覃汉：短久期确定性优势开始凸显

本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉、王佳雯

重视300亿OMO释放的信号

6月18日，以商业银行存款利率报价改革为催化剂，债市脱离了下跌趋势。至本周四（06.24），国债2年、5年、10年利率分别下行8bp、8bp、5bp，TS、TF、T主力合约隐含利率分别下行10bp、9bp、8bp；总体来看，国债2年和5年表现强于10年期。

利率曲线陡峭化下行的原因在于，资金面平稳的确定性上升。一方面，虽然存款利率改革的“变相降息”判断被否决，但政策表态更加积极——“保持流动性合理充裕不是一句空话”，很大程度上稳定了市场信心。

另一方面，6月份缴税扰动弱于预期，地方债招标情绪较好，也未表现出对传统利率债的“挤出”效应；而最后两周利率债总供给量环比明显缩减，也给与了市场一定缓冲窗口。

不过，本周四（06.24）央行增加了200亿OMO净投放，债市表现却高开低走，情绪并未如预期中亢奋。甚至有部分观点认为央行加码投放，意味着资金面将要收敛，需要买预期卖现实。

我们还是维持一直以来的观点，资金利率日内以及日间的高频波动并不具有方向性意义。从此前对6月份资金面关键节点的梳理来看，MLF、缴准、缴税均已平稳度过，唯一的不确定性就是跨半年时点的扰动。

短期来看，结合央行释放了维稳的明确信号——预期指引，以及增加200亿逆回购投放，这一次跨半年末也能平稳度过，投资者不必过于担忧。

另外，我们想强调的是预测资金面的框架需要微调。传统的做法是通过预测超储率来判断狭义流动性的边际变化。但是2021年1月至5月，超储率并无超季节性表现，但市场表征为“钱多”、“欠配”。这一背离表明只要货币政策不转为趋势性收紧，那么市场存量资金的流向更为重要。

在未来一段时间，我们认为结构性“资产荒”压力仍将驱动资金流向利率债市场。

首先，信用环境难言好转，信用资质下沉策略也难以大行其道。永城煤电最终完成兑付，本质上是地方政府的“自救”行为。因一单地方国企违约事件，不但一段时间内推高了河南省的地方债发行利差，也拖累了其他地方国企乃至城投平台。

天津市政府领导的恳谈会，也是在区域营商环境、财政实力弱化的背景下，试图通过对属地企业和平台公司做“信仰充值”，来稳定市场预期。

但是这并不意味着信用环境已经好转。其一，表态越积极的区域其实内在问题越大。而城投债的估值偏高，安全边际并不足够。此外，发债政策收紧导致了连续两个月城投债的净融资负增，整体估值难以做系统性下修。

其二，最近信用风险事件频发，春华水务违约、恒大被调降外部评级后努力变现资产“自救”、苏宁重整方案也不及预期。以上主体分别代表了弱资质城投、头部房企、头部民企，也是市场关注度最高的领域。

此外，监管政策“打补丁”，利率债确定性溢价更高。银行现金管理类产品新规落地，久期、杠杆等投资限制比肩公募货基，接近7万亿的产品需要调仓，投向短久期利率债占比将提升。而公募将被限制投永续债，虽然还只是在市场讨论范围，但想必也不是空穴来风。

监管“打补丁”继续，那么前期贷款、非标不能投，永续、二级债基限制投，低评级信用不敢投的矛盾还是存在。

最后，股市暂时未看到趋势性行情，偏重结构的选股风格，固收+产品需要更多适应期。股市没有永恒的“核心资产”，目前市场主流观点认为大盘指数维持震荡，更侧重风格/板块选择。

而股市没有明显走牛之前，转债市场估值（转股溢价率）也很难全面提升，仍旧需要精选个券。对于大部分固收+产品而言，从板块轮动中挖掘超额收益并不容易。

总体来看，在主流增厚收益的策略中，拉长久期仍具有较高性价比。特别基本面也逐步走向对债市更为有利——经济环比动能顶部逐渐探明、通胀预期进一步缓和、长期限美债利率下行。

关于结构性“资产荒”，从与市场交流来看，还存在两个分歧：其一，部分投资者担心随着供给提速，结构性“资产荒”可能被终结；其二，这一轮资产荒难以达到2016年级别，也因此利率向下空间想象空间不大。对于以上两个问题，我们分别给出一些思考。

此前报告中（详见《“供给利空”切换为“供给利好”》），我们对于下半年供给做了压力测试：6-12月专项债月均净融资4119亿元，加上国债和地方政府一般债，利率债月均净融资额约8128亿元；如果按照6月已公布的利率债发行计划来看，7-12月剩余月均净融资额小幅提升至8419亿元，与5月份相差不大。

下半年信用债（企业债+公司债+中票+短融+资产支持证券）月均到期量7684亿元，与上半年月均9957亿元的到期量相比，信用债再融资的压力并不算大。

而对比两轮资产荒，2016H2是“全面”的“资产荒”，央行“放水对应了大资管体系的膨胀，杠杆的多层嵌套，也推动了几乎所有高收益资产的价格上涨。

2021年虽然没有“放水”配合，但结构性矛盾更加突出——银行资金不允许流向房地产、非标；城投债发行政策收紧；信用风险多层级频频爆发；股市确定性机会难觅。考虑到长周期利率下行趋势已经形成，央行维稳资金面信号明确，来自经济、通胀、美债利率的因素更加配合，做多利率债暂时看不到大的利空。

如果对标2016年“资产荒”行情，目前国债主要期限息差（国债利率-DR001利率，取月均值）还有较大幅度下行空间：2年国债-DR001利率的息差潜在压缩幅度为44bp，5年国债息差潜在压缩幅度为42bp，10年国债息差潜在压缩幅度为36bp，30年国债息差潜在压缩幅度为47bp。

需要说明的是，当前DR001利率只是作为参考，不排除进入7月份以后进一步下行的可能。数据层面，2年期国债息差压缩空间更大，并且市场情绪暂时只是“修复”，还没有达到“乐观”。结合近期央行释放的信号，我们认为在未来相当长一段时间资金面的预期会维持稳定，那么相比较而言，中短端利率（5年以内）兼具确定性优势和赔率优势。

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