核电复苏在即！

1984年，邓小平视察深圳期间亲自作出指示：“深圳要办好两件事，一是建设核电站，二是办好深圳大学。”

三年后，我国首个大型商业核电站大亚湾电站开工建设。然而在核电建设初期，我国核电全产业链十分孱弱，甚至是空白。

当时，几乎所有的设备都是“进口货”，国产化率仅为1％，连地板砖、水泥和电话线都要依赖进口。

由于缺乏核电人才，第一批生产运营骨干人员110多人被送到法国培训，学习当时最先进的核电技术，一人花费130万法郎，当时每个人的培训费用就相当于常人体重的黄金的价值，所以中国最早的一批核电站操作员被称为“黄金人”。

时光飞逝四十多载，通过“引进、消化、吸收、再创新”，我国核电在波澜壮阔的发展中走向了世界前列。

如今，曾经的核电门外汉，已是世界核电领域的“主要玩家”，我国还开始向老牌核电强国输出自主核电技术。

虽几经波折，但在“碳中和、碳达峰”的双碳战略目标下，作为清洁能源的重要一环，核电迎来了复苏的时间点。

01 复苏

2011年，日本“3·11”大地震诱发福岛核电站发生核泄漏事故，此后国际上关于核电发展路径的讨论甚嚣尘上。我国核电审批也历经了“叫停”、“放缓”、“重启”的起伏。

福岛核事故以来，中国政府一度暂停新增核电项目审批。2012年12月，江苏田湾核电二期工程获得核准。此后两年多，再无新项目获批。

直到2015年，中国政府新核准了八台核电机组。但此后因对安全问题的担忧，自2016年起，中国核电项目审批再次进入停滞。

此后的三年时间内，中国核电项目“零审批”，2016-2018年的这三年，行业发展一度陷入停滞。

直到2019年1月30日，中核集团漳州核电一期项目1号、2号机组，以及中国广核集团惠州太平岭核电一期项目1号、2号机组获得核准。标志着我国核电获得官方“重启”。

今年3月的《政府工作报告》中，更是提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，这是近10年来首次使用“积极”来对核电进行政策表述。

在“碳中和”的大背景下，我国提出 2030 年非化石能源消费占比达到25%的承诺，核电有望迎来新一轮发展的政策机遇期。

行业发展空间也在政策的支持下打开了局面，中国核能行业协会在《中国核能发展报告（2020）》中预计，到2025年中国在运核电装机达到7000万千瓦，在建核电装机达到3000万千瓦；到2035年在运和在建核电装机容量合计将达到2亿千瓦；核电建设有望按照每年 6至8台机组稳步推进。

由于核电的建设周期通常为5年，受2016-2018 年核电审批停滞的影响，目前我国在建机组将于2025-2026年迎来投产高峰。

今年上半年，我国就已新开工5台机组（包括昌江核电站3号机组，田湾核电站7、8号机组，徐大堡核电站3、4号机组），积极有序发展的政策正在逐步兑现。

目前，我国共有51台核电机组在运营，主要分布在东南沿海。截至2021上半年，我国核电装机容量达到5327万千瓦，同比增长4.41%。

从核电机组的发电数据来看，核电呈现复苏迹象。今年以来，核电发电量增速明显回升，利用小时数延续提升趋势。

上半年，核电发电量1950.90亿千瓦时，同比增长13.70%，增速明显回升；设备利用小时数达到3805小时，设备利用小时数自2016年以来持续提升。

政策面支持下，核电重启以来，呈现不断复苏向上的景象。

02 痛点

在近期的市场表现中，新老能源连番上阵，火电、水电好不热闹。就连此前一直不受待见的核电股，也“翻身农奴把歌唱”。

核电股一直遭受冷落，主要是受制于商业模式。

长期来看，水电股走势向好，而核电股则持续低迷，“电力茅”长江电力不断刷新历史新高，而中国核电、中国广核在这次行情前则是连创新低，主要就是商业模式所致。

长江电力股价走势

来源：同花顺

中国核电股价走势图

来源：同花顺

中国广核股价走势图

来源：同花顺

工作原理来看，核电就是披着“低碳”外衣的火电，说白了，就是烧开水，通过蒸汽驱动汽轮机发电。

只不过，核电的能量来源是铀的裂变，而非燃烧煤炭。

核电工作流程图

但是，核原料成本较高，我国核电运营成本中，核燃料成本位居第二，占比为27%，且核燃料18个月需换一次，近年来核燃料的材料成本呈涨价趋势。

而我国又是一个多煤少铀的国家，铀矿对外依存度高达85.7%，远超50%的国际警戒线。我国正通过技术升级与海外收购的方式解决对外依存度过高问题。

除了资源受限外，核电商业模式也存在一些痛点。

核电站前期投资较大，核电设备投资额高达170-180亿，因此在核电运营过程中，固定资产折旧费用成本占比最高。而水电只用考虑折旧，毕竟山川河流属大自然的馈赠，长江水是免费的。

建设周期长，核电建设周期长达十年，回款周期长，需要通过高上网负荷摊低成本。为防范核电的系统性风险，中核、中广核集团采用相关多元化经营，在核电产业链进行扩充，如核电技术研发、设备制造研发、铀矿开发等，同时还会进行多种清洁能源开发，降低单一核电业务带来的风险。

区位限制。和水电一样，核电受到地理区位的限制。冷凝对于核电站正常运行至关重要，为了降低冷凝环节的成本，目前我国所有的核电站都是借助海水冷凝的沿海核电站，内陆核电虽然呼声一直存在，但至今仍未破冰。

虽然存在商业模式的痛点，但在新能源阵营中，核电是最有期望逐步替代火电的能源。

对比来看，容积密度方面，在占地面积相同的情况下，风电与光伏单个发电站容量仅为3- 10万千瓦，而单个核电站装机容量可达100万千瓦。

减碳方面，与燃煤发电相比，核能发电相当于减少燃烧标准煤5517.17万吨，减少排放二氧化碳14454.98万吨，减少排放二氧化硫46.90万吨，减少排放氮氧化物40.83万吨。

成本方面，风电与光伏成本分别为52.9元/万千瓦时与86元/万千瓦时，而核电成本仅为39.5元/万千瓦时。

清洁能源的水电经济性与发电效率虽高，但中国面临水电剩余可开发资源有限的问题，也就是接近天花板了。

我国一直存在着电力需求与供给的地理区位错配问题，沿海电力需求缺口长期存在，发展沿海核电正逢其时。

因此，相比风电与光伏，核电尤其独特的优势，也是适合替代火电成为主流发电的能源之一，核电是解决沿海地区发电量不足问题的理性选择。

从电源结构来看，核电拥有后发优势。核电利用小时数高、度电成本较低，具有低碳、稳定、高效的特点，适合作为优质基荷电源发展。

2020年，法国的核电份额高达64.53%，位居全球第一。2020 年，全球平均的核能发电量份额为9.52%，而我国核电占比仅4.9%，明显低于平均水平。

未来在碳中和背景下，我国核电份额的提升空间还很大。

03 自主崛起

核电和高铁已经成为新时代中国走出去的两张“金色名片”。

2020年11月，华龙一号全球首堆——中核集团福清核电5号机组首次并网成功。

今年5月20日1时15分，“华龙一号”海外首堆工程——巴基斯坦卡拉奇2号机组正式投入商业运行。

拥有完全自主知识产权的三代核电“华龙一号”，正在海内外开花结果。

当前，华龙一号、AP1000、EPR全球首堆在我国相继建成投产，国和一号、高温气冷堆等自主技术示范工程建设进展顺利，我国核电建设率先迈入三代时代。小型堆、四代堆等新一代核能系统研发与国际水平基本同步。

而且，经过四十多年的发展，我国核电设备国产化率已经出现了翻天覆地的变化。从当年大亚湾的几乎全部依赖进口，到目前国产化率超过80%，未来有望维持在90%。

而国产化率的提升将进一步降低核电运营成本，以核级阀门为例，国产核级阀门价格仅为进口核级阀门的11.5%。

当年，我国从法国引进的大亚湾首批机组单位投资额较高。经过初步国产化后，国产化率达 30%的岭澳一期单位投资额有所降低。而CPR1000核电机组技术基于M310进行了进一步的国产化创新，国产化研发使同类型机组的投资成本显著下降。

一般核电站的经济寿命周期40-60年，而进入运营期，核电运营将产生长期的现金流进账。

在“十四五”和中长期规划中，核电建设有望按照每年6-8台的速度持续稳步推进，每年将带来近千亿的市场空间。

核电产业链整体上分为上游的核燃料、中游的核电运营以及下游的电网输送三大环节，其中核电运营是最为核心的部分。而核电设备则是其中毛利率最高的环节。

核电运营

由于核电的特殊性，核电的开发运营具有行政准入壁垒、技术壁垒、资金壁垒，呈现高度集中的行业特征。目前国内仅中核、中广核、国电投、华能4家拥有核电运营牌照。

截至 2020年末，中广核集团的装机容量占比54.42%，中国核电集团的装机容量占比40.56%，此外国电投装机容量占比5.01%。

A股市场上，中国广核和中国核电是我国核电的主力军。

截至今年上半年，中国广核共有24台在运核电机组，装机2714万千瓦；在建7台机组，核电装机821万千瓦。今年6月，红沿河5号机组首次成功并网发电。

中国核电在运核电机组共24台，总装机容量达到2250.90万千瓦；在建核电机组6台，装机容量625.80万千瓦。上半年，福清5号机组和田湾6号机组投入商运。

中国广核在运营装机量要高于中国核电，且在建装机容量远高于中核，这意味着，未来五年，中广核都将维持中国核电装机量第一的地位。

核电资产的优势在于运营期可获得稳健而充裕的现金流。2020 年，中国核电的经营性现金净流入为311.28亿元，是公司同期净利润的2.84倍；中国广核的经营性现金净流入为301.55 亿元，是净利润的2.03倍。

得益于控股股东中核集团在核工业与核电上下游的全面布局，特别在核燃料、乏燃料处理及运维方面的优势，中国核电毛利率较高。

中广核则是发展多元清洁能源，以核电业务为主，风电、太阳能等业务为辅。中广核的成本优势体现在建设管理方面，中广核的固定资产折旧成本相对中核集团较少。但核燃料组件制造与乏燃料处理主要由中核集团负责，核燃料受制于人，导致中广核难以做到此方面的成本把控。

核电设备

核电自主化程度取决于核电设备自主化，华龙一号、国和一号、高温气冷堆的国产化必须倚仗核电设备的自主自有。

华龙一号自主化程度达85%，且中国核电设备在经济上具有比较优势，出口造价仅为同类机组的60%左右，这成为我国核电出口的“杀手锏”。

核电设备是核电站投资建设中成本占比最高的一环，也是核电产业链价值最高的部分。

核电设备分为核岛、常规岛、辅助系统三部分，其中核岛为整个核电站的核心，负责将核能转换为热能，常规岛利用蒸汽发电，辅助系统则是保障核电站平稳运行。

核岛设备

核岛设备承担核能反应，技术含金量最高，安全要求最高，因此核岛设备是核电国产化的核心。

反应堆压力容器、主管道及热交换器和蒸汽发生器为核岛三大主要部件。压力容器成本占比最高，达到23%，原因是压力容器是防止放射性裂变产物逸出的第二道屏障，承担着极其重要的安全屏障作用，故而压力容器质量标准十分严苛，制造成本也较高。

由于垄断程度高，技术壁垒高，核岛设备市场以东方电气、中国一重与上海电气等国企为主导。

东方电气实现了核电与常规岛主设备全覆盖，2020年其核电设备收入达18亿元，市占率为35%，领先其余市场参与者。东方电气具备“华龙一号”、“国和一号”核岛、常规岛主设备研制能力，且正在推进第四代钠冷快堆、规模化小堆主设备研制。

中国一重主要负责核岛设备建设，是全球少数兼备核岛铸锻件和核岛成套设备制造能力的供应商。2019年我国正式重启核电项目审批，未来五年核电将进入增长阶段，中国一重核电营收也将得到提升。

常规岛

大部分常规岛设备无特殊的技术要求，可同时应用于火电等其他发电类型，技术壁垒较低，市场参与者多，竞争相对激烈，因此毛利率水平较低，平均毛利率仅为10%。

常规岛中的汽轮发电机组、汽水再分离器与冷凝器也属于政府部门重点监管领域，市场由东方电气、上海电气和哈电集团三家国企垄断，阀门、凝汽器、水泵等常规岛非核心设备民营企业参与度高。

辅助设备

辅助设备民营企业参与度高，市场化程度高。同时，数字化开始在辅助设备领域推广，数字化仪控系统与数字化报警系统提高核电辅助设备的附加值，并推动核电设备安全性提升。

核电辅助设备属于短周期设备，且中国政府2015年开启核三级设备市场化，多数民营企业获得设计制造资质，因此辅助设备领域民营企业参与度高且市场竞争最为激烈。

除了几大电力设备国企，民营企业中，也有一些值得关注的行业龙头。

主管道：台海核电

公司是核岛主管道设备龙头，全球唯一一家同时具备二代和三代核电主管道生产能力的制造企。核电主管道是连接核岛反应堆的压力容器，是核蒸汽输出堆芯热能的“主动脉”。

目前，台海核电已经完成了华龙一号、AP1000、CAP1400主管道制造技术的自主研发，具备了三代各型号主管道的全流程制造能力。

不过，公司历史上却并不怎么“光彩”，财务造假嫌疑不断，业绩暴雷，控股股东和实控人被列为失信被执行人。

目前，控股股东台海集团已经进入破产重整阶段，存在实际控制权变动风险。

核电阀门：江苏神通

核级阀门在核岛中使用量大，国产核级阀门自主化程度已经大幅提升，截止至2021年，阀门国产化程度已达到80%。并且价格方面仅为进口核级阀门的11.5%。

江苏神通是核电蝶阀与球阀领导者，公司核级蝶阀、球阀市占率超过90%，已形成深厚的护城河壁垒，将持续受益于核电项目重启带来的增量市场规模。

此外，公司自2016年开始布局乏燃料后处理专用设备产品线，现已成功研发多种设备。公司在2019-2020年已累计取得约3.7亿元的乏燃料后处理设备订单，未来将成为公司核电业务的重要增量。

核级铸造零部件：应流股份:

应流股份不仅是军工龙头，也是国内高端装备核心部件企业。公司主要产品包括各类核级铸造零部件等，未来随着三代核电建设、先进堆型示范和乏燃料后处理厂的建设，公司订单有望实现持续增长，控股子公司应流久源已取得武器装备承制单位资格证书。

能源变革大幕早已拉开，锂电池替代石油，光伏、风电不断提升能源占比，作为最有潜力替代火电的候选者之一，核电正在政策的助力下逐步迈向复苏之路。