通之处都是技术驱动业务革新的思路，寻找在技术变革和渠道更新过程中的新价值和新机会。同时这些也是资本市场充分理解的业务方向，对投资项目的退出也可以有明确的期望和对标。”他说。

　　刘毅然透露，元璟在机制上会安排管理团队在每期基金上大额跟投，而且远超市场平均水平。

　　“我们通过利益充分绑定，愿意陪优秀的企业走得更长远，获取更高的复利和更大的收获，也相信长期主义带来的巨大价值。元璟一直都是坚定的长期投资者，我们的基金有8～10年的周期，所以不太在乎短期价格波动。我们相信创造长期价值的公司必然会得到社会和市场的认可，也会水到渠成地收获足够的商业和资本价值。”刘毅然说。

　　红杉中国表示，16年来，红杉中国投资了近600个项目，见证了以PC互联网和移动互联网的爆发式增长为主要逻辑的中国新经济的高速发展。但现在，移动互联网已经成为基础设施，中国的创业机会不再集中于传统的消费互联网，创新力量向企业和产业自身的效率提升和核心技术的打造以及新材料、新能源、新消费等方向倾斜。

　　红杉也认为，无论是人工智能、生物医药，还是半导体、新能源，这些都是经济结构变化带来的历史性机遇。但这些前沿领域具有一定的认知门槛，所以更需要投资人用专业和专注去甄别出潜在的、真正优秀的创业者，这需要足够的知识储备、人脉和其他资源积累。

　　徐洁平则认为，资本会越来越偏重投向与国家宏观经济方向和民生利益诉求相一致的方向上，因为这样才是可持续的。一个投资人，手里拿着资本，也掌握和行使着资本带来的力量。投资行为本身也传递着信息：推崇什么？摒弃什么？

　　“投资人一定是看重回报的，但也要放到一定的时间维度里。长远的回报和传递正能量的价值是相通的，就像水和船的关系。你推动这个方向，市场就会在这个方向上发展，你的回报就会更好，这才是长期价值主义。”徐洁平表示。

　　徐洁平透露，从去年开始，Plug and Play拓展了农业与食品赛道。“在资本市场上，过去投资这个领域的非常少。但是，在中国政府对未来规划中，基因育种和芯片一样，也是‘卡脖子’的技术。虽然在中国，第一产业是数字化程度最差的，但未来农业数字化的需求面是非常广的。所以，我们正在重点关注数字化种植、精准种植、精准培育、采割机器人、绿色供应链安全等。”他说。

　　Plug and Play也在重点关注“双碳”等可持续领域和原创科技等更底层技术。“过去，中国在这些领域很少有合适的标的，但现在成长得非常快。解决‘卡脖子’技术，成大事要天时地利人和，人是很关键的，全世界大量的华人工程师开始创业，他们的力量已经开始显现。”徐洁平说。

　　此外，Plug and Play 也在深度布局智能汽车、移动出行和智慧城市领域。“这是一个中国会在全球领先的场景赛道，中国也很可能成为全世界最先也是最大的实现未来移动出行模式落地的国家。这也是一个万亿级的大市场，全球的资本和科技公司都已经或者准备进入中国，还有不少创业公司干脆就把总部都搬到中国来。”徐洁平表示。