季度交割前夜：衍生品、美元与传统市场危机

数字资产市场在季度交割前的大幅下跌，并未出乎所有人的意料。通常而言，大波动会在季度衍生品交割前后发生，只不过每次的“触发点”不同。在离第三季度数字资产衍生品交割还有不到 24 小时的时刻，数字资产市场市值再次因市场大规模变动而收缩至 1.96 万亿美元。

针对这次市场变动，目前仍是众说纷纭：有人认为与监管机构发声有关，有人认为与香港股市震荡引发的连锁反应有关，而更深层次的原因，则可能来自于数字资产市场底层资产的变动，以及宏观经济的变动。

衍生品：高波动市场下的“助推剂”，但可能不是元凶

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9 月 7 日由大户止盈所引发的连锁反应，使得比特币价格在 24 小时内，从 5 万美元以上一路下跌至 43000 美元左右，而后价格长期在 46000-48000 美元间震荡，直至 9 月 20 日再次向下，一度击穿 40000 美元线。第一次震荡对于衍生品投机者造成了近三个月来最大的打击：24 小时内， 市场总爆仓量达到 35.8 亿美元，而市场高杠杆造成的连环清算，使得不少投资者为预防爆仓，紧急清空了保证金交易头寸。尽管市场总体杠杆有所下降，但 9 月 20 日起，连续三天的清算量已经达到了 25.7 亿美元，依然处于季度清算高位。

不少投资者把 9 月 7 日以来的暴跌归咎于市场的过度杠杆化。由于主流数字资产的高价格与高波动，现货持有成本较高，故投资指数价格衍生品（如永续合约）往往被投资者视为更为划算的选择——他们可以用更低的成本获得相同大小的数字资产仓位与收益。

问题在于，衍生品以指数价格交易，而非交易资产本身；同时，大多数衍生品合约的指数价格仅与少数几个主要交易所内的现货价格挂钩，故在交易量较低的情况下，现货市场中少量的止盈大单将会导致现货价格的显著变动，从而带动指数价格震荡；而衍生品市场由于受到保证金限制，对于价格变动的承受能力相对较弱，从而引发爆仓清算；而爆仓清算将释放出做市商用于对冲合约风险的现货进入市场，再次使得现货市场承压——就像爆竹一样，最终引发连环清算，直到市场重新达到均衡。

然而，类似的情况每年都会发生，2021 年 2 月下旬便是一个经典例子，在 48 小时内，比特币价格下跌超 1 万美元，但很快于 2 周后重返高位。大单止盈 / 止损往往会造成价格的大幅波动，但并不会造成长期影响；价格通常会在随后 1-2 周左右返回正常水平。而 9 月似乎并不尽是如此，看起来，这次衍生品市场的变动，并不能完全反映出所有的市场信息。

传统市场危机？不太靠谱

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有一种观点认为，东亚房地产市场的波动对于香港股市的影响最终引发了数字资产市场大跌。从市场表现看，这种说法看似“有些道理”，但实际上。主流数字资产所具有的大宗商品属性，与股票完全不同，而整个数字资产市场所依赖的支付系统及一系列相关应用，也是基于这些“数字大宗商品”之上。大宗商品市场与股市间的联动并不明显。事实上，通过将港股的历史数据与比特币等主流数字资产的表现做相关性分析，笔者并未发现港股变动与数字资产之间的关联性。

这样来看，来自传统市场的波动，似乎并不重要。但股票市场与大宗商品市场的背后，我们不能忽略一点：宏观经济的变动对于两者的影响均相当显著。那么，这次的市场普跌，宏观经济是如何影响两个看起来“毫不相干”的市场的？

沿着这个思路，一个潜在的影响因素浮出了水面：美元。

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难道，是美元？

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上图为外汇市场中交易量最大的 USD/EUR 交易对。尽管不如美元指数那么直接，但考虑到该交易对占外汇市场的比重，堪比比特币中数字资产市场中的比重，美元对于市场的影响就异常明显了。美元上涨时，欧元与其他非美货币往往相对下跌，与美元紧密挂钩的大宗商品亦会受此影响。

而将比特币价格的变动与以欧元计价的美元变动放在一起看，我们似乎可以得到一些有趣的信息。2021 年数字资产市场的历次大跌，往往伴随着美元的大幅上涨，而美元处于高位的时候，数字资产往往处于低位；美元的变动似乎是数字资产市场变动的反向指标。这点与外汇和大宗商品市场形成了奇妙的共鸣——这并非偶然。

在国际市场中，美元由于其极高信用，通常被视为避险资产，与比特币、其他大宗商品等风险资产相对，而相对于美元，其他国家货币一定程度上也被视作风险资产。美元的上涨，表明市场风险偏好的下降，更多投资者选择持有美元以抵抗资产价格波动风险，故美元的变动可以在一定程度上视作投资者风险偏好的变动指标。

由于美联储 Taper 预期逐渐明显，美元从 9 月开始不断走强。美元走强使得投资者对流动性紧缩的担忧再次上升，从而使得部分投资者开始出售美元以外的其他风险资产——而这正是引发 9 月 7 日数字资产市场由止盈引发的大跌原因之一。9 月 20 日开启的市场向下震荡亦与之类似，美联储 FOMC 会议前夜，投资者对于 Taper 提前的担忧，已经在一周前反映至美元市场中，并最终影响到数字资产市场。

值得注意的是，美元市场的变动传达至数字资产市场出现了一定延迟。那么，美元的波动是如何最终作用至数字资产市场的？

让我们看一看稳定币的变动。理论上讲，美元稳定币与美元的兑换一直保持在 1:1。如果只考虑到“分”，那么这个观点成立；但如果以“基点”作为指标，“被忽视的角落”就出现了。

与美元相比，美元稳定币的价格实际上处于相对偏高或偏低的状态。在美元走弱时，美元稳定币普遍高于美元 5-10 个基点；而在美元走强时，美元稳定币往往低于美元 3-5 个基点。投资者的兑换行为可能是美元稳定币价格变动的重要原因：在美元上涨时，投资者倾向于用稳定币换回美元，使得稳定币出现贬值；而美元贬值时，稳定币则相对升值。

仔细观察上图。在 9 月 7 日、20 日前一日，USDT 出现了大幅贬值，其中 9 月 19 日下跌幅度最高达 30 个基点。这表明投资者正在大量购入美元，而市场中的稳定币则显著减少。如果将比特币与稳定币视作一个巨型流动性池，在稳定币减少、比特币未减少的情况下，相同大小的比特币只能换取更少的稳定币以及美元——这就是答案。

季度交割后：美元，美元，还是美元

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随着美联储缩债预期再次明确，11 月还是 12 月开始缩减流动性已经不再重要。对于投资者而言，美元的变动将是判断市场未来方向的重要指标。尽管比特币算力已经从低位恢复，其代表的数字资产应用也日渐更为广泛，但美元稳定币对它们的影响力在短期内依旧是“统治性”的。稳定币的流向，决定了市场流动性的走向；在这个巨大的流动性池变动的时刻，顺势而为。