5月份不一定是PPI的年内高点，高点也许还在后面

本文来自：宏观亮语，作者：解运亮团队

PPI向CPI的传导有增强的迹象。

CPI：抛开猪价来看，核心CPI已经连续4个月不断爬升。5月CPI同比扩张主要由于本月环比降幅较去年收窄了0.6个百分点。受交通工具燃料项（同比增长21.3%）拉动，非食品项目交通通信同比增长5.5%；猪肉价格继续下降，但整体下降幅度呈现收窄水平，本月CPI食品项同比转正。CPI非食品项带动CPI整体高涨。核心CPI（排除食品和能源）环比涨幅收窄，同比稳步扩张。消费品修复较明显，同比增长1.6%，主要是由于5月份CPI消费品环比较去年5月环比降幅收窄，服务业持续缓慢修复。

PPI：5月份不一定是PPI的年内高点，高点也许还在后面。市场主流观点认为5月份是PPI年内高点，原因与低基数转为高基数有关。但我们认为，尽管去年6月PPI基数明显提高，今年6月仍有可能再创新高。第一，从趋势上看，5月PPI环比高达历史极值，上下游价格传导在强化，中游加工工业环比创下新高，结构上有支撑，6月PPI环比很难降至0.4%以下。第二，从价格上看，5月国际大宗商品价格调整，但月底再度冲高，中国大宗商品价格指数在明显回调后再度调头向上。第三，从基本面看，全球通胀预期持续升温，美国非农改善弱于预期，通胀存在再度上行压力，大宗涨价格局难以撼动。综上，我国PPI仍面临输入性通胀压力，对PPI上涨仍不可掉以轻心。

PPI向CPI的传导有增强的迹象。第一，食品项同比转正，猪价拖累放缓，核心CPI稳步扩张，CPI进一步回归的基础牢固。第二，成品油价格上涨已传导至CPI交通工具燃料分项，后者是5月CPI上涨的最大拉动因素。第三，全球通胀预期持续升温背景下，预计大宗商品价格仍将高位运行，PPI上游涨价压力仍存，同时中游价格已有反应。5月PPI较CPI同比增速剪刀差达7.7%，创下2015年8月以来最大绝对差值。随国内经济复苏逐步均衡，生产领域通过产业链向下游的传导更加畅通，如果需求端进一步恢复，将刺激CPI加速上行。

风险因素：海外疫情持续恶化；货币政策超预期收紧等。

一、CPI：抛开猪价来看，核心CPI已经连续4个月不断爬升

由CPI当月同比=上月同比+本月环比-去年同期环比，CPI同比扩张主要是由于本月环比降幅较去年收窄了0.6个百分点。分项来看，受交通工具燃料项（同比增长21.3%）拉动，非食品项目交通通信同比增长5.5%；猪肉价格继续下降，但降幅较上月收窄，本月CPI食品项同比转正。CPI非食品项带动CPI整体高涨。5月份CPI同比上涨1.3%，涨幅较上月扩大了0.4个百分点，如图1，其中食品项由负转正，由上月下降0.7%转为上涨0.3%，影响CPI上涨约0.05个百分点，非食品价格上涨1.6%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，影响CPI上涨约1.28个百分点。核心CPI（排除食品和能源）环比涨幅收窄，同比稳步扩张（见图2）。

同比分项上看：非食品方面，交通通信同比上涨5.5%（见图3），是CPI的主要拉动项。而交通通信项增长主要由交通通信燃料带动（见图4），其中飞机票、汽油和柴油价格分别上涨32.3%、22.0%和24.2%。食品项中，本月猪肉价格继续下降，下降幅度为23.8%，降幅较上月继续扩大2.4个百分点（见图5），但是相较1月、2月和3月猪肉价格同比降幅分别扩大11、3.5和3个百分点，本月猪肉整体下降的幅度是呈现收窄水平的；食品项中增长较为明显的是水产品和蛋类。水产品同比增长13.8%，蛋类由于去年同期低基数原因同比增长14.3%，其他食品分项都在正常合理的增长区间内（见图6）。

5月CPI环比下降0.2%，呈现正常季节性特征。食品价格降幅收窄，非食品价格稳步上行，主要是非食品项回升带动了CPI降幅较前月收窄。5月CPI环比下降0.2%，降幅较4月收窄0.1个百分点（见图7），符合季节特征。分类来看，食品价格环比下降1.7%，降幅收窄0.7个百分点；非食品价格上涨0.2%，涨幅与上月相同，影响CPI上涨约0.16个百分点。食品中，猪肉价格继续环比下降11.0%，鲜菜和鲜果供应充足，价格分别下降5.6%和2.7%；受供给减少、需求增加及饲料成本上涨等因素影响，淡水鱼价格继续上涨9.9%；受蛋鸡存栏量下降、饲料成本上涨及气温升高产蛋率下降等因素影响，鸡蛋价格上涨3.3%。

消费品修复较明显，服务业持续缓慢修复。CPI消费品同比增长1.6%，较前月扩大0.6个百分点，CPI服务同比增长0.9%，较前月扩大0.2个百分点。由CPI当月同比=上月同比+本月环比-去年同期环比，CPI消费品同比增长较为突出，主要是由于5月份CPI消费品环比-0.4%，较去年5月CPI消费品环比-1.2%降幅收窄。5月CPI服务环比增长0.2，较去年CPI服务环比0的涨幅有所扩大。

二、PPI：5月份不一定是PPI的年内高点，高点也许还在后面

5月PPI同比超预期，环比再提速。从同比看，5月PPI上涨9.0%，涨幅较上月扩大2.2个百分点，高于预期。分项上主要系生产资料价格上涨所致，5月同比增速为12.0%，比上月高出2.9个百分点，影响PPI总水平上涨约8.87个百分点。生活资料价格微弱上涨0.5%，仅影响PPI上涨约0.14个百分点。从环比看，5月PPI上涨1.6%，涨幅较上月扩大0.7个百分点。分项上生产资料价格上涨2.1%，涨幅扩大，主导PPI总水平上涨约1.58个百分点。生活资料涨幅与上月持平，对PPI影响较小。

分行业看，上游涨价现象延续。5月国际原油价格波动上行，带动国内石油和天然气开采业、燃料加工业价格上涨。国际市场铁矿石、铜、铝等金属价格持续上行，黑色、有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比上涨6.4%、4.4%。受国内火电厂“迎峰度夏、增加储备”影响，动力煤需求较旺，拉动煤炭开采和洗选业价格上涨10.6%，涨幅扩大7.8个百分点。

PPI增速超预期主要受三方面因素主导。

一是环比大幅高于去年同期直接推升了5月同比数据。通过数学推导可证得：PPI当月同比=上月同比+本月环比-去年同期环比。今年以来PPI环比增速连续高于历史同期水平，5月PPI环比增速较去年同期高出2个百分点，同时4月PPI同比增速创2017年10月以来最高，直接推升了5月同比数据。

二是大宗商品输入性影响不减反增，新涨价因素抬头。我国是大宗商品主要进口国，5月工业原料CRB现货指数从582一路上升至突破600，加剧了国内工业品价格的上行压力。根据国家统计局数据，今年以来PPI同比上行主要由新涨价因素主导，1-4月份新涨价贡献的同比涨幅从1.0%上升至4.3%，占比从333.3%（1月份翘尾影响为负）逐步下滑至63.2%。5月份新涨价因素有所抬头，对当月同比涨幅贡献为6%，占比升至66.7%。

三是海外供需缺口有力支撑工业企业生产。从5月PMI数据上看，我国内需增长有所放缓，体现在PMI制造业新订单指数较前月回落0.7个百分点。但海外需求仍趋于旺盛，美欧日等发达经济体制造业PMI位于高景气区间，分项上看5月美国新订单指数回升同时生产和就业指数连续2个月下降，显示出发达国家供需错配问题依旧存在。在海外生产进一步修复前，外需将持续拉动我国工业品出厂价格上涨。

我们认为，6月PPI环比增速很难降至0.4%以下，PPI同比增速仍未见顶。

第一，6月PPI环比难落，中游价格已有反应。根据前文的增速测算框架，5月PPI同比高企，除非6月PPI环比低于2020年同期0.4%的水平，否则PPI同比将进一步走高。5月PPI环比高达历史极值，同时分项数据表明上下游价格传导在强化，上游采掘工业环比+6.5%、中游加工工业环比+1.7%，双双创下历史极值，结构上有支撑。

第二，国内大宗价格反弹。5月国际大宗商品价格迎来调整，实际上CRB工业原料现货指数直到5月26日都稳定在583左右，冲高发生在月底，最新读数606.7。相应地，中国大宗商品价格指数在一波下行后再度调头向上。

第三，全球通胀预期持续升温，大宗涨价格局难以撼动。5月美国通胀预期升至2.47%，较4月再度抬高12个基点。尽管6月以来美国通胀预期回落，但5月非农就业的环比改善仍弱于预期，通胀存在再度上行压力。此外，4月OECD PPI同比高达9.1%，海外通胀预期走高趋势短期内难以改变，预计国际大宗商品价格将维持高位震荡。

综上，我们谨慎看待6月环比大幅收窄的可能性，同比增速趋于上行。

三、PPI向CPI的传导有增强的迹象

PPI向CPI的传导有增强的迹象。第一，食品项同比转正，猪价降幅边际放缓，叠加核心CPI稳步扩张，CPI同比增速上行的基础愈发牢固。第二，PPI向CPI的传导逐步强化，体现在工业企业上游涨价现象延续，尤其是与原油相关的原材料开采与燃料加工业，同时中游加工工业价格已有反应，5月环比创2016年以来新高。成品油价格上涨已传导至CPI交通工具燃料分项，后者是5月CPI上涨的最大拉动因素。第三，5月中下旬国际大宗商品价格有所调整，但在月底出现反弹、国内大宗价格调头向上。在全球通胀预期持续升温的背景下，预计大宗商品价格仍将高位运行，我国PPI仍面临输入性通胀压力。

5月PPI较CPI同比增速剪刀差达7.7%，创下2015年8月以来最大绝对差值。随国内经济复苏逐步均衡，生产领域通过产业链向下游的传导更加畅通，如果需求端进一步恢复，将刺激CPI加速上行。

风险因素：

全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期等