牛市，大家都喜欢。牛市的结束往往是以泡沫的破碎为标志。

2017 年，各种山寨币、空气币横飞，随着 BTC 的上涨，山寨币、空气币以更疯狂之势上涨，形成了虚妄、无逻辑的泡沫。虽然这种泡沫在 9 月被国内监管打压，但是在随后的牛市中，泡沫更疯狂的升腾着。不必说国外没有监管，就是国内，仍然有很多项目私下进行着融资。（比如曾经扬言要做内容平台的赞我，就是在 94 以后以 ETH 进行私募的）

2021 年，牛市上半场，Defi 经历了大热以后，NFT 板块刚刚拉开序幕，随着马斯克一声吆喝，狗狗币、SHIB 拉起一波动物币的疯狂，各种阿猫阿狗，没有什么产品上的创新，但毫无逻辑的出现并上涨。而这种上涨的逻辑相当薄弱，很快泡沫迎来破碎，牛市上半场结束。

但是，NFT 板块的创新仍然没有结束，故事仍然在继续……

❖次贷危机❖

曾经有人将 Defi 比喻成次贷。

有些人这样的比喻是因为，Defi 流动性挖矿等挖矿形式，先是用 Defi 平台发个币，再用这个币去挖矿，在一个本没有强大价值支撑的基础上去衍生产品，因此像 2008 的次贷危机。

所以下面，先来回顾一下 2008 年的次贷危机。

在美国，按照借款人的信用等级，住房抵押贷款可以分为优级、次优级和次级。次级抵押贷款主要描述高违约风险的贷款，如信用记录不全或者不加；收入较低或不稳定；负债与收入的比例较高等。

如果仅仅是次级房贷，问题还没这么严重。但是，在次级贷款的基础上，又衍生了更多的金融产品。将次级贷款合同打包，以次贷的利息收入作为债权收益设计的初级衍生金融产品称作抵押贷款支持债券 MBS(Mortgage Based Securities)。根据 MBS 违约概率，投资银行或其他专业机构设计出第二级衍生品，即资产支持商业票据 ABCP 和债务抵押权益 CDO(Collateralized Debt Obligations)。CDO 按照资产池结构不同可分为贷款抵押权益 CLO 和债券抵押权益 CBO。在 CDO 产品量化的基础上，投资银行又进一步进行创新，设计了 CDO2、CDO3 等产品，目的在于提高杠杆比率，增加盈利。由于次贷合同通常具有较低的初始固定利率，在若干年后改为浮动利率，在前几年还款压力较小，因此自 2000 年降息通道开始，次级贷款业务在美国迅速发展。截至 2007 年上半年，美国次贷余额达 1.5 万亿美元，在整个抵押贷款市场的份额达到 15%。

次贷危机传导机制示意图（摘自《国际金融研究》）

❖Defi 不是类次贷产品❖

➤类次贷产品

严格来说，Defi 包括很多类型，有的是借贷，有的是交易……次贷顾名思义是贷款，所以 Defi 产品严格来说不是次贷。

NFT 是一种链上资产，也不能算次贷。

所以小蜜蜂认为我们应该更换一种说法——类次贷产品。

➤类次贷的两个特征

次贷危机的底层是次级房贷，然而催生次贷泡沫破碎的是衍生品，在次次房贷的基础上衍生出来的一重重产品。

相比之下，Defi 产品不过是做一个金融模型，发一个币，然后和其他币去参与这个模型。

一方面，相比 2008 年的次贷危机，很显然，这种衍生的层次还不够，从币到 Defi 不过只有一层衍生。

另一方面，相比 2008 年的次贷产品，Defi 的底层产品是币，当然币有泡沫，但是相比 2008 年的房地产次贷，币的变现能力明显比房地产强很多。所以币的泡沫撤离会比次级房贷更容易。

类次贷应该具有两个特征：一是在基础产品之上具有多层衍生产品，二是基础产品的变现能力相对不够强。

❖NFT 之 fi❖

➤NFT 泡沫

表面上看，Defi 是资金的游戏，更像是次贷。但是 Defi 的产品设计是有创新的、有用的。用户总是需要存款理财产品，所以存币和 staking 对于参与者是有意义；用户自然也有贷款和杠杆的的需求；至于各种 swap 交易，用户需要交易。当然这里流动性挖矿是存在泡沫的，矿币没有太多的应用场景，只能是再用来挖矿。所以在上升期间，对矿币有需求，但是以币生币，币越来越多，泡沫总会破碎。

再来看 NFT。为什么现在会有那么多 NFT 交易，阿猫阿狗随便在百度上找个图就能卖出去？有没有想过这是为什么？这是因为，币友们对 NFT 平台将来会发币、空投具有一定的预期。预期一是参与过交易的可以获得空投，预期二是交易频率越高、空投收到的币越多。所以，为了在这些 NFT 平台上交易一下，币友们需要买卖 NFT。问题是，那些大师、机构等发行的 NFT，普通币友看不懂、也买不起，所以币友们宁可买一个便宜的 NFT。所以，才会有各种百度出来的非原创图片，以很低的价格成交。于是逐渐催生了 NFT 资产泡沫。如果平台将来发币空投，那么这发出来的币，有可能会成为 NFT 资产泡沫上的泡沫。

NFT 的繁荣来源于对 NFT 平台币的预期，NFT 平台币来源于 NFT 的繁荣。如果 NFT 平台发币以后，NFT 平台币如果还有更多的花样玩法，这个泡沫的套娃就又多一层……

➤NFT+Defi

我们都听过 gamefi 这个概念。

gamefi=game+defi，NFT 板块的一个类型。这个类型是 NFT 应用在游戏中，同时在游戏生态中，产生由代币、NFT 形成的金融模型。

相比 Defi，gamefi 是在游戏资产形成的金融玩法，游戏资产的变现能力会弱于普通代币。当然，游戏中的代币的变现能力并不弱，但是游戏中还有非代币类资产，也就是 NFT，其变现能力未必会比房地产好太多。

好在，gamefi 中的很多玩法应该是以代币为主。

但是，NFT 板块除了游戏，还有其他类型。

比如艺术品、头像、表情包。

艺术品 fi 了吗？

头像、表情包 fi 了吗？

艺术品 NFT、头像和表情包 NFT，这些 NFT 会更像当年美国的房地产，它们的价值如果出现严重高估，在此基础上如果产生金融玩法，并且在这些 NFT 资产交易平台上，再次发币，这些 NFT 平台币再去参与 defi……

用于存储 NFT 的分布式存储板块，出现群魔乱舞以后，会有一些非主流的山寨存储代币，这些代币再 defi……

例如小蜜蜂写过的 Vemp，这是一个 gamefi 卡牌游戏+元宇宙机枪池，它就是在 NFT 基础上的衍生品。Vemp 在 Uniswap 中还参与做市。

自此产生的各种 NFT 之 fi，满足两个条件：一是衍生层级更多、二是基础资产的变现能力更弱。

❖写在最后❖

其实 2008 年次贷危机，我们也可以看成是房地产 fi 不是吗？

Defi 并不足以引发像次贷危机一样多米诺骨牌效应。何况 Defi 是区块链应用的一种巨大创新，它的疯狂不应该是牛市结束的标志。

NFT 板块的故事还没有讲完。更多的在 gamefi 之后，还会出现 artfi 等概念；在 NFT 板块和相关联的分布式存储板块，还会出现更多的山寨项目和山寨资产，在此基础上产生的 Defi 玩法，可能才是本轮牛市的尾声。

小蜜蜂在今年 5 月文章中就写过双顶牛市。第一轮牛市是因为传统机构入场引发的牛市，但是区块链行业的共识是年底牛市，所以在 NFT 周边板块上的创新还会带动第二轮牛市的出现，虽然不确定这第二轮牛市的高度是低于上一轮？双顶牛？或者高于上一波 ? 但是，NFT 的故事确实，还没有讲完……