富达研究报告：机构投资者获得比特币敞口的六种方式

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CHANNELS FOR EXPOSURE TO BITCOIN

》

原文来源：

富达数字资产

原文编译：链捕手

到目前为止，机构投资者社区的大部分讨论都集中在「为什么是比特币?」如果有人确实得出比特币适合其投资组合的结论，那么下一个逻辑问题通常是「如何」投资比特币。 

在本文中，我们将讨论不同投资渠道的优点，包括第三方托管、被动式单一资产基金、期货合约和主动式管理基金。 

比特币 (以及广义上的数字资产) 的一个核心特征是，持有者能够自我保管资产，并有真正意义上的所有权，从而无需信任对资产实施控制的中介机构。然而，许多负有信托义务的机构面临监管和操作上的限制，使它们无法直接保管这些资产。此外，就目前情况而言，自我监管需要强大的安全和风险管理流程，而某些机构可能不愿意承担这些流程，或者可能没有时间和资源来完善这些流程。 

为了适应这一现实情况，随着机构对比特币资产兴趣的增加，投资比特币的渠道显著增加。在这篇文章中，我们关注的是机构投资者在决定对资产类别进行配置后可能考虑的多渠道投资的好处和挑战。 

一、现货交易及托管 

比特币早期的基础设施大多是为了满足琐碎交易需求而建立的，强有力、安全的机构托管解决方案的选择较少。从历史上看，机构级解决方案的缺乏一直是机构投资者投资比特币的一个障碍。近年来，这一挑战得到了正面解决，多家数字资产原生服务提供商推出了专注于机构的托管，以保护客户资产免遭损失和盗窃，并帮助他们履行监管和信托义务。 

如今，通过与第三方托管机构合作获得比特币敞口的好处包括托管解决方案的成熟、通过托管房维持现货敞口的相对较低成本，以及持有基础比特币的潜在资本效率带来的好处。因此，现货交易和托管是最常见的风险敞口渠道。在 2019-2020 年机构投资者调查中，我们发现约 60% 的数字资产敞口受访者持有标的资产。以下我们概述了投资者在考虑获得现货比特币敞口时需要注意的好处和考虑事项。 

1、潜在的好处 

1）机构级交易和托管 

近年来，随着专门为机构客户打造的集成交易执行和托管解决方案的推出，比特币的前景已显著成熟，这些解决方案旨在促进大型、受监管的投资者对比特币的收购、长期存储和保护。如今，数字资产托管在稳健的运营和监管架构下运作。许多托管人定期进行操作和安全 (例如 SOC) 审计，遵循任何传统服务提供商的标准。他们也可能持有州信托执照或国家银行执照。 

这些标准的满足以及 1940 年《投资顾问法案》中提出的其他要求，导致一些受监管的实体将某些比特币托管人解释为合格的托管人。这对注册基金这样的投资者来说很重要，这些投资者必须持有属于合格托管人的公司的投资证券。请注意，比特币并没有被归类为一种证券，但与合格托管状态的特征适当匹配仍然很重要。 

2）低成本 

现货比特币敞口的另一个优势是，与我们讨论的大多数其他方式相比，由于总费用 (交易执行和托管成本) 相对较低，它是获取资产的更低成本效率的方式之一。年托管费用和费用表从一个提供商到另一个提供商不等，但大多数提供商的托管总资产低于 50 个基点。根据提供商的不同，托管费率也可能随着平台总资产的增长而扩大。交易执行成本包括交易费用以及投资者可能经历的下跌，特别是在建立大型头寸时。 

在一个假设的测试中，假设每个比特币的价格为 5 万美元，Coin Metrics 估计一天内执行的 500 万美元订单的总交易成本 (交易费用加上滑点) 为 0.175%(较高的交易成本但较低的滑移)。一个 10 亿美元的订单在大约两周内执行的成本为 0.225%(更高的延迟，但更低的交易成本)。 

 3）提高资本效率的机会 

除了自我托管，将实物比特币存到托管人这一方是建立对该资产类别敞口的最直接方式。接触实物比特币的一个关键优势是资本效率。随着比特币作为一种可投资资产得到越来越广泛的接受，借款人可能会越来越多地利用比特币作为抵押品来获得流动性，同时保持自己的头寸。贷款人可能会看到比特币作为抵押品的价值，因为它具有某些吸引人的特点，即流动性强、无边界、便于快速最终结算和实时动态价格。 

2、注意事项 

1）技术尽职调查 

鉴于数字资产托管相对技术性更强的性质，投资者可能觉得自己没有能力与尽职调查服务提供商进行适当的沟通。例如，他们可能难以理解用于保护资产的硬件安全模块 (HSM) 和多方计算 (MPC) 模型之间的差异，或者理解综合托管与隔离托管的优缺点，以及其他问题。因此，由于技术知识和经验差距，某些机构可能更愿意选择允许他们外包服务提供商评估的工具。 

2）分散的流动性 

数字资产市场的流动性是分散的。像比特币这样的数字资产在全球多个交易所进行交易，数量、透明度、安全性和监管状况各不相同。这与传统的资本市场形成了鲜明的对比，在传统的资本市场中，交易发生在单一的交易所，法律要求为客户提供全国最佳出价和出价 (NBBO)，或最佳可获得的购买 (最低) 和销售 (最高) 价格。比特币交易所不受此类要求的约束，鉴于碎片化程度，不太可能保证在所有平台上「最佳执行」。 

然而，越来越多的机构服务提供商正在推出集成执行服务和智能订单路由解决方案，这将允许客户为单个账户提供资金，并获得多个流动性提供者，以尝试更好的价格执行和提高资本效率。 

3）缺乏与传统资产的整合 

在很大程度上，机构投资者无法通过他们用来获取传统资产类别的相同账户或平台获取比特币，这在管理不同资产类别的风险敞口方面造成了分散的体验，并带来了运营上的挑战 (比如税收和报告)。对投资者来说，能够将比特币资产整合到传统投资组合中，并在单一界面中查看这些资产将是一种胜利。如果传统银行和托管人开始通过建立、购买或与分托管人合作，在提供传统资产的同时提供数字资产，这可能就不那么令人担忧了。支持这一趋势的因素包括：机构客户和潜在客户的兴趣、OCC 等关键机构的监管支持，以及竞争压力。 

二、被动基金的私人配售 

被动式基金的私募为合格的机构投资者提供了另一个获得只做多比特币敞口的渠道。被动式基金之所以受欢迎，是因为它们将比特币交易和托管的复杂性抽象化了，并以一种熟悉的结构将资产呈现给投资者。便利的成本是基金除了向投资者收取交易和托管费用外，还要向投资者收取管理费。这笔费用不仅用于基金经理和业务，也用于基金通过其选出的托管人产生的成本。 

1、潜在的好处 

1）便利性以及易读性 

被认可的机构投资者使用的被动比特币基金提供了一个方便的基金结构。一般来说，基金的分配者可以提供实物资产或法定资产，并允许基金代表他们执行交易。那些可能更有能力分析服务提供商前景的基金经理，还负责尽职调查以及托管和交易伙伴的选择。因此，配置者必须高度信任基金管理公司，以便做出与安全、交易对手风险等相关的适当决定。被动型基金也可以提供简化和易读的税收以及报告利益。 

2）按公允价值会计处理 

越来越多的企业财务团队正在对比特币进行资产负债表配置。企业在直接投资比特币时面临的一个挑战是分配的会计处理。在上市公司的财务报表上，对比特币的直接投资被视为一种无限期的无形资产。因此，该投资被减记为比特币在每个会计期间的最低交易价格，这对公认会计准则结果构成了潜在的不利影响——每个会计期间的当前市场价值没有反映在财务报表上。通过被动基金建立比特币敞口，企业可以实现优先的会计处理，因为比特币可能被归类为「股权投资」，在每个财政期间按市值计价，以及其他潜在的税收和会计利益。 

2、注意事项 

被动型基金通常收取 50 至 200 个基点的年管理费，除此之外还有与交易执行、托管和/或基金管理相关的成本。因此，鉴于基金经理在购买和持有比特币方面没有提供显著优势，私募是一种相对成本更高的投资方式。然而，多家新参与者进入被动式基金领域，正在创造健康的竞争，并对费用造成下行压力。 

投资者还应评估被动型比特币基金在赎回频率和赎回机制上的差异。投资者应该确定基金是否允许每日、每周或其他频率的赎回。此外，他们应该了解是否可以赎回实物比特币、现金或二级市场上的股票，我们将在下面讨论。 

三、公开交易的股票 

投资者还可以通过公开交易的股票，获得对比特币潜在价格变动的敞口。例如，灰度比特币投资信托 (GBTC) 为投资者提供了一个通过开放式私人信托获得比特币敞口的机会。信托发行在公开市场上作为证券交易的股票。这些股票代表着该信托的所有权，该信托的唯一目的是持有比特币并跟踪其基本价格变动。 

尽管二级市场股票面向散户和机构投资者开放，但经认可的投资者也可以以净资产价值 (NAV) 参与每日定向配售，并在 6 个月禁售期后在二级市场出售股票。 

通过公开交易的股票获得比特币敞口的主要好处是，投资者不需要处理与保管、转移和接受比特币相关的物流。它们可以像任何其他公开交易的证券一样轻松方便地访问风险。 

与私募被动基金不同，公开交易的比特币敞口不仅需要支付相对较高的 2% 的管理费，但二级市场也可能溢价或折价交易，因为二级市场和传统比特币交易所之间缺乏赎回机制、交易时间不同步、流动性不佳。过去，GBTC 的收盘价是比特币基础价格的两倍。自 2017 年底达到 137% 的高点以来，GBTC 的溢价最近在资产净值上出现了折让。随着结构相似产品的竞争升温，可能会发现像 GBTC 这样的产品很难像以前那样获得溢价。 

四、比特币期货 

投资者也可以使用比特币期货建立多头敞口，对冲现货敞口，或建立中性风险的比特币敞口。比特币期货有各种各样的形式和规模，从在熟悉的平台上提供的受到高度监管的产品，到在海外平台上提供具有重要杠杆作用的监管较宽松的产品。 

1、受监管的现金结算期货 

1）潜在的好处 

CME 等受商品期货交易委员会监管的平台提供的现金结算比特币期货，已成为满足机构利益的最主要产品之一。CME 的现金结算期货吸引了金融机构，因为它们与其他资产的期货合约在同一个平台上交易。它们由监管传统大宗商品合约的同一机构 (CFTC) 监管，创造了一个熟悉的竞技场。 

在芝加哥商品交易所进行交易的另一个优势是，该交易所已经与期货佣金交易商 (FCMS) 建立了联系，机构利用这些交易商获得和清算其他期货合约。有超过 24 家 FCMS 支持比特币期货结算，包括 E*Trade、Macquarie、TD Ameritrade 和 Wedbush 等。由于 FCMS 已经集成，因此他们很容易交易平台上提供的新的现金结算产品。期货是以现金结算的这一事实增加了另一个便利因素，因为交易所、FCMS 和客户在实物交割时不必担心托管问题。 

2）注意事项 

现货期货的结算价格依赖于现货价格指数。提供现金结算期货的平台必须参考一批规模强大、受到监管、不受价格操纵影响的交易所。 

此外，现金结算的比特币期货与现货相比通常是期货溢价，这意味着期货交易比现货溢价，而期限较长的期货交易比期限较短的期货溢价更高。因此，通过期货长期持有比特币可能是一种相对昂贵的选择，这取决于期货溢价的水平。通过现金结算期货保持对比特币的长期敞口，还需要在到期前滚动合约，从而在溢价之上增加交易成本。 

一般而言，期货合约会溢价交易，以计入持有标的资产 (如黄金或石油等实物商品) 的存储成本。因此，比特币期货可能会溢价交易，以抵消托管成本。一种更有可能的解释是，在获取现货比特币方面面临监管或操作限制的机构愿意支付溢价来获得比特币期货。 

虽然这种溢价可能不利于建立多头头寸的参与者，但它也可能是交易者通过做多现货比特币 (或较短期期货) 和做空较长期期货来锁定风险中性滚动收益的一种特征。 

2、受监管的实物结算期货 

1）潜在的好处 

实物结算期货在到期时 (如果合约没有滚动的话) 将比特币交付给合约买家，这对最终想要投资标的资产的机构很有吸引力，尤其是如果合约是由受监管的机构提供的。此外，利益相关者不必担心在结算时潜在的对现货交易所的操纵，就像他们可能对现金结算期货的操纵一样。 

2）注意事项 

受监管的实物结算期货 (成交量和未平仓头寸) 尚未获得与受监管的现金结算期货相同的采用。这可能是因为 FCM 不愿意支持这些合约，以避免清算和结算实物比特币交易。这对那些对手方可能不支持这些合约的机构来说是一个障碍。 

五、积极型交易基金 

投资者可能还会发现，通过积极管理的工具获得比特币敞口的价值。作为一种透明的、流动性强的、不稳定的、24 小时交易的资产，比特币为活跃的经理人提供了一个极具吸引力的机会，可以在常规价格行为之上产生「alpha」。尽管比特币无法与传统的主动管理相适应，这让机构投资者放弃了积极管理策略，但比特币提供了一套独特的工具，投资者可以利用这些工具来评估其基本面。 

具体来说，市场参与者可以获得比其他任何传统资产更深入地分析比特币的数据。就像政府统计机构发布一个国家的人口和经济数据，或者上市公司发布披露增长率和收益的季度财务报表一样，比特币提供了一个实时的全球账本，发布有关网络活动和内部经济的数据。 

积极管理的比特币工具的结构通常采取对冲基金的形式。费用通常包括管理费 (1-2%) 和附带利息 (10-20%)。锁定期比其他风险投资工具更长，通常为 1 至 3 年，每季度赎回一次。策略各不相同，包括中性/套期保值和套利策略。对于寻求优质的比特币投资的投资者来说，积极管理的策略可能是最优路径。 

六、交易所交易基金（ETF） 

迄今为止，包括加拿大和巴西在内的多个比特币 ETF 申请已在国际上获得批准。然而，美国证券交易委员会 (SEC) 尚未批准比特币 ETF 的申请。虽然 SEC 此前在拒绝比特币申请时提出了一系列问题，但比特币托管和交易的成熟和制度化导致美国出现了新一轮比特币 ETF 申请。 

1、ETF 的潜在收益 

1）赎回机制 

公开交易信托是一种证券，通常溢价或折价交易，因为私募配售的股票有 6 至 12 个月的成熟期，在此期间必须锁定，造成二级市场供应与需求之间的脱节。另一方面，比特币 ETF 可以通过授权参与者进行实时赎回和创建，当二级市场上的股票价值与基金所持资产净值 (NAV) 实时偏离时，授权参与者的角色是套利 ETF 股票。 

2）被批准的产品 

某些受托人，如注册投资顾问，希望获得能够解决他们可能面临的操作限制的受监管产品 (例如，能够简化代表许多客户报告和交易的产品)。正如我们所讨论的，目前最好的选择之一是通常偏离资产净值的柜台公开交易信托。然而，某些公司可能只获得授权或更喜欢在有严格报告要求的国家交易所交易证券，从而提供更多的可见性和透明度。得到美国证券交易委员会 (SEC) 批准、在全国交易所进行交易的比特币 ETF，将提供比目前可用的工具更大的保护和透明度。 

3）易用性 

此外，比特币 ETF 将允许散户和机构投资者通过低成本的安全包装获得比特币，出于上述原因，股价可能接近资产净值，可通过传统经纪平台和金融机构获得，无需处理数字资产交易所和钱包。更大的透明度和易用性可以吸引更多散户和机构投资者的投资。 

ETF 将为较为保守的散户投资者提供一种工具，后者对适当近期经过审查的数字资产服务提供商感到不安或担忧，而机构投资者可能有类似的担忧，或在通过目前获取比特币的可用选择方式上受到限制。 

2、对 ETF 审批的潜在挑战 

SEC 对此前提交的比特币 ETF 申请提出了多个问题，包括对比特币托管、比特币市场操纵和监管的担忧，以及是否存在一个受美国监管的规模可观的比特币市场。数字资产领域的进步很快，因此这些问题值得重新评估。 

1）比特币托管 

比特币的安全保管和交易一直是监管机构关注的一个关键问题。近年来，为建立适合机构参与的优质、健全和安全的数字资产托管提供了必要的时间。机构现在有各种信誉良好的托管人可供选择，这些托管人每天都在展示、迭代和改进他们的安全性和健壮性。 

2）比特币市场的操纵、监视和规模 

比特币交易极其分散，因为交易所在全球每时每刻都在进行交易，但缺乏传统市场所经历的互联性。现货市场和衍生品市场成熟交易场所的发展，帮助建立了一个可靠、受监管、规模可观的市场。随着该领域的持续增长，我们看到了定价效率的提高，因为大型传统做市商已经开始认为该领域值得他们参与。 

SEC 尚未对越来越多的 ETF 申报文件发表意见。当时机成熟时，相关决定有助于更清楚地了解监管机构是否认为这些以前就指出的担忧得到了妥善解决。 

比特币作为一种真正的匿名资产，其托管结构为委托资产管理者带来了独特的挑战。这提供了各种各样的投资工具供配置者考虑利用，以获得对比特币的敞口。每个选项在托管、成本和操作负担方面都有自己独特的权衡，以及需要考虑的其他特征。 

随着时间的推移，这些产品变得更便宜，更容易使用，而且越来越高效。如果监管机构最终批准一种更为传统的投资产品，比如交易所交易基金 (ETF)，可能会带来一个更具竞争力的局面，这可能会极大地惠及最终投资者。 

监管透明度不足，以及一些现有投资工具的不理想性质，构成了投资的壁垒，使某些潜在投资者无法拥有这些资产。对于那些能够分析与当前可用的风险敞口渠道相关的各种权衡，并可能进行配置的人来说，当前的情况使他们有机会领先同行一步。 

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