陈一晚风 2021-07-28 14:35

摘要:

每隔十年左右，全世界就会为重大经济危机提供催化剂。九十年代有互联网泡沫，21世纪第一个10年有次贷危机，下一次危机就是加密货币。

作者：Patrick Tan，Novum Alpha首席执行官兼总法律顾问

来源：medium

编译：陈一晚风

Tran Nguyen生活在从青藏高原流过数千英里、穿过印度进入南中国海的湄公河岸边，他知道他的家需要建在多高的河岸之上。

Nguyen和他的家人世代都在湄公河耕种和捕鱼，经历过无数战争和冲突的他们，学会了通过解读河流的信号来谋生。但在过去的十年里，由于湄公河上游有过多水电项目，这条曾经为下游提供急需营养物质的河流，现在的索取已远远超过了给予。农作物歉收越来越普遍，鱼类资源也越来越少。

最初，这些微妙的变化并没有引起太多关注。但在过去的几年里，持续不断的季风雨带来的季节性洪水已经变得越来越极端。去年，一场突如其来的大洪水将Nguyen家住了几代人的房子冲走了。Nguyen表示，现在的湄公河一切都不太正常了，它的变化如此之快，水流也因为过多而泛滥。

事实上，不仅仅是湄公河正在迅速变化，全球货币体系也在以某种方式为下一次重大金融危机提供“完美”的环境。

那些年的泡沫金融危机

对于以前经历过金融泡沫的老手来说，有一种明确无误的似曾相识感。

股票估值达到2000年互联网泡沫以来的最高水平，房价回到金融危机前的峰值，一些风险最大的公司从市场上筹集债务或出售股票没有任何困难。在这一切发生的同时，投资者正将数十亿美元从绿色能源投入到加密货币的所有领域。

但是，所有这些看似毫无条理的疯狂行为的根源在于美联储，它在之前的泡沫和崩溃中都留下了印记。宽松的货币政策经常推动金融繁荣，这已经不是什么大秘密了，而且现在的货币政策也特别宽松。

自去年3月新冠疫情首次出现在美国以来，美联储一直将利率维持在低位，甚至通货膨胀加剧的迹象也只是提前了加息时间表，而不是刺激实际采取行动增加借贷成本，种种迹象都表明它没有兴趣收紧流动性。

尽管有迹象表明美国经济正在好转，但美联储仍继续以每月约1200亿美元的规模吸纳美国国债和抵押贷款支持证券。尽管最近债券收益率飙升，但在过去一周，收益率再次下滑，美国10年期国债基准收益率仍远低于通膨水平，几乎所有其他债务都参考了该收益率。这是40多年来的第二次，实际收益率仍处于严重负值，扭曲了市场激励机制和资产价格。

但是，除了向市场注入大量流动性，美联储或者其他任何央行真的还有其他选择吗?不幸的是，没有。

研究过大萧条的人都知道，胡佛政府和美联储都不愿干预，这让情况变得更糟，并不必要地延长了经济低迷的时间。虽然胡佛政府确实推出了救助计划，但它拒绝直接干预经济。当时美联储限制了流动性，拒绝在金融体系最需要的时候支持濒临倒闭的银行。

这就是为什么毫无疑问美联储必须在疫情期间采取行动的原因，疫情最严重时，其威胁甚至比2008年金融危机还要严重。

但有迹象表明，不仅美国经济，全球经济都在好转，这可能会削弱如此低利率的正当性，从而威胁到市场估值的基础。然而，美联储以前也遇到过这种情况。

上世纪90年代末，美联储为应对1997年亚洲金融危机和对冲基金Long-Term Capital Management的濒临倒闭而大幅下调利率。美联储此举被许多人视为一种隐性的市场支撑，它在支撑市场的同时，也为随后几乎立即出现的互联网泡沫做好了准备。一旦互联网泡沫破裂，美联储为应对这场危机而采取的低利率政策，使得流动性水龙头源源不断地流向随后的房地产泡沫和危机。

在这两次事件中，美联储官员都强烈为他们的政策辩护，认为仅仅为了防止泡沫而加息（或不降息）会损害他们的低失业率和通胀的主要目标，而且比让泡沫自行收缩造成的危害更大。

虽然之前泡沫中的美联储至少表面上是担心通胀，但当前的美联储现在正在宣传其自创的经济理论“新货币政策”，接受某些时期更高的通胀（超过2%），以弥补用于低通胀时期（在2008年金融危机之后的十年）。

虽然这听起来有点不可思议，但谁不想鱼与熊掌兼得呢？

加密货币的力量已不容小觑

可以肯定的是，去年3月的新冠疫情最初对美国经济产出造成的打击比2008年金融危机时还要严重，但仅仅两个月后，随着限制放宽和企业适应社会疏远，经济活动开始复苏。美联储启动了数量众多的新贷款计划，其中许多项目都没有使用，国会通过了价值2.2万亿美元的《关怀法案》，相比之下，2008年的《紧急经济稳定法案》就像是小钱。

然而，从那时起，新冠疫苗以超出任何人预期的速度抵达，美国经济以极快的速度重新开放，尽管仍有许多人未接种疫苗，但美国在疫苗接种数量方面领先于发达国家。按照目前的速度，美国经济不仅可能在年底前回到疫情前的规模，而且可能比进入疫情前的规模更强大。

然而，尽管如此，财政和货币政策依然宽松。

今年3月，拜登政府一项规模为1.9万亿美元的新冠肺炎救援计划取得了巨大胜利，并正在努力在8月之前推出一个1.2万亿美元的新基础设施框架。尽管债券市场似乎运作正常，但美联储仍然对债券收益率构成了沉重的负担。

由于广泛的重新开放和被压抑的需求，经济已经在反弹，而这次史无前例的货币和财政刺激的注入，正是资产市场开始进入泡沫区域的原因。根据FactSet的数据，标准普尔500指数股票目前的交易价格约为明年利润的22倍，这一水平仅在2000年互联网泡沫达到顶峰时才被超过。

根据Bloomberg Barclays数据显示，投资者也表现出愿意接受1995年以来的低级公司债券的最低收益率，这是自2008年金融危机前夕以较安全的美国公债利差最低的水平。经通胀调整后，住宅和商业地产也接近2006年房地产泡沫最严重时的峰值。根据CoinMarketCap.com数据显示，加密货币这一在2008年金融危机之前还不存在的资产类别，现在的估计价值已达1.37万亿美元。

尽管今天的股票和房地产估值可能比2000年或2006年更合理，因为美国国债的回报率低得多，但要证明其他资产价格的合理性就显得有些牵强了。

加密货币会引发下一场金融危机

类似于之前的金融泡沫，传统的估值指标被认为已经过时，尤其是在涉及新兴资产类别方面。

美国银行四月的一份报告指出，公司以相对较低的碳排放量和更高的用水效率吸引更高的估值，但这并不是因为优越的现金流或未来利润，而是因为大量新资金涌入所谓的ESG基金，这些基金根据环境、社会和治理标准进行投资。

对于大多数情况下不赚取利息、不产生租金和不产生股息的加密货币而言，传统估值也是多余的。更重要的是，除了投机之外，加密货币还没有牢固地建立起大量的实际用例。

拥护者声称加密货币（比特币）有朝一日将取代法定货币，并使用去中心化金融（DeFi）作为行业如何抛弃中心化传统金融系统的例子。今年5月，加密货币的总市值超过了2.4万亿美元，超过了流通中的所有美元。无论是加密货币还是互联网，很像之前的金融泡沫，金融创新发挥了很大作用。

Robinhood Markets和SoFi等零佣金经纪商赋予了以前未受服务的投资者阶层权力，这些投资者对市场的阴谋诡计缺乏经验或教育。苹果和特斯拉等机构投资者最爱进行的股票拆分，使得它们的小块股票对大众散户投资市场来说更容易消费。

根据Vanda Research数据显示，据估计，散户投资者目前在市场规模中所占的比例高达26%。国际清算银行也表示，散户投资者对市场总体方向的影响比以往任何时候都要大。

只要看看GameStop、AMC Entertainment和meme系代币，以及“专业投资者”（如Melvin Capital）从空头头寸中恢复的命运，就能找到散户投资者影响的例子。

就像传统指标一样，散户投资者也使用自己的估值工具，这些工具可能与学到的知识无关，购买股票和其他资产的原因与他们的基础业务或前景完全无关。尽管此类投机活动经常被归咎于美联储，但美国财政部长Janet Yellen提醒大家“相关性并不意味着因果关系”。

但去年3月，在美国财政部开始发放1400美元的经济刺激支票后，流入ETF和共同基金的资金激增，财政刺激与投机之间的因果关系仍未中断。

昂贵的股票最终可能获得必要的利润，以证明其当前价格是合理的，而估值最终可能正常化，特别是如果全球经济继续保持当前的发展轨迹。随着利润令人失望、竞争出现或愿望未能实现，更极端的投机可能会在压力下崩溃。但要使资产全面下跌，需要某种更大的宏观经济事件，例如经济衰退、金融危机，甚至失控的通货膨胀。

随着新冠疫情的消退，经济衰退目前看来不太可能发生。随着美联储表现出加息的意愿（或至少将加息时间表提前）和供应限制最终得到解决，通胀的可能性也降低了。这使得与系统中某些隐藏的脆弱性相关的危机，最有可能成为更广泛金融危机的前兆。 

过剩的流动性追逐日益稀少的机会

在过去的18个月中，加入加密货币领域的华尔街机构数量已经超越过往水平，然而这也导致市场对这些消息逐渐免疫。过去，价值550亿美元的Marshall Wace对冲基金计划首次进军加密货币市场的消息会让价格大幅上涨，但近期这则消息却未能引起大众的注意。

加密货币市场已经习惯了新的机构进入者，以至于他们到来的消息再也无法掀起波澜。即使是马斯克的推文也没有阻止加密货币的逐渐“沉睡”。

从贝莱德到富达，从高盛到花旗，从摩根士丹利到摩根大通，Paul Tudor Jones、MicroStrategy、Stanley Druckenmiller、Ray Dalio、Tesla、Square、Visa、PayPal、Mastercard，加入加密领域的机构名单不断增加。

而这一切都可以归结为是过剩的流动性追逐日益稀少的机会。因此金融机构转向加密货币也就不足为奇了。对它们来说，低利率环境会侵蚀它们的利润，交易活动也无法再像去年那样产生alpha值。每增加一个投资加密货币的机构名称，就会增加该空间的缓存和可信度。目前加密货币领域仍不受监管，规模和重要性都在不断增长。随着精通加密货币的Gary Gensler担任美国证券交易委员会主席，美国首个比特币ETF成立的可能性越来越大。 

华尔街对他们尚未充分发挥加密货币泡沫的潜力感到不满，起初对加密资产统治不屑一顾的华尔街，现在可能会带头将自己的创造力应用到加密货币领域，就像他们对互联网公司和抵押贷款所做的那样。

华尔街的标志性举措是通过向客户出售甚至他们自己都难以理解的最复杂的工具来赚钱，所以，加密货币是融合了金融和技术这两个本已复杂的领域的“完美”产品。即使是经验丰富的投资者Mark Cuban也无法避免地在Titan的投资中受到打击。

值得庆幸的是，美联储已经注意到了这些风险，在其对金融体系稳定性的整体评估中首次将加密货币价格列为潜在危险。在美联储半年度货币政策报告中的一篇简短评论中，美联储指出，政策制定者正在更加关注加密货币，即使在情况良好的时候，加密货币也只是庞大金融体系的一小部分。美联储主席Jerome Powell曾表示，他希望美联储在数字货币国际标准的制定中发挥主导作用，这正是华尔街所希望的，因为如果没有规则，就无法在系统中玩游戏。

目前，在全球金融体系的宏伟计划中，加密货币的规模太小、太微不足道，不足以引起人们的关注。即使处于最高位置，加密货币的价值也只是每日交易的衍生品价值的一小部分，但华尔街可能会改变这一点。

虽然泡沫不是一天就能消失的，但有迹象表明，华尔街已经在布局，以消灭加密货币中的巨大泡沫。

从专门从事加密货币的交易所，到欧洲以加密资产为基础的交易所交易产品的激增，人们越来越意识到加密领域正在成熟，并且正在为大规模炒作周期奠定基础。像之前的许多其他金融泡沫一样，线索是微妙的，警告信号只有事后才会显现，但加密货币可能会引发下一次金融危机，也许不是今天，也许不是明天，但总会有这么一天。

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