债市连续跳空，但调整后或是配置良机

国庆后，国内债市持续走弱，国债期货两个工作日合计跌了0.85%，而10年国债活跃券也一路上行至2.96%的近几个月高位，7月底以来首次站稳2.9%上方。投资者忧心忡忡，市场观点似乎也多数转空。但我们还是坚持认为，目前债市的调整更像是对货币政策迟迟不落地的宣泄，无论是从基本面还是从政策面来看，利率并无大幅走高的基础。

一、长假后债市跳空调整的原因

首先便是对资金面的忧虑。节后第一个工作日开始，央行公开市场投放就回到了100亿的规模，净回笼3300亿，而非银上班的第二个工作日（10月11日）再度净回笼1900亿，合计超过5000亿。此举超出市场预期，须知10月15日还有5000亿MLF到期，而10月本身又是缴税大月，又面临地方债提前到11月前发完的供给压力，对资金面的忧虑是债市节后开始大幅跳空的重要因素。

其次，受美债收益率大幅回调影响。9月下旬开始，受美联储议息会对Tapper时点的确认、英国央行暗示货币政策收紧时间可能提前的影响，10年美债收益率开始出现大幅反弹。而国庆期间，受欧洲能源“危机”、天然气价格暴涨和原油创新高（2014年11月以来）影响，国外市场对通胀的忧虑再度加剧，10年美债收益率在20个自然日内跳升了30bp至1.62%，创下今年6月以来高点。虽说中国央行反复强调过货币政策以我为主的观点，但市场情绪还是不可避免地受到国外债券市场的影响。

接着，便是对地方债发行提前带来的供给压力担忧。国庆前，有主流媒体报道，地方财政的发债计划有所提前。可能是迫于经济下行压力加大，原计划12月发行的部分地方债将提前至11月底前发完。而从前9个月的发行情况来看，新增地方债发行3万亿左右，与两会时全国人大通过的财政预算相比，还有1.46万亿待发，即便是与6月初财政部下达的发行计划相比，也有1.26万亿待发额度。这就意味着10月和11月平均要新增发行6000-7000亿地方债，10月由于长假的关系，发行压力会更大。

此外，在8月23日央行召开信贷形势分析座谈会后，从我们的调研来看，9月的信贷数据应该出现了结构性改善，大行和股份行在经过动员后，贷款发放有所好转，虽然中小银行的对公贷款发放依然面临困境，但是信用的边际改善也令债市投资者的情绪受到一定程度影响。而节后，又有市场传闻称央行可能投放基于绿色能源和碳减排的再贷款，规模不小，成本也较普通再贷款更低。虽然该消息可能并不确切，但还是令疲弱的市场情绪雪上加霜。

二、利率并无大幅上行的基础

我们认为，以上几点是节后债市情绪大幅跳空走弱的主要原因，情绪变化带来的市场调整确实值得关注，但综合基本面、政策面等等各方面因素来看，利率并无大幅上行的基础。

从基本面来看，经济增长的下行态势是较为确定的。在疫情和产业政策的影响下，消费复苏依旧步履维艰。教育培训行业的监管升级、坚决打击高房价等近期一系列高压政策将持续影响相关服务支出。此外，部分行业限产停工也会影响工人收入，抑制消费意愿。作为经济平稳运行的稳定器，消费若持续低迷，则经济面临的下行压力将明显加大。投资方面，决策层对房地产政策的调控定力达到了空前水平，虽然市场预期后续在边际会有所缓和，但政策的底线是不发生区域性系统性次生金融风险，而不是重走依赖房地产投资拉动经济的老路，所以对地产政策放松的时点和力度可能不宜过多期待。基建投资方面，虽然地方债三季度发行节奏明显加快，而且预计将在11月底前完成今年额度的发行，但需要注意的是，相关部门在项目审批上的要求越来越严格，这是财政预算硬约束、高质量发展的一种体现，也就导致财政支出力度可能较往年更为缓和，而项目上马的时间也会更长，所以很难再走前些年基建高增长拉动投资的老路。于是，三驾马车可能只剩下出口一匹马仍有动力，而出口并非毫无隐忧，价格上涨、外需下滑和疫情好转导致国外供应链的加速恢复，都可能增加外贸繁荣的不确定性。我们在9月经济数据发布当天，就做过预测，三季度GDP增长可能只有4.6%（第一种场景），而四季度在高基数背景下，若无政策发力，增速可能更低。国庆前后，外资机构纷纷下调对中国GDP的预测，普遍预测3、4季度的经济增长只有4%甚至以下。经济下行压力可见一斑。

从宽信用支持实体经济的角度来看，虽然9月的信贷数据大概率是边际改善的，但这种改善能否始终持续？须知9月的信贷是在央行召开信贷形势分析座谈会的背景下由各行进行信贷动员发放的，这里面还有央行3000亿支小再贷款的功劳，即便如此，中小银行的对公信贷表现可能依然不理想。而从我们的调研来看，多家银行反映市场需求不足，项目储备不足。四季度是传统信贷淡季，若无进一步的货币政策红利释放（比如降准、降息），在房地产政策不会本质放松和基建投资只会温和回暖的背景下，我们对四季度宽信贷能否支撑起经济增长大旗抱有疑虑。至于网传的绿色再贷款，我们认为方向上是有可能的，但是额度值得商榷，不太可能在短期内起到明显宽信贷款的效果。

从海外市场影响角度来看，首先我们要坚定央行对货币政策以我为主的判断，这是央行诸多表态中为数不多较为明确的态度。疫情后，我们也能看出，国债债市受美债的影响越来越小，而且经常出现反向走势。其次，美联储的货币政策今年以来已经表明越来越偏向于经济增长而非通胀，在美国经济和就业数据（比如上周公布的10月非农数据）尚存较大不确定性的背景下，美债收益率的过快上涨无疑将增加美国的财政负担，从而对经济产生不利影响，我们对美债能否持续攀升也持怀疑态度。

从通胀的角度来看，受到能源价格上涨和国内能耗双限的影响，PPI继续高位盘桓的概率较大。但对民生和货币政策影响最大的CPI却依然低迷，这其中固然有猪肉价格持续下跌的因素，农业部和商务部的猪肉高频价格指数下跌，但同时也反映出内需疲弱、消费需求不足对终端消费价格的拖累。正如我们7月以来反复强调的通胀化债逻辑，CPI不抬升，就依然处于“美丽去杠杆”的窗口，因此不会对货币政策产生太强的制约。

最后从市场最关注的货币政策角度来分析，我们没有理由认为在经济下行压力如此巨大的背景下，货币政策存在收紧的可能。而作为对利率影响最大和最直接的政策工具，如果排除收紧的可能，就应该排除利率存在大幅上行的基础。央行行长易纲在《金融研究》2021年第9期刊文《中国的利率体系与利率市场化改革》中，提到“中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间，目前不需要实施资产购买操作”，我们认为这一表述有较强的指向意义，即当前的政策聚焦点是在讨论货币政策应该怎么“宽”而不是怎么“紧”，当前货币政策依旧有发力空间。而对于四季度高达2.45万亿MLF到期的资金面忧虑，央行货币政策司司长孙国峰指出：今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕。因此，我们有理由相信，节后流动性大额净回笼并不会真正影响流动性的合理充裕，短期资金的回笼反而更可能是为降准等长期资金释放做准备，而这也有利于平抑收益率的上行，降低财政发债负担。

三、小结

综上来看，我们还是坚持节前的看法，抓住基本面下行压力加大和货币政策仍有空间的主线，债市跳空走弱的调整像是一种对政策预期持续落空的情绪释放，利率并不具备持续上行的基础。这波大幅调整的背后，反而可能成为配置盘加仓配置、提高carry保护的良机。

四、风险提示

1.疫情的不确定性；2.货币政策的不确定性；3.经济表现超预期。